本文關(guān)鍵詞：公司治理與企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率——基于我國集團控股公司的實證檢驗，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

2015年

財會月刊（35期）

金融·保險

所有制層面的融資歧視與集團內(nèi)部資本市場配置效率

【作　　者】
湯穎梅（副教授），樊美辰

【作者單位】
（南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，南京 210095）

【摘　　要】

     【摘要】本文以我國不同所有制集團控股上市公司的融資待遇差異為切入點，分析了融資歧視對不同類型集團控股上市公司內(nèi)部資本市場配置效率的影響。在此基礎(chǔ)上，運用Wurgler（2000）的資產(chǎn)配置效率模型并結(jié)合我國集團控股上市公司2011 ~ 2013年的微觀數(shù)據(jù)，驗證了所有制層面的融資歧視對內(nèi)部資本市場配置效率的影響。結(jié)果表明：無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，我國當(dāng)前的融資歧視對其內(nèi)部資本市場配置效率都有顯著的消極影響，公平的融資制度環(huán)境是提高企業(yè)內(nèi)部資本市場配置效率的重要因素。
【關(guān)鍵詞】融資歧視；企業(yè)集團；內(nèi)部資本市場；配置效率 一、引言
隨著企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新和多元化經(jīng)營的興起，內(nèi)部資本市場（Internal Capital Market）成為學(xué)者關(guān)注的新興研究領(lǐng)域。現(xiàn)有研究顯示，我國內(nèi)部資本市場效率普遍不高（方軍雄，2007；錢雪松，2013；邵軍和劉志遠，2014），甚至有學(xué)者得出我國企業(yè)內(nèi)部資本市場配置無效的結(jié)論（萬良勇，2010）。目前我國學(xué)者對內(nèi)部資本市場的研究尚處于起步階段（王化成，2011），多直接借鑒國外成熟模型（王峰娟，2011；陳良華等，2013；邵軍和劉志遠，2014），從公司治理水平與公司戰(zhàn)略角度展開研究。這忽略了我國金融市場的特殊之處：我國的外部資本市場與西方發(fā)達國家不同，具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的階段性特點，此外，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的形成與運作方式也有自身特色。在此背景下不同所有制企業(yè)在融資過程中面臨著待遇差異，即存在“融資歧視”現(xiàn)象：相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)更容易獲取商業(yè)銀行的貸款和長期的債務(wù)融資（Allen et al.，2005；祝繼高和陸正飛，2012；錢雪松，2013；劉津宇等，2014；黃鵬和張宇，2014）。
所有制層面的融資歧視問題已經(jīng)引起學(xué)者的注意，有學(xué)者用理論以及實證驗證了其存在性，分析結(jié)果顯示，我國金融資源錯配現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因是所有制歧視（袁志剛和邵挺，2010；李靜和彭飛等，2013）。此外，所有制層面的融資歧視會加劇國有企業(yè)的過度投資傾向（黃建新和嚴虹，2012），并且不利于我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)活動的開展（黃鵬和張宇，2014）和民營企業(yè)出口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（孫靈燕，2012）。那么，這種對國有企業(yè)和民營企業(yè)融資的差別對待對集團企業(yè)的內(nèi)部資本市場有什么影響呢？
本文基于我國特殊的制度背景，引入融資歧視這一新興轉(zhuǎn)軌特征，在剖析歧視性融資環(huán)境對企業(yè)內(nèi)部資本市場影響的基礎(chǔ)上，利用我國集團控股上市公司微觀數(shù)據(jù)對融資歧視給企業(yè)內(nèi)部資本市場帶來的影響進行實證檢驗。
