華南師范大學(xué)

摘要：近年來，國內(nèi)的PE/VC的發(fā)展極為迅速，甚至出現(xiàn)“全民PE”的說法，然而，國內(nèi)理論界對于PE/VC退出時的績效評價指標體系的研究尚不多見，本文在分析風(fēng)險投資績效和風(fēng)險投資退出績效的基礎(chǔ)上，嘗試從效率標準和效益標準兩個方面對風(fēng)險投資退出績效進行評價。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資  風(fēng)險投資  退出  績效評價

一、風(fēng)險投資績效

績效從經(jīng)濟學(xué)意義上來解釋，是指企業(yè)的經(jīng)濟績效，即將未來的預(yù)期現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值。風(fēng)險投資績效是指在一段時期，在特定的市場結(jié)構(gòu)條件下，進行某種特定的風(fēng)險投資活動內(nèi)部因素的影響，加上宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境等外部因素的影響，風(fēng)險投資行為所能取得的投資收益。從整體的宏觀經(jīng)濟而言，風(fēng)險投資的績效表現(xiàn)為風(fēng)險投資對經(jīng)濟增長和科技創(chuàng)新等的促進作用，即表現(xiàn)出外部經(jīng)濟性；就創(chuàng)業(yè)企業(yè)的微觀角度而言，風(fēng)險投資績效即衡量了對被投資企業(yè)提供財務(wù)資助，還衡量了風(fēng)險投資家對所投資企業(yè)實現(xiàn)價值增值的程度；從風(fēng)險投資家個人的角度來看，風(fēng)險投資績效表現(xiàn)為通過風(fēng)險投資整個項目的評估、投入到退出給風(fēng)險投資家的帶來的投資回報。

國內(nèi)外對風(fēng)險投資績效的理論分析，主要表現(xiàn)在對風(fēng)險投資整個行業(yè)的績效分析；對風(fēng)險投資退出績效的分析；對風(fēng)險投資退出收益率的分析；針對風(fēng)險投資家參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理，對其管理績效進行分析等。

二、風(fēng)險投資退出績效

風(fēng)險投資的退出績效，主要是指風(fēng)險資本能否順利地如期退出以及所獲得的風(fēng)險資本回報增值程度的高低。在風(fēng)險投資退出的過程中，績效評價包括效率性與效益性兩個方面。

風(fēng)險投資退出績效的關(guān)鍵在于其投資回報的衡量，即投資效益。它既可以表現(xiàn)為風(fēng)險投資機構(gòu)退出時獲得的利潤總額，也可以表現(xiàn)為風(fēng)險投資家所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所具有的市場價值。風(fēng)險投資具有高風(fēng)險高回報的特征，高回報需要通過風(fēng)險投資家能夠順利將所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)賣出而實現(xiàn)。所以當風(fēng)險資本在尋求退出路徑的時候，風(fēng)險投資家所關(guān)注的是將企業(yè)賣出可以變現(xiàn)的價值增值程度�？梢杂勺儸F(xiàn)行為獲得的利潤來衡量。然而在風(fēng)險投資資本決定退出之前，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展以及價值增值是風(fēng)險投資家最關(guān)注的問題。而衡量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值增值程度不能僅僅通過利潤指標來衡量，因為各種影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ囊蛩囟紩绊憙r值的實現(xiàn)，從而影響風(fēng)險投資家的投資回報。所以除了利潤指標還需要動態(tài)的價值增值指標對風(fēng)險投資退出績效進行評價。

除了效益性，風(fēng)險投資退出績效的評價還必須考慮退出效率性。退出效率性主要表現(xiàn)為風(fēng)險資本的流動性，即風(fēng)險資本如何順利并且快速的實現(xiàn)退出。資本是有時間價值的，如果退出有障礙，風(fēng)險資本處于停滯狀態(tài)，不但耽誤了再次投資的機會，同時也提高了退出的交易成本。所以，風(fēng)險投資退出的效率越高，資金的流動性越好，風(fēng)險資本越容易變現(xiàn)，相應(yīng)的風(fēng)險投資退出績效水平也越高。

