張帷   貴州財經(jīng)學(xué)院

摘要：資本結(jié)構(gòu)和公司治理是企業(yè)管理中兩個重要方面。本文首先論述了資本結(jié)構(gòu)和公司治理的關(guān)系，然后基于公司治理角度分析了我國公司治理的現(xiàn)狀，最后提出了對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)完善公司治理的一些策略。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；債權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理

一、資本結(jié)構(gòu)和公司治理的關(guān)系

1、資本結(jié)構(gòu)和公司治理的概念

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的資金來源中，負債與股東權(quán)益的對比關(guān)系，也是企業(yè)債權(quán)人權(quán)益與股東權(quán)益的分配問題。公司治理的核心目標是在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的條件下，降低由于所有者和經(jīng)營者的利益不一致而產(chǎn)生的代理成本，保證經(jīng)理人能以股東財富和公司價值最大化為目標，同時兼顧其他利益相關(guān)者的利益。因此，從廣義講，公司治理包括了達到治理目標的一切內(nèi)部產(chǎn)權(quán)安排：如大股東治理、機構(gòu)投資者、管理層持股、獨立董事，以及包括債權(quán)人治理、公司控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場在內(nèi)的外部治理機制。從狹義上講，公司治理是指有關(guān)董事會的功能、結(jié)構(gòu)以及股東權(quán)利等方面的安排，是有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律和制度性安排。

2、資本結(jié)構(gòu)和公司治理的關(guān)系

在公司的理財活動中，確定最佳資本結(jié)構(gòu)是融資決策研究的核心問題。而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定不但是企業(yè)資金的籌措問題，它還會對企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等產(chǎn)生重大的影響。這主要表現(xiàn)在：一方面，從企業(yè)發(fā)展的過程來看，隨著融資問題的發(fā)生直接導(dǎo)致了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，從而形成了公司治理結(jié)構(gòu)問題。另一方面，不同的融資方式代表著不同的收入分配和控制權(quán)的安排，不同的融資工具也影響著代理成本的大小，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以反映出企業(yè)對不同融資方式的偏好及利益動機。因此，不同的資本結(jié)構(gòu)不僅意味著不同的所有權(quán)配置，更意味著不同的公司治理結(jié)構(gòu)�？梢�，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是其公司治理的重要組成部分，而它對公司治理的影響則主要通過債務(wù)資本與權(quán)益資本兩方面體現(xiàn)出來：

第一，權(quán)益資本對公司治理的影響。公司治理是通過配置權(quán)責(zé)利來達到權(quán)力制衡的機制。權(quán)益資本對公司治理的約束可以直接由股東在股東大會上行使選舉權(quán)和表決權(quán)來體現(xiàn)其意志。但對于股權(quán)極為分散的公司來說，對經(jīng)理人員的監(jiān)督便成為一個非常嚴重的問題。監(jiān)督是要付出成本的，由于存在“搭便車”問題，因而分散的小股東就沒有動力去監(jiān)督經(jīng)理人員。這就只能間接地通過經(jīng)理市場、資本市場、產(chǎn)品市場等外部市場來評價公司經(jīng)營的表現(xiàn)和業(yè)績。并通過這些外部市場機制對經(jīng)營不善的經(jīng)營者予懲罰，如經(jīng)理市場提供的解聘機制，這種管理機制可以說是股東的一種外部控制權(quán)形式。這種直接約束和間接約束共同組成的控制體系，構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的組成部分，也成為公司治理的關(guān)鍵所在。

第二，債務(wù)資本對公司治理的影響。這方面的影響主要表現(xiàn)在負債對經(jīng)理人的約束上。企業(yè)負債會降低股權(quán)代理成本，因而能緩和股東與經(jīng)營者之間的利益沖突。負債比率越高，負債在約束股權(quán)代理成本方面的作用就越大。具體來說，負債對經(jīng)理人有激勵和約束作用。從激勵角度看，在企業(yè)投資總額和管理層投入到企業(yè)中的股權(quán)資金既定的情況下引入負債，可以降低企業(yè)對外部股權(quán)資金的需要，間接提高管理層的持股比例，使管理層與股東的目標趨于一致，從而緩和股東與管理層之間的沖突。從約束角度看，債務(wù)合同中的保護性條款對于企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營者在投資、融資、股利分配和公司經(jīng)理收入等方面的限制會有效影響企業(yè)融資行為，改善公司治理結(jié)構(gòu)。