二、文獻回顧與假設(shè)的提出
企業(yè)集團總部將集中起來的資金重新在內(nèi)部各部門之間進行分配，這種圍繞資金展開競爭的市場就是內(nèi)部資本市場（Williamson，1975）。其功能很大程度上由其所在環(huán)境決定（王化成，2011）。近年來相關(guān)研究逐漸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部資本配置機制存在復(fù)雜聯(lián)系，單獨分析內(nèi)部資本配置而忽略兩者間聯(lián)系的局部均衡思路得不到資本配置的完整圖景，也容易得出誤導(dǎo)性結(jié)論（Almeida et al.，2006等）。針對我國的特殊金融環(huán)境，本文以所有制層面的融資歧視為出發(fā)點，以我國A股集團控股上市公司為研究對象，并分別從國有企業(yè)和民營企業(yè)角度分析融資歧視和內(nèi)部資本市場配置效率的關(guān)系。
在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌背景下，我國金融體制中仍余留帶有計劃經(jīng)濟色彩的制度安排，導(dǎo)致不同所有制企業(yè)在進行融資時面臨著差別待遇，即所有制層面的“融資歧視”。具體來說，對于民營企業(yè)是歧視，而對于國有企業(yè)則是一種融資優(yōu)待。由于國有企業(yè)承擔(dān)更多的政策性負擔(dān)，與政府有較多政治關(guān)聯(lián)，從而享有“政治庇護”，更容易獲得政府的政策支持，享有融資優(yōu)待（江偉和李斌，2006；方軍雄，2007；羅黨論和甄麗明，2008；何靖，2011）。此外，政府會通過其行政力量影響銀行資金的投放方向，對國有企業(yè)進行政策支持，很大程度地增強了國有企業(yè)的信用以及融資能力（余明桂和潘紅波，2008）�；诖耍瑖衅髽I(yè)集團的投資項目能更容易并且以較低的成本獲得銀行貸款，而融資約束較小，內(nèi)部資本市場活動的動機削弱。同時，隨著融資歧視程度的加深，越來越多的外部金融資源以較低的成本涌入國有企業(yè)，使得國有企業(yè)的代理問題更加突出。國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的天然缺陷“所有權(quán)缺位”使得管理者在關(guān)注政治晉升目標與利益最大化目標時面臨沖突。企業(yè)管理者可能會出于對自身晉升目標的追求或者為了獲得更多的項目經(jīng)營權(quán)，而過度投資或者進行尋租。當(dāng)管理者過度追求企業(yè)的短期績效或“政績”時，會忽略一些質(zhì)量較高的項目，甚至投資于更方便政府官員索賄的項目，而不是經(jīng)濟上可行的項目，造成內(nèi)部資本市場配置效率較低。另外，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)受政府干預(yù)程度較深，更加注重社會和政治目標，而對企業(yè)的經(jīng)營效率關(guān)注不足（Boycko，Shleifer和Vishny，1996；姚洋、章奇，2001）。此外，隨著政府資金和外部低成本資金的持續(xù)投入，易導(dǎo)致國有集團規(guī)模的不斷擴張，內(nèi)部資本市場隨著集團多元化經(jīng)營的展開而越發(fā)活躍，而過度多元化會加劇國有企業(yè)的“父愛主義”，即在較差的項目上花費更多的資金，給內(nèi)部資本市場配置帶來消極影響。同時，多元化業(yè)務(wù)的展開也使得集團內(nèi)部的委托代理結(jié)構(gòu)復(fù)雜化。綜上，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：所有制層面的融資歧視對我國國有集團控股上市公司的內(nèi)部資本市場配置效率有顯著負向影響。