三、風(fēng)險投資退出績效評價標準

本文從效率標準和效益標準兩個方面對風(fēng)險投資退出績效進行評價。

（一）效率標準

風(fēng)險投資退出的效率性和風(fēng)險資本的流動性密切相關(guān)，我們知道資本成本一方面在于時間價值，另一方面在于資金的可獲得性，即在使用資金的時候犧牲了其他的投資機會，當資金持有人需要變現(xiàn)的時候，能否盡快的收回成本，即是效率性的體現(xiàn)。在風(fēng)險投資過程中，風(fēng)險投資家首先需要付出資本，同時還要耐心等待資本增值，不僅承擔(dān)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)有可能創(chuàng)業(yè)失敗的風(fēng)險，還承擔(dān)了當退出機制不暢時，風(fēng)險資本可能無法收回的風(fēng)險，這時風(fēng)險資本家無法進行下一輪風(fēng)險投資，則退出效率差。所以對于風(fēng)險資本來說，越容易退出，越能夠及時退出，不僅能夠節(jié)約風(fēng)險資本家的時間成本，更能節(jié)約交易成本。所以，風(fēng)險資本越容易流動，并得到變現(xiàn)，退出的效率越高，我們對風(fēng)險投資退出的績效評價越高。

退出效率性指標可以用風(fēng)險投資退出市場容量和退出的時效性來衡量。風(fēng)險投資機構(gòu)是對高風(fēng)險創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資的機構(gòu)，由于其對高風(fēng)險高收益的偏好，要求其必須維持對風(fēng)險企業(yè)不斷的投資以其正常運轉(zhuǎn)，才能保證風(fēng)險資本的循環(huán)流通。這就決定了風(fēng)險投資不能要求其每次投資都取得巨大的回報。在風(fēng)險資本注入者要求回收資本時，無論該風(fēng)險投資項目是否能夠獲得高額回報，風(fēng)險投資家都必須及時的撤出所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以履行其與投資者簽訂的投資協(xié)議。正是由于風(fēng)險投資機構(gòu)受制于資金持有者的契約限制，風(fēng)險資本家在選擇退出方式的時候，必須考慮項目的退出流動性，而不僅僅只考慮是否能獲得超額回報。所以在評價風(fēng)險投資退出績效時，除了考慮其效益性，還必須要衡量資本的退出效率。

（二）效益標準

要對風(fēng)險投資活動的退出績效作出評價，除了需要考慮風(fēng)險資本的退出流動性，同時還要考慮退出回報，即退出效益。效益也就是所取得的收益與所投入的初始資本的比率。而對投資所取得的收益進行衡量時，既可以運用獲得的利潤這一指標，也可以運用所投資企業(yè)的價值增值這一指標。任何投資都可以理解為追求資本增值，并且獲得投資回報的過程。任何的資本的投資行為都是為了追求高額回報，實現(xiàn)資本的增值，當風(fēng)險資本在尋求退出路徑的時候，風(fēng)險投資家所關(guān)注的是將企業(yè)賣出可以變現(xiàn)的價值增值程度。可以由變現(xiàn)行為獲得的利潤來衡量。然而在風(fēng)險投資資本決定退出之前，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展以及價值增值潛力是風(fēng)險投資家最關(guān)注的問題。所以除了利潤指標之外，，我們還需要動態(tài)的價值增值指標對風(fēng)險投資退出績效進行評價。

四、風(fēng)險投資退出績效評價指標體系

從上面的分析，我們可以看出，評價風(fēng)險投資退出績效，重要的是效益性即是否能獲得高額回報率，以及效率性即風(fēng)險資本是否能及時退出。而影響這兩項指標的因素也很多，總結(jié)這些因素，我們就可以建立起評價風(fēng)險投資退出績效的指標體系。下面具體分析這些指標。