二、我國公司治理現(xiàn)狀——基于資本結(jié)構(gòu)角度的分析

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“內(nèi)部人控制”問題存在。

我國的上市公司大多數(shù)都由國有企業(yè)改制而來，國有股占絕對優(yōu)勢，這就可能產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)。由于控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，兩者之間存在著嚴重的利益沖突，此時控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現(xiàn)自身利益最大化。我國上市公司中常常存在大股東利用其控股地位，進行關(guān)聯(lián)交易，違規(guī)甚至違法經(jīng)營，侵吞公司資產(chǎn)，損害中小股東的利益的現(xiàn)象。國有股“一股獨大”和國有控股股東的人格化代表“缺位”，嚴重削弱了股東對經(jīng)營者的監(jiān)督與約束，導(dǎo)致了企業(yè)實質(zhì)上由“內(nèi)部人控制”。這就使得上市公司缺乏有效的代理、監(jiān)督機制，其股東大會、董事會、監(jiān)事會和獨立董事等治理功能弱化，加上資本市場不成熟、缺乏經(jīng)理人市場等，常常使經(jīng)理人員為了追求自身的利益的最大化，其行為有可能偏離股東的要求，甚至給企業(yè)帶來巨大損失。

2、債務(wù)契約對經(jīng)理人的約束力低下

債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響會體現(xiàn)在債務(wù)人面臨著債務(wù)契約的約束。目前我國上市公司受到的債務(wù)約束是主要是軟約束，債務(wù)并未給公司經(jīng)理人員帶來多少壓力。這是因為，我國公司債務(wù)融資主要通過銀行借款籌措資金，當企業(yè)處于財務(wù)困境時，銀行偏好對債務(wù)進行重組，比如債務(wù)展期或削減債務(wù)等。此外，更嚴重的是債權(quán)人主要是國有商業(yè)銀行，銀行和公司之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系實際上體現(xiàn)為同一所有者的內(nèi)部借貸關(guān)系，公司債務(wù)到期即使不能按期履行還本付息的義務(wù)，銀行也無法行使對企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán)。因此國有商業(yè)銀行一直扮演著消極資金提供者的角色，這樣導(dǎo)致了債務(wù)契約對經(jīng)理人員的軟約束。同時受到法律的限制，在我國，銀行不能成為非金融上市公司的股東，使得作為債權(quán)人的銀行無法對公司經(jīng)理人員的行為進行有效的監(jiān)督和制約。另一方面，目前我國沒有建立起完善的債券市場，公司債券發(fā)行成本較高，債務(wù)缺乏流動性，債權(quán)人不僅難以通過市場來化解和分散風(fēng)險，也無法通過債券市場發(fā)揮對經(jīng)理人員硬約束的作用。

3、破產(chǎn)機制對經(jīng)理人的約束力不夠。

債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響還會體現(xiàn)在破產(chǎn)機制對經(jīng)理人的約束上。當公司向外舉債融資不能按時還本付息時，債權(quán)人可能將會利用法律手段申請債務(wù)企業(yè)破產(chǎn)來使自身損害降到最低。如果公司一旦破產(chǎn)，經(jīng)理將喪失在此之前他所享有的一切任職好處，也就是說，經(jīng)理必須承擔(dān)公司破產(chǎn)的機會成本。因此，破產(chǎn)制度是一個使上市公司資本結(jié)構(gòu)合理化的重要約束手段。我國《破產(chǎn)法》早已出臺，但由于職工就業(yè)、銀行債務(wù)等多種原因得不到有效實施，而且該法缺乏對債權(quán)人利益的保護，使得目前在企業(yè)破產(chǎn)過程中債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)利和義務(wù)不對等。破產(chǎn)和清算不僅無法充分保護債權(quán)人利益，而且破產(chǎn)法規(guī)定債權(quán)人不能對破產(chǎn)企業(yè)進行接管，債權(quán)人由于無法在企業(yè)破產(chǎn)后獲得控制權(quán)，不能對公司經(jīng)理人員的行為進行有效約束。破產(chǎn)制度不健全導(dǎo)致上市公司難以樹立風(fēng)險意識，助長其過度投資行為，制約債權(quán)治理效應(yīng)的發(fā)揮，最終阻礙公司治理的完善。

三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)完善公司治理的建議

1、合理設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)，

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，其設(shè)置狀況是否合理對公司治理的效率有著至關(guān)重要的影響。因而，要優(yōu)化公司治理必然要求設(shè)置一個合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一個合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)使股權(quán)主體多元化、股權(quán)合理流動、股權(quán)風(fēng)險及收益平等�；谖覈局卫淼默F(xiàn)狀，可考慮如下思路：