和國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在外部市場上處于劣勢。并且，民營企業(yè)作為實體經(jīng)濟領(lǐng)域中最富有活力、內(nèi)生動力和創(chuàng)新精神的力量，其自籌資金比重較高（Brandt L.，Li H.，2003）。而融資歧視推高了民營企業(yè)的融資成本與融資門檻，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和市場化進程中，外部市場上不同程度的融資歧視使得“融資難”成為制約民營企業(yè)發(fā)展的重要原因。因此，民營企業(yè)或許有相對于國有企業(yè)更為強烈的內(nèi)部資本市場配置動機。但是，在外部資本市場運作存在不公平現(xiàn)象時，內(nèi)部資本市場的作用也可能因此而受到削弱。鄒薇和錢雪松 （2005） 認為外部資本市場運作不規(guī)范會導(dǎo)致企業(yè)的資本配置扭曲，對內(nèi)部資本市場的運行產(chǎn)生消極影響。此外，融資歧視強化了市場進入壁壘，同時民營企業(yè)囿于巨大資金缺口，無法有效地實施內(nèi)部資本市場配置而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的低效。一些民營企業(yè)采取下屬公司上市或參股、控股已上市公司等方式將一些上市公司納入旗下，以較少的資金控制更多的資源，形成了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。實際控制人處于金字塔結(jié)構(gòu)頂端，并通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)達到間接持股的目的。但是較長的控制鏈條擴大了上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，這些使得雙層代理問題凸顯，，同時，也給控股股東通過內(nèi)部資本市場運作轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)或資源提供了方便。這都削弱了內(nèi)部資本市場配置效率。同時，由于民營企業(yè)獲得外部資本的成本較高，會產(chǎn)生“逆向選擇”，即民營企業(yè)會把資金用在短期回報較大的項目而非更優(yōu)項目上。但是這種短期高回報的項目往往風(fēng)險也更高，會降低內(nèi)部資本市場的配置效率。并且，融資歧視釋放的扭曲的信號使得民營企業(yè)不夠重視內(nèi)部資本市場的重要性，從而不利于其內(nèi)部資本市場配置效率的提高。綜上，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)2：所有制層面的融資歧視對我國民營集團控股上市公司的內(nèi)部資本市場配置效率有顯著負向影響。
三、研究設(shè)計
1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文對企業(yè)集團的定義與辛清泉等（2007）的定義一致，如果上市公司的母公司擁有除子公司之外的其他經(jīng)濟業(yè)務(wù)實體，則定義為企業(yè)集團。基于此，在對企業(yè)集團的選取上，本文參考Claessens（2000）使用的方法，以CSMAR 數(shù)據(jù)庫提供的2011 ~ 2013年間滬深兩市所有A股上市公司為初始樣本。再根據(jù)CSMAR 股東研究數(shù)據(jù)庫中披露的控股股東和實際控制人數(shù)據(jù)以及上市公司年報中披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)信息，對初始樣本上市公司的控股股東以及控制主體進行追溯。如果控股股東或?qū)嶋H控制人為企業(yè)集團（1992年5月，國家工商局、國家計委、國家體改委、國務(wù)院生產(chǎn)辦聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于國家試點企業(yè)集團登記管理實施辦法（試行）》，在我國，登記成為集團企業(yè)的條件如下：①企業(yè)集團的母公司注冊資本在5 000萬元人民幣以上，并至少擁有5家子公司；②母公司和其子公司的注冊資本總和在1億元人民幣以上；③集團成員單位均具有法人資格），或者兩家或者更多的上市公司中其控股股東或者實際控制人可以追溯到同一經(jīng)濟主體，那么這些上市公司就是集團控股上市公司。對以上滿足企業(yè)集團定義的初篩樣本再依次剔除以下公司：金融行業(yè)的上市公司；擁有多個實際控制人的上市公司或者實際控制人不詳?shù)纳鲜泄�；財�?wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；被ST或者PT處理的上市公司；外資、高等院校等上市公司，以及控股股東為各級國資委、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、財政局或者其他政府機構(gòu)、事業(yè)單位，或者其他自身不從事任何實業(yè)經(jīng)營、只從事投資控股業(yè)務(wù)的公司或個人；不合理的數(shù)據(jù)。