（一）退出效率性的評價指標

1、退出市場容量

退出市場的容量主要是指資本市場對風(fēng)險投資機構(gòu)轉(zhuǎn)讓或者出售的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)的吸納能力。因為風(fēng)險資本回收的時候，必然要求有后續(xù)資金進入接手其轉(zhuǎn)讓的股份，以保證投資資本的循環(huán)流通。資本市場所提供的后續(xù)的資本供應(yīng)能力就可以理解為風(fēng)險投資退出市場的容量。所以如果沒有充分的后續(xù)資本量，即使風(fēng)險投資機構(gòu)選擇了能夠?qū)崿F(xiàn)高額投資回報的項目，因為沒有后續(xù)資金接手，無法順利退出，繼而也是無法實現(xiàn)其資本收益的。所以說，退出市場容量的大小決定了風(fēng)險投資資金能否有效的流動，它是評價退出效率性的重要指標。

2、退出市場規(guī)模

風(fēng)險投資機構(gòu)的退出方式主要是并購和公開上市發(fā)行。對于并購來說，是一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，它可以不通過證券交易所這樣的機構(gòu)，而在兩個公司之間進行，同時兩個并購的公司可以是上市公司，也可以是非上市公司，同時不需要滿足像上市那樣的條件和標準。在我國并購方式是風(fēng)險投資機構(gòu)運用較多的，因為相對公開上市發(fā)行，并購比較容易。首次公開發(fā)行，需要通過證券交易所這樣的機構(gòu)進行，同時申請上市的企業(yè)需要達到證券市場的要求，對于很多創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)來說，特別是高新技術(shù)型企業(yè)，一般來說達不到某些證券市場的準入標準，并且選擇公開發(fā)行上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要支付大量的成本，例如支付給主承銷商一些傭金，同時還須支付上市過程中的律師費等。這樣看來首次公開發(fā)行股票的方式對于風(fēng)險投資行業(yè)來說，市場規(guī)模較小，且上市后有一定的鎖定期，這樣風(fēng)險資本的變現(xiàn)存在著流動性問題。從市場規(guī)模來看，首次公開發(fā)行的效率并不高。

3、退出的時效性

退出的時效性指風(fēng)險投資機構(gòu)能夠在需要退出的時候立刻退出，不需要過多的支付時間成本。同時意味著風(fēng)投投資機構(gòu)能夠比較靈活的根據(jù)需要選擇退出的時機，從而實現(xiàn)最大的經(jīng)濟利益。所以退出時效性是評價風(fēng)險投資退出效率性的一個重要指標。一般情況下，風(fēng)險投資資本和資金持有人之間都有簽訂退出時間方面的協(xié)議，限制了風(fēng)險資金的退出時間，這就意味著風(fēng)險投資資本不能長時間的控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)，必須尋找合適的時機退出，將退出收益分配給風(fēng)險資金投入人。即使退出時所處的市場環(huán)境并不好，但風(fēng)險投資業(yè)如果能在現(xiàn)有的市場條件下選擇最好的方式退出，這時所選擇的退出時間越恰當，就說明風(fēng)險投資資本的退出資本時效性越好。

（二）退出效益性的評價指標

當風(fēng)險資本家在投資項目前和尋求退出路徑的時候，他們所關(guān)注的是將企業(yè)賣出時獲得的利潤。然而在退出之前，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展以及價值增值是風(fēng)險投資家最關(guān)注的問題。而衡量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值增值程度不能僅僅通過利潤指標來衡量，因為各種影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ囊蛩囟紩绊憙r值的實現(xiàn)，從而影響風(fēng)險投資家的投資回報。在風(fēng)險投資資本家和被投企業(yè)管理者的共同努力下，隨著企業(yè)產(chǎn)品的不斷發(fā)展及所在領(lǐng)域市場的不斷拓展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值不斷的得以壯大，這樣在風(fēng)險資本決定退出時，其售出的股份也具有更高的價值，從而給風(fēng)險資本帶來更大的收益。由此可以看出，價值增值是衡量退出時投資資本回報率的基礎(chǔ)，也能夠反映出退出效益的好壞。