第一，選擇以基金和法人為中心的機構(gòu)投資者作為公司的主要股東，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。機構(gòu)投資者不僅提供資金，還參與連續(xù)監(jiān)控和投資決策，可以激勵投資人關(guān)心企業(yè)投資管理，提高企業(yè)的治理效率。在我國，以國有股為第一大股東的上市公司缺乏人格化的主體，，且由不具風(fēng)險承擔(dān)能力的代理方代理，而個人投資者由于搭便車效應(yīng)缺乏對經(jīng)營的直接監(jiān)督。發(fā)展機構(gòu)投資者可以部分填補國有股缺位這一困境，從更深層次上完善公司治理，降低代理成本。由于我國目前機構(gòu)投資者發(fā)展滯后，機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)幾乎還不存在，而且機構(gòu)投資者作用的有效實現(xiàn)還具有一定的基礎(chǔ)條件，要使機構(gòu)投資者在我國發(fā)揮作用，還應(yīng)做好以下配套工作：要增加流通股比例，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，為機構(gòu)投資者持股比例的提高創(chuàng)造條件；還應(yīng)大力加強機構(gòu)投資者自身的治理。此外還可以考慮經(jīng)理持股。增加經(jīng)理的持有股份，可促使企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)更加有效。

第二，建立約束大股東行為的制度。在公司治理中，既要做到約束大股東，也應(yīng)當利用好大股東在公司治理中的積極功能。因此，解決大股東的問題，既要對上市公司股權(quán)比例或結(jié)構(gòu)進行合理導(dǎo)向，也要對大股東行為的規(guī)范性進行必要的約束，要對控股股權(quán)行使行為進行規(guī)范。

2、積極利用外部約束條件

債權(quán)人在公司治理中的作用不容忽視。由于債務(wù)利息采用固定支付方式，債務(wù)的利用減少了公司的自由現(xiàn)金流量，從而縮小了經(jīng)營者從事低效投資的選擇空間，抑制了經(jīng)營者的在職消費，促使經(jīng)營者更加努力地工作，做出更有利于提高企業(yè)價值的投資決策，即經(jīng)營者的行為會更傾向于保護股東的利益。從這個意義上來說，債務(wù)是一種緩和經(jīng)營者與股東利益沖突的擔(dān)保機制，它對經(jīng)營者形成“硬約束”。因此，應(yīng)該采取措施，加強對債權(quán)人的保護，促使企業(yè)、銀行及其他債權(quán)人積極參與公司治理。具體的措施如下：

第一，大力發(fā)展債券市場。由于增加債務(wù)融資量可以有效弱化經(jīng)營者對公司的控制權(quán)，在一定程度上有效解決“內(nèi)部人控制”問題，而企業(yè)債券市場為企業(yè)利用舉債融資的激勵機制提供了條件。同時債券持有人為眾多投資者，如果公司不能償還很多債權(quán)人的債務(wù)，則與這些債權(quán)人進行協(xié)調(diào)是非常困難的，公司可能會被迫進行清算，所以在特定情況下，債券比銀行貸款更能有力的約束和激勵經(jīng)營者，降低代理成本。發(fā)展我國債券市場，應(yīng)著重從幾個方面進行調(diào)整。其一，大力提高公司債券的融資比例。其二，適應(yīng)市場化要求，按照市場化、規(guī)范化與國際慣例接軌的原則，改革和完善債券市場發(fā)行的監(jiān)管體制。其三，積極發(fā)揮中介機構(gòu)的作用，強化社會監(jiān)督，提高發(fā)行人的透明度，建立統(tǒng)一規(guī)范的債券信用評級制度，給投資者提供全面的公司信息。

第二，建立銀企之間真實的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

債務(wù)對公司經(jīng)理的約束作用來自銀行的監(jiān)督和嚴厲的債務(wù)條款，債權(quán)人專業(yè)化的監(jiān)督可減少股東的監(jiān)督工作，使其監(jiān)督更有效。建立銀企之間真實的債權(quán)債務(wù)關(guān)系必須理順銀企關(guān)系，減少政府干預(yù)，改變國有企業(yè)債權(quán)融資的內(nèi)源性質(zhì)，建立市場意義上的真實的負債契約，激發(fā)銀行對負債企業(yè)的經(jīng)營活動實施自主監(jiān)督與控制。并在此基礎(chǔ)上逐步剝離企業(yè)政策性負擔(dān)，使企業(yè)與銀行的債權(quán)債務(wù)關(guān)系市場化。從而使銀行真正成為監(jiān)控者的角色，使約束機制能起到實際作用，實現(xiàn)公司治理的優(yōu)化。

第三，建立真正的破產(chǎn)退出機制。

破產(chǎn)機制是發(fā)揮債權(quán)治理教應(yīng)的重要制度基礎(chǔ)，負債水平既由企業(yè)各利益相關(guān)方在現(xiàn)有公司治理水平下的博弈決定，同時也是形響債權(quán)治理效應(yīng)大小的內(nèi)在因素。嚴格破產(chǎn)機制，使債務(wù)成為名副其實的“硬約束”。負債作用的有效發(fā)揮取決于完善、健全的破產(chǎn)制度，健全有效的破產(chǎn)制度能使全社會樹立信用觀念，真正做到優(yōu)勝劣汰。而要完善破產(chǎn)機制和退出機制，又有賴于破產(chǎn)法、證券法等相關(guān)法律法規(guī)的完善。

參考文獻：

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