最終得到集團控股企業(yè)2 286個，其中國有企業(yè)1 575個，民營企業(yè)711個。其中，最終控制人為各級國有資產(chǎn)管理機構(gòu)、各級財政部門、各級政府或國有企業(yè)的為國有集團控股上市企業(yè)；最終控制人為個人或者私人企業(yè)的為民營集團控股上市企業(yè)。本文的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及筆者在此基礎(chǔ)上的整理，主要統(tǒng)計軟件是Excel和Stata12.0。為消除極端值的干擾，本文對落在 0 ~ 1%和 99% ~ 100%區(qū)間內(nèi)的極端值進行了Winsorize處理。
2. 計量模型。間接法和直接法是目前對內(nèi)部資本配置效率的度量方法。由于我國A股上市公司對分部數(shù)據(jù)的披露不規(guī)范，學(xué)者多采用間接法。其中，用得較多的是Wurgler模型。Wurgler（2000）建立了定量化模型測度資源配置效率（計算資本投入對資本回報產(chǎn)生的反應(yīng)）。從產(chǎn)業(yè)角度來看，在資本回報率較高的行業(yè)內(nèi)增加投資，在資本回報率較低的行業(yè)內(nèi)及時減少投資，就意味著資源配置效率的改善。該模型得到了理論界的認同和應(yīng)用（Durnev，Li，Mork和Yeung，2004；Almeida和Wolfenzon，2005）。模型公式如下：

其中：I 為資本投入；V 為產(chǎn)出，即行業(yè)實現(xiàn)的增加值；β為彈性指標，即投資反應(yīng)系數(shù)，表明資金的追加（或撤出）對盈利能力變化的彈性水平。β能夠較好地衡量資源配置效率的高低，當(dāng)β為正且數(shù)值越大時，表明投資增減對效益變動的反應(yīng)越靈敏，資源配置效率越高。
我國學(xué)者根據(jù)自身設(shè)計思路對Wurgler模型進行了修正（萬軍雄，2006；邵軍和劉志遠，2014）。本文使用修正后的Wurgler模型來檢驗融資歧視對集團企業(yè)內(nèi)部資本市場配置效率的影響，模型公式如下：

其中：I為年末成員企業(yè)固定資產(chǎn)的原值；t為年份；S衡量成員企業(yè)的投資機會。該模型用固定資產(chǎn)投資（I）指數(shù)衡量投資水平，李艷榮（2007）對3 734家上市公司的投資結(jié)構(gòu)進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資占總投資的比重約為90%，表明上市公司長期投資的主要形式是固定資產(chǎn)投資。該模型用利潤增長率（S）度量盈利能力，計量模型中對企業(yè)投資機會的度量采用的是對數(shù)形式，只有大于0的數(shù)取對數(shù)才有意義。在樣本數(shù)據(jù)中，由于一些企業(yè)上一年和本年的主營業(yè)務(wù)收入增長率發(fā)生巨大變化（由正變負或者由負變正）導(dǎo)致投資機會無法度量，而這些數(shù)據(jù)往往也比較重要，因此為了保證取對數(shù)有意義，而且不失去經(jīng)濟學(xué)含義，本文根據(jù)經(jīng)濟學(xué)上的正單調(diào)變換原理和知識生產(chǎn)函數(shù)系數(shù)的經(jīng)濟學(xué)含義，對所有數(shù)值都加上一個微小量。β為彈性指標，即投資反應(yīng)系數(shù)，該值為正且數(shù)值越大，表明投資增減對效益變動的反應(yīng)越靈敏，資源配置效率越高。上述經(jīng)濟學(xué)邏輯的研究已獲得學(xué)術(shù)界的認可，并見之于許多文獻的實證研究中。具體的，本文加入融資歧視程度變量以及其他控制變量來檢驗融資歧視對內(nèi)部資本市場配置效率的影響。
