正投資對于一個國家經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻,一直以來是學(xué)術(shù)界、政策層和市場研究的重要領(lǐng)域,而資本回報率是投資活動的核心變量,對投資、利率以及整體經(jīng)濟(jì)具有重要影響。我國的資本回報率特征及影響因素資本回報率的測算方法可以大致分為兩類:一類屬于微觀層面,通過企業(yè)財務(wù)報表計算;另一類屬于宏觀層面,以經(jīng)濟(jì)體的資本存量為基礎(chǔ)來計算。我們利用宏觀測算方法考察了中美兩國的資本回報率。
【部分圖文】：

資本回報率的影響因素大致可以分為三類：第一類是技術(shù)進(jìn)步因素，包括制度、法治水平、通常意義上的“技術(shù)進(jìn)步”等；第二類是要素有效使用量因素，如生產(chǎn)要素利用率的提升等；第三類是要素資源配置效率因素，諸如政府干預(yù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、國有經(jīng)濟(jì)比重等。但無論是上述三大類因素的哪一種，其實(shí)都可歸結(jié)為生產(chǎn)效率問題。圖2 不同國家（生產(chǎn)稅+企業(yè)所得稅）/GDP對比

要素資源配置效率對資本回報率有重要影響，包括政府干預(yù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、所有制、金融錯配等。要素資源配置影響經(jīng)濟(jì)總體效率，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)層面，這些因素的影響其實(shí)被包含在全要素生產(chǎn)率中。政府干預(yù)對要素優(yōu)化配置和使用的不利影響已成共識，關(guān)于中國的實(shí)證研究也浩如煙海，這里不再冗述。2008年后，地方融資平臺成為政府引導(dǎo)金融資源流向基建領(lǐng)域完成既定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的主要方式，而基建類項目的資本回報率相對較低，大量資本流入低回報部門拉低了整體資本回報率。此外，我國還廣泛存在著在行業(yè)層面、企業(yè)層面的政府干預(yù)，容易造成產(chǎn)能過剩、低效競爭、加筑準(zhǔn)入退出壁壘等問題。地方債務(wù)的快速上升一定程度上反映了政府干預(yù)強(qiáng)度，2007年我國地方政府債務(wù)余額占GDP的比重不到1%，而2017年已經(jīng)快速上升到26.4%,2019年突破30%（見圖5）。圖4 1970～2018年不同國家投資率

圖3 人口增速與適齡勞動人口占比在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，在一、二、三產(chǎn)業(yè)之中，第二產(chǎn)業(yè)資本回報率最高，其次為第三產(chǎn)業(yè)。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷也會影響總體資本回報率。1990～1997年，我國第二產(chǎn)業(yè)比重快速上升，2000年前后出現(xiàn)下降，2002～2011年緩慢上升，2011年之后快速下降，第三產(chǎn)業(yè)占比自1983年后快速上升。此外，一、二、三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人員比重也有類似變化（見圖6）。
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