張改仙   江陰江化微電子材料股份有限公司

摘要：資本是企業(yè)的血液，是企業(yè)經(jīng)濟活動的持續(xù)推動力。我國上市公司的融資方式出現(xiàn)股權(quán)融資偏好。是什么原因?qū)е铝宋覈髽I(yè)的股權(quán)融資偏好，這種融資偏好又將會給企業(yè)帶來哪些危害？本文主要比較分析我國上市公司的融資渠道，以及影響融資渠道選擇的因素，并提出建議。

關鍵詞：上市公司   融資偏好  負債結(jié)構(gòu)

資金是企業(yè)進行經(jīng)濟活動的第一推動力, 企業(yè)能否獲得穩(wěn)定的資金來源、及時足額籌集到生產(chǎn)所需要的資金, 對經(jīng)營和發(fā)展都是至關重要的，對于上市公司更是如此。上市公司是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物,在國民經(jīng)濟中占有重要的地位，企業(yè)上市己經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一種趨勢。

（一）上市公司的融資途徑

從理論上說，融資,就是資金的融通與流動。上市公司的融資方式可分為兩種, 一種是通過留存盈利和折舊進行的內(nèi)源融資, 另一種是包括股權(quán)融資和債權(quán)融資的外源融資。美國經(jīng)濟學家梅耶斯的新優(yōu)序融資理論認為：當公司要為自己的新項目進行融資時，將優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，在內(nèi)源融資不足時，再進行外源融資，這主要是取決于兩種融資方式的特征。

內(nèi)源融資的主要特征：費用較低且不會產(chǎn)生控制權(quán)與所有權(quán)的稀釋、不對稱信息等問題。對企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本和抗風險性的特點, 是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。事實表明, 內(nèi)源融資早已成為工業(yè)化發(fā)達國家融資方式的首選, 如美國、英國和德國都具有明顯的內(nèi)源融資的特性, 在其融資結(jié)構(gòu)中, 內(nèi)源融資的比重都超過50%。但是, 內(nèi)源融資來源于公司自有資金的積累, 很大程度上受到公司盈利能力的影響, 融資規(guī)�？赡軙艿奖容^大的限制。

外源融資的主要特征：是指吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄, 以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。隨著技術(shù)的進步和生產(chǎn)規(guī)模的擴大,單純依靠內(nèi)源融資已很難滿足公司的資金需求, 外源融資逐漸成為公司獲得資金的重要方式。

（二）影響企業(yè)融資方式選擇的主要因素

根據(jù)企業(yè)融資理論，企業(yè)在選擇融資方式時，主要考慮以下因素：

（1）融資成本

是指企業(yè)為籌集和使用資金而發(fā)生的代價。上市公司選擇哪種融資方式，首先考慮的因素就是融資成本的高低。在一個成熟的市場中，融資成本是決定各經(jīng)濟主體采取何種融資方式以及融資與否的首要因素。在不考慮稅收的條件下，企業(yè)內(nèi)部融資成本不涉及實際的成本費用發(fā)生，是一種機會成本，，因而從融資理論來看，內(nèi)源融資的成本是最低的。

（2）融資風險

企業(yè)融資時必須高度重視融資風險的控制，盡可能選擇風險較小的融資方式。內(nèi)源融資由于不存在支付的問題，因此沒有風險；股權(quán)性資本在公司存續(xù)期使用過程中不需要償還本金，是一筆永不到期的可自由支配的資金，增加了公司的資本實力，增強了公司的舉債能力，

而且沒有固定的股利負擔，在經(jīng)營困難時連股利也無須發(fā)放，因此股權(quán)融資的風險要小得多；債務性資金有法律強制力約束，不論公司經(jīng)營好壞，到期必須償還固定的本金和利息，從而形成企業(yè)固定的負擔，而且償還期限越短，融資風險就越大。從融資風險的角度考慮企業(yè)的融資順序為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資。

（3）企業(yè)控制權(quán)

企業(yè)在融資時，如果采用股權(quán)融資可能會稀釋控制權(quán)，導致原有股東的利益遭受損失。而采用債務融資時，由于債權(quán)人無權(quán)參與公司的經(jīng)營管理，不會影響股東對公司的控股權(quán)。因此從控制權(quán)的角度考慮企業(yè)應側(cè)重債務融資。

（三）我國上市公司的融資方式的選擇現(xiàn)狀

我國上市公司融資偏好出現(xiàn)“怪像”，融資普遍以外源融資為主，并首選股權(quán)融資，特別是選擇配股或增發(fā)，最后才是外源融資中的債權(quán)融資

（1）內(nèi)部融資偏低

2008 年數(shù)據(jù)顯示, 我國上市公司內(nèi)部融資比例最高的僅占總資金來源的21. 98% , 最低比例僅有0. 99%。附上2008年我國各上市公司融資數(shù)據(jù)統(tǒng)計表：

行業(yè)

內(nèi)部融資

外部融資

資產(chǎn)負債率（%）

金額（億元）

比例（%）

流動負債

長期負債

股權(quán)融資

金融保險業(yè)

180.87

0.99

16868.17

7.65

112256

92.83

房地產(chǎn)

2.93

5.90

18.25

7.77

20.6

52.52

社會服務

4.19

11.05

9.53

4．73

19.47

37.61

交通運輸、倉儲業(yè)

8.26

5.62

39.79

32.13

66.75

48.95

傳播與文化行業(yè)