廣義的融資歧視包括融資能力、融資渠道以及融資條件等方面的差別待遇，最終這些因素可以體現(xiàn)在企業(yè)的融資成本上（黃鵬和張宇，2013）。因此，基于已有研究，本文以企業(yè)的平均利息率水平（利息支出與其債務(wù)總額之比）作為其融資成本的衡量標準，反映不同所有制企業(yè)之間的融資成本差異。同時，不同行業(yè)的性質(zhì)特點也會影響該企業(yè)的融資成本。以2011年制造業(yè)企業(yè)為例，在制造業(yè)下的30個產(chǎn)業(yè)部門中，有26個行業(yè)的國有與民營企業(yè)產(chǎn)生較大融資差異（黃鵬，2013）。因此，本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫及《上市公司行業(yè)分類指引》（2012修訂）為基礎(chǔ)，參考陳艷麗（2014）、黃鵬和張宇（2013）的做法，將上市公司行業(yè)分為11類（剔除了國有企業(yè)占主導(dǎo)的住宿和餐飲行業(yè)），并引入制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的二級分類以及將部分二級分類行業(yè)合并，最終確定的上市公司行業(yè)類別為24個。為了剔除行業(yè)因素的影響，用企業(yè)的利息率除以所在行業(yè)的平均利息率進行標準化處理，得到每個樣本企業(yè)的相對融資成本。借鑒黃鵬（2013）的做法，本文選用企業(yè)所在行業(yè)的民營企業(yè)與國有企業(yè)的平均利息率之比作為所有制層面融資歧視程度的代理變量。
此外，本文加入代表企業(yè)自身特點和公司治理方面特征的控制變量，并對上市公司所在地區(qū)和時間進行控制。其中，根據(jù)上市公司的注冊地，本文將地區(qū)分為東部、中部和西部。變量的詳細指標設(shè)定見表1。

四、實證結(jié)果與分析
1. 描述性統(tǒng)計。對樣本集團控股上市公司的行業(yè)與所有權(quán)性質(zhì)分類統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)在大多數(shù)行業(yè)中均占主導(dǎo)地位，只有紡織、皮毛、服裝，木材家具、造紙印刷行業(yè)以及機械器材業(yè)三個行業(yè)中，民營企業(yè)數(shù)量多于國有企業(yè)。而在采礦業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)，交通運輸、倉儲業(yè)中，中央集團控股公司占極高比重，幾乎處于壟斷地位。總的來說，集團控股公司在制造業(yè)中占有最大的比重，這與我國國有企業(yè)行業(yè)現(xiàn)狀相符。
所有制層面的融資歧視在行業(yè)層面有明顯表現(xiàn)。表2顯示出，2011、2012以及2013年國有集團控股上市公司的平均利率分別為2.23%、2.36%和2.35%，而民營集團控股上市公司的平均利率分別為2.64%、3.05%和2.71%，均高于國有企業(yè)，并且在2012年歧視程度高達1.29。大部分行業(yè)中，民營企業(yè)的融資成本均高于國有企業(yè)。只有農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采礦業(yè)，化學(xué)原料、纖維、橡膠塑料制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)這5個行業(yè)，民營企業(yè)融資成本低于國有企業(yè)。
表3描述了主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從中可以看出，各企業(yè)投資機會均值為
-0.003 4，其標準差為0.051 9，說明各企業(yè)之間的投資機會差別較為顯著，投資機會較小的企業(yè)均值為-0.316 0，而投資機會較大的企業(yè)均值為0.449 0。同樣也可以看出，集團總部對上市公司的投資水平在樣本間差別也較大。融資歧視程度均值為1.31，歧視程度最低為0.592 0、最高為2.841。此外還可以看到，樣本企業(yè)的平均規(guī)模為22.42，資產(chǎn)負債率均值為0.534 0，相對于所在行業(yè)其平均利息為0.999。
      并且表中列出了方差膨脹因子值Vif，Vif均值為6.07，說明模型不存在嚴重的多重共線性（一般認為，當(dāng)vif大于10時，存在嚴重的多重共線性）。
      同時，本文對主要變量進行了 Pearson 相關(guān)性檢驗。結(jié)果表明，變量間相關(guān)系數(shù)均較小，只有一對變量的相關(guān)系數(shù)大于0.5（chance×fd和invest），表明所選擇的解釋變量之間存在多重共線性問題的可能性較小，能夠較好地反映融資歧視對內(nèi)部資本市場的影響。