評價退出效益性的指標包括：退出收益、退出時耗費的成本（中介費用、交易時間成本）、退出價格等。

1、退出收益

退出收益，可以用風(fēng)險投資機構(gòu)退出時得到的總收入減去初始投資。它可以是風(fēng)險投資機構(gòu)退出時得到的現(xiàn)金性收入，也包括了股票期權(quán)等金融資產(chǎn)收入。退出收益直接衡量了風(fēng)險投資退出效益的大小，是計算風(fēng)險資本回報率的基礎(chǔ)。以IPO方式退出的風(fēng)險投資項目，在沒有鎖定期的情況下，風(fēng)險投資家可以在創(chuàng)業(yè)企業(yè)一上市的時候就選擇變現(xiàn)，也有的對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景比較看好的情況下，選擇持有該企業(yè)股票，經(jīng)過一段時間的價格上漲之后再變現(xiàn)。通過IPO方式退出的風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的回報一般都是初始投資規(guī)模的幾倍甚至幾十倍。通過并購方式退出的風(fēng)險投資項目，在并購?fù)瓿蓵r就完全退出了該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此獲得的投資收益就是出售企業(yè)所得到的收入。

2、退出成本

所謂退出成本是指當風(fēng)險投資機構(gòu)選擇退出時，進行退出活動時所需要支付的時間成本及在這一過程中所產(chǎn)生的各種費用，退出成本實際上反映了風(fēng)險資本退出時，由于采用了不同的退出方式所產(chǎn)生的運營成本。最能反映退出成本的是退出過程中的時間成本和為此需要支付的各種費用。

（1）中介費用：

風(fēng)險投資機構(gòu)通過IPO方式退出時的產(chǎn)生的中介費用非常高，通常包括顧問費用、律師費和審計費用等。上市企業(yè)在申請上市的過程中還必須支付一定比例的股票承銷包銷費用等。這個過程所花費的中介費用一般取決于申請上市公司的規(guī)模和需要融資的數(shù)量。

（2）時間成本：

如前所述，風(fēng)險資本的退出存在著時效性，一般來說能夠在需要退出的時候立刻變現(xiàn)的機會比較小，這是由風(fēng)險投資行業(yè)的特點決定的，同時也由退出方式的選擇和退出國家的經(jīng)濟政策和資本市場的狀況決定。例如風(fēng)險投資采用IPO的方式進行資本退出時，則從企業(yè)開始準備申請上市時的相關(guān)財務(wù)資料、公司情況說明、審計報告開始，到證監(jiān)會審閱申請上市公司的資格以及材料真實性，再到創(chuàng)業(yè)企業(yè)在證券市場正式掛牌上市，通常需要幾個月甚至十幾個月的的時間。這期間產(chǎn)生的時間成本對于風(fēng)險投資機構(gòu)來說是無法估量的，因為無法準確估量風(fēng)險資本的退出時間，同時也無法將收回的資金有效的投入到下一個風(fēng)險項目中去。如果風(fēng)險投資機構(gòu)選擇并購的方式進行退出，則省去了許多中間環(huán)節(jié)，只要決定并購的兩家企業(yè)之間進行協(xié)商和溝通就可以，時間上比較容易確定，需要付出的時間成本也相對較少。

3、退出價格

退出價格即在指風(fēng)險投資機構(gòu)退出時，所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場價值的貨幣表現(xiàn)，也是風(fēng)險投資機構(gòu)賣出所持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份能得到的價值。一般來說通過公開發(fā)行上市方式退出的風(fēng)險投資項目，退出價格收到資本市場整體發(fā)展的影響比較大，當整個股票市場處于牛市的時候，一般退出價格較高，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)溢價發(fā)行股票，從而風(fēng)險投資機構(gòu)能夠得到高額的投資回報。反之當整個股票市場處于熊市的時候，一般退出價格較低。采取IPO的方式進行退出的風(fēng)險投資機構(gòu)，則其退出價格直接反映為創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市時的股票發(fā)行價格。在進行IPO定價的時候，相關(guān)的影響因素包括公司帳面價值、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、股票發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點及市場波動狀況等。采用并購方式退出的風(fēng)險投資項目，其影響因素可能受到資本市場波動的影響較小，更多要看收購一方如何進行定價，然后看被并購方能否接受，在這個過程中對于定價影響更多的是宏觀經(jīng)濟周期、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景和盈利能力、在整個行業(yè)中所處的地位、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)情況等。收購方和被并購方能夠達成一致的價格就是風(fēng)險投資機構(gòu)的退出價格。

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