2.18

10.92

3.61

1.7

12.52

26.55

批發(fā)零售

2.14

8.42

11.55

0．95

10.81

49.10

采掘業(yè)

205.81

21.98

238.43

98.51

393.47

35.98

建筑業(yè)

2.15

1.69

45.79

8.07

71.14

42.36

制造業(yè)

5.92

9.69

21.7

9.04

24.43

50.32

信息技術(shù)業(yè)

0.7

2.72

6.41

0.33

18.2

26.69

數(shù)據(jù)來源: RESSSET􀀁DB 金融數(shù)據(jù)庫

（2）外部融資中股權(quán)融資所占比例較高

從數(shù)據(jù)中可以看到房地產(chǎn)行業(yè)占比為41.57%、傳播行業(yè)占比為62.57%，由于過高的外部融資以及過高的股權(quán)融資, 導致我國上市公司資產(chǎn)負債率均較低(除了具有行業(yè)特色的金融保險業(yè)) , 然而, 從長遠來看, 較高的股權(quán)融資, 既加大了融資成本, 同時又妨礙了企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。

是什么原因?qū)е挛覈纳鲜泄镜娜谫Y途徑選擇與理論相悖？

（四）成因分析

長期以來，中國上市公司的產(chǎn)品基本上集中在加工制造環(huán)節(jié)的中低端，特別是那些在國外已無市場和利潤率較差的技術(shù)和品牌還占據(jù)著中國的資本市場。與此同時，我國上市公司面臨著許多特定的經(jīng)營環(huán)境, 如證券市場處于新興階段、特定的公司治理結(jié)構(gòu)等特殊的狀況, 必然導致我國上市公司的融資情況與國外有所差異。

（2） 中國股票發(fā)行制度不完善。從深、滬兩地交易所成立的時候起，我國證券市場的新股發(fā)行就執(zhí)行了“額度控制，行政選擇”的審批制。2001年3月28日，中國證券市場新股發(fā)行有了質(zhì)的飛躍，取消了審批制，開始實施核準制。但是，由于我國證券市場一直是處于國家政策指引下的“政策市”，政府干預過多，在行為慣性指導下現(xiàn)行核準制也過多地強調(diào)人為因素，而非市場因素。而且中介機構(gòu)的作用沒有得到實質(zhì)性加強。這導致了我國上市公司

股權(quán)融資中的許多問題, 如扭曲資源配置、誘發(fā)違規(guī)行為、增加交易成本等。由于制度慣性的存在, 上市公司把配股、增發(fā)新股等當成管理層對其經(jīng)營業(yè)績好的一種獎勵。因此, 在這樣的制度背景下, 上市公司的經(jīng)營者不顧融資成本, 不創(chuàng)造企業(yè)價值, 而只是為了獲取額度“ 制造出”􀀁好的、符合配股或增發(fā)新股的業(yè)績。

（3）特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國家制度、國際經(jīng)濟環(huán)境和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都在不同程度地影響著上市公司融資。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，如，股票按持有者身份的不同可分為國家股、法人股、個人股; 按發(fā)行范圍的不同可分為A 股、B 股、H 股和N 股。種類的分化使

中國股市出現(xiàn)了“同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利”的狀況。持有者不同，其代表的利益群體不同，融資偏好也就不盡相同。

（4）公司治理結(jié)構(gòu)不合理、不完善。我國上市公司產(chǎn)權(quán)還不明晰，特別是經(jīng)過股份制改革上市的國有企業(yè)，“所有者缺位”嚴重，非流通股中的法人股和國家股在國有上市公司占的總體比重加大。如果經(jīng)營者選擇債權(quán)融資，就要面臨破產(chǎn)的可能; 如果選擇股權(quán)融資，則經(jīng)營者就有一筆永不需要還本付息的長期資金。二者相比，股權(quán)融資成為經(jīng)營者的首選。

（五）建議

（1）完善公司治理結(jié)構(gòu)

公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)的融資行為具有重要的影響。完善公司治理結(jié)構(gòu)就是要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適時減持國有股，降低國有股在上市公司的持股比例；同時，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的重要作用，改變國有股對企業(yè)控制的虛置，提高公司法人治理效率。

（2）強化上市公司內(nèi)部積累

上市公司需進一步進行改革, 增強內(nèi)部積累能力, 實現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的比例協(xié)調(diào)。

（3）大力發(fā)展債券市場, 加強債券市場基礎建設

目前我國企業(yè)和市場特點, 首先要盡快建立完善的企業(yè)信用評級體系重視和加快債券市場的發(fā)展債券市場的發(fā)展在為市場化、社會化的資金提供新的投資品種的同時, 還能改善證券市場的資金供求狀況, 可以有效地降低上市公司股票發(fā)行市盈率, 在一定程度上抑制企業(yè)對股權(quán)融資的偏好。

（4）進一步完善上市公司的退市機制

建立完善的退市制度利于股票市場實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰, 充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能。

參考文獻:
[1]朱清貞,顏曉燕,肖小偉,財務管理案例教程,清華大學出版社,2004年
[2]陳錦期,中國上市公司融資結(jié)構(gòu)研究,上海社會科學院,2006年
[3]袁玲,陳旭東,新疆兵團上市公司融資能力分析,石河子大學學報(哲學社會科學版),2007年4月第02期第21卷

全流通時代上市公司融資取向研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2009（11）.

本文已由現(xiàn)代商業(yè)雜志出版，轉(zhuǎn)載請注明出處�，F(xiàn)代商業(yè)

本文編號：15803