2. 回歸結(jié)果。在面板數(shù)據(jù)模型中，傳統(tǒng)的Hausman （1978） 檢驗可以確定固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)何者更適合，但該方法存在局限性，如經(jīng)常出現(xiàn)負值、無法處理存在異方差的情形等。本文采取Cameron和Trivedi（2009）的建議，采用 Bootstrap 進行Hausman檢驗，一定程度上克服了述問題。
基于Bootstrap進行Hausman檢驗的P值為0，即選擇固定效應(yīng)模型。
本文用Wooldridge test來檢驗序列相關(guān)（P值為0.368 6），結(jié)果發(fā)現(xiàn)不存在明顯的序列相關(guān)；本文用Modified Wald test來檢驗是否存在截面異方差（P值為0），結(jié)果顯示存在異方差。考慮到本文數(shù)據(jù)時間跨度小于截面單元數(shù)（即“大N小T”型數(shù)據(jù)），采用Driscoll-Kraay標準誤即xtscc模型對個體固定效應(yīng)模型進行修正，以保證實證結(jié)果真實可靠。
本文探討不同所有制企業(yè)的融資歧視對其內(nèi)部資本市場配置效率的影響，而分組研究適合使用于分組標準決定的組別之間存在系統(tǒng)性差異的情形，比如國有企業(yè)和非國有企業(yè)（謝宇，2006）。因而本文分別列示出全樣本企業(yè)以及國有企業(yè)、民營企業(yè)的回歸結(jié)果（見表4）。
從全樣本回歸結(jié)果中可以看到，投資機會敏感系數(shù)顯著為正，融資歧視交互項系數(shù)顯著為負，即總體來看，我國集團控股上市公司的內(nèi)部資本市場配置是有效率的，但是融資歧視會降低內(nèi)部資本市場的配置效率。
在國有企業(yè)組中，投資機會敏感系數(shù)并不顯著，因此不能下定論說國有企業(yè)的內(nèi)部資本市場配置有效或者無效，但是其融資歧視交互項的系數(shù)顯著為負，即國有企業(yè)的融資優(yōu)待程度越大，其內(nèi)部資本市場配置效率越低，這和假設(shè)1一致。當(dāng)?shù)统杀镜耐獠抠Y金不斷涌入國有企業(yè)時，會加劇國有企業(yè)過度投資傾向；并且，國有企業(yè)的融資優(yōu)待會加劇其“父愛主義”，導(dǎo)致企業(yè)總部在進行內(nèi)部資源分配時會較多投資于較差的項目或部門，而對較好的項目投資不足，即出現(xiàn)交叉補貼現(xiàn)象（Shin和Stulz，1998；Scharstein，1998）。此外，囿于其天然的代理問題，較為充足的資金還導(dǎo)致管理者的尋租動機增加，也會削弱國有企業(yè)內(nèi)部資本市場配置效率。
在民營企業(yè)組中，投資機會敏感系數(shù)顯著為正，并且大于全樣本的敏感系數(shù)，這表明我國民營企業(yè)的內(nèi)部資本市場配置是有效率的，可能原因是內(nèi)部資本市場配置一定程度上緩解了我國民營企業(yè)的融資約束，能幫助企業(yè)渡過難關(guān)。融資歧視交互項系數(shù)顯著為負，這也和假設(shè)一致，即民營企業(yè)面臨外部市場的融資歧視會降低其內(nèi)部資本市場配置效率。因為外部市場的高門檻高成本，使得民營企業(yè)的資金缺口成為制約其發(fā)展的重要問題，資金不足使得民營企業(yè)難以實施多元化經(jīng)營，其內(nèi)部資本市場發(fā)展受限，效率下降。融資約束也迫使民營企業(yè)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生，從而使代理問題愈加嚴重。此外，外部的高成本資金會誘使民營企業(yè)產(chǎn)生“逆向選擇”，可能會把資金用在短期回報高但風(fēng)險大的項目上，忽視一些長期優(yōu)質(zhì)項目，從而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場配置效率下降。
此外，對于國有企業(yè)，企業(yè)自由現(xiàn)金流對內(nèi)部資本市場的配置有顯著的負向影響。企業(yè)內(nèi)過多的自由現(xiàn)金流導(dǎo)致可以自由支配的現(xiàn)金增加，極易誘發(fā)公司經(jīng)理的過度投資行為，降低內(nèi)部資本市場的配置效率（Stein，2001）。股權(quán)集中度交互項系數(shù)顯著為正，少數(shù)股東權(quán)益交叉項系數(shù)顯著為負，說明在國有企業(yè)中控股股東持股比例越高、少數(shù)股東權(quán)益比例越低，即股權(quán)集中度越高時，其內(nèi)部資本市場配置效率越高。較高的股權(quán)集中度能夠抑制實際控制人謀取私利的動機，可以說較高的股權(quán)集中度在一定程度上是實際控制人放棄私利的承諾。當(dāng)股權(quán)集中度較高時，實際控制人為降低代理成本，有更大的動機去監(jiān)控管理層的尋租行為（Jensen M.，1989），此時內(nèi)部資本市場配置會更有效率。
而針對民營企業(yè)樣本的回歸結(jié)果顯示，少數(shù)股東權(quán)益交互項系數(shù)為正，即較高的少數(shù)股東權(quán)益比例能夠提高內(nèi)部資本市場配置效率。此外，回歸結(jié)果還顯示，民營企業(yè)的管理費用率、兩權(quán)分離度對其內(nèi)部資本市場配置效率有顯著負向影響，但對于國有企業(yè)則無顯著影響。當(dāng)控股股東在內(nèi)部資本市場上的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)利時，他就有動機利用自身的控制權(quán)通過將現(xiàn)金流權(quán)利較少的公司資源轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權(quán)利較多的公司來攫取私人利益。但是，國有集團控股股東在公司事務(wù)中的“缺席”可能令其無法實施上述活動（萬良勇，2010）。這就解釋了為什么兩權(quán)分離度在民營企業(yè)中對內(nèi)部資本配置效率有消極影響，但在國有企業(yè)中并無顯著影響。
3. 穩(wěn)健性檢驗。鑒于融資歧視指標選取的創(chuàng)新性，本文以以前實證文獻中采用的企業(yè)的平均融資成本作為解釋變量的替代變量，對本模型進行穩(wěn)健性檢驗。由于不同行業(yè)的融資成本差別較大，此處對各企業(yè)的融資成本按照所處行業(yè)平均化，即此處的融資成本為“企業(yè)利息支出/總負債/行業(yè)均值”。其中，對于國有企業(yè)，融資成本越低，說明其融資優(yōu)待程度越高；民營企業(yè)融資成本越高，說明其融資歧視程度越高。
實證結(jié)果顯示，國有企業(yè)的投資機會敏感系數(shù)顯著為負，而民營企業(yè)的投資機會敏感系數(shù)顯著為正，即我國國有企業(yè)內(nèi)部資本市場配置是無效率的，而民營企業(yè)的內(nèi)部資本市場配置是有效率的。進一步可以看到，國有企業(yè)的融資成本交互項系數(shù)顯著為正，即融資成本越低，國有企業(yè)內(nèi)部資本市場配置越低效，說明國有企業(yè)的融資優(yōu)待會加劇其配置效率的惡化；而民營企業(yè)配置有效，且融資成本交互項顯著為負，說明融資成本越低，其配置效率會越高，即融資歧視給民營企業(yè)的內(nèi)部資本市場配置效率帶來負向影響。假設(shè)得到驗證。
五、結(jié)論
本文考察了集團控股上市公司的內(nèi)部資本市場配置效率與所有制層面的融資歧視之間的關(guān)系，并探討了不同所有制的集團控股公司內(nèi)部資本市場及其影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)外部融資歧視程度越高，即國有企業(yè)的融資優(yōu)待程度越高時，國有和民營集團控股上市公司內(nèi)部資本市場配置效率越低。由此，規(guī)范我國金融市場，形成良好的公平競爭環(huán)境對提高集團控股企業(yè)內(nèi)部資本市場配置效率有重要意義。
此外，本文研究結(jié)果還顯示：民營企業(yè)具有更高的內(nèi)部資本市場配置效率，而國有企業(yè)的內(nèi)部資本市場配置效率不高甚至是無效的；企業(yè)自由現(xiàn)金流、少數(shù)股東權(quán)益對國有企業(yè)的內(nèi)部資本市場配置效率有顯著的負向影響，股權(quán)集中度則有顯著的正向影響；對于民營企業(yè)，較高的管理費用率、兩權(quán)分離度會對其內(nèi)部資本市場配置效率產(chǎn)生消極影響。
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