第 1 章 緒論

1.1 研究背景與意義

股票市場(chǎng)中有許多異常現(xiàn)象，使傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論面臨質(zhì)疑。有效市場(chǎng)假說背后的機(jī)制是，投資者利用現(xiàn)有的信息進(jìn)行交易而獲利，直到所有的信息反映在價(jià)格上。這一假說認(rèn)為股票未來收益不能預(yù)測(cè)，這在理論界有深刻影響，然而近些年的不少研究都得到與 EMH 理論相悖的結(jié)論，很多國(guó)外學(xué)者都發(fā)現(xiàn)風(fēng)格投資組合存在動(dòng)量效應(yīng)。所謂風(fēng)格動(dòng)量效應(yīng)是指前一時(shí)期表現(xiàn)好（差）的風(fēng)格投資組合，在下一時(shí)期持續(xù)好（差）的表現(xiàn)。Jegadeesh 和 Titman（1993）[1]最先對(duì)動(dòng)量收益進(jìn)行實(shí)證分析，他們將不同形成期和不同持有期的股票設(shè)計(jì)成交叉組合并進(jìn)行動(dòng)量交易，研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)的顯著存在性。Conrad 和 Kaul（1998）[2]發(fā)現(xiàn)超短期（1 到 4 周）的反轉(zhuǎn)策略和長(zhǎng)期（3 到 5 年）的動(dòng)量策略能獲得顯著正收益。近些年，不少研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)格投資組合也存在動(dòng)量效應(yīng)，并且有部分學(xué)者對(duì)風(fēng)格動(dòng)量的成因進(jìn)行了實(shí)證研究。Lewellen（2002）[3]研究提出，基于規(guī)模、賬面市值比和產(chǎn)業(yè)層面構(gòu)建的風(fēng)格組合的動(dòng)量效應(yīng)（下文中簡(jiǎn)稱風(fēng)格動(dòng)量）不能歸因于公司特有的信息，領(lǐng)先-滯后關(guān)系是風(fēng)格動(dòng)量的主要來源。Barberis（2003）[4]使用簡(jiǎn)易的風(fēng)格投資模型對(duì)風(fēng)格動(dòng)量進(jìn)行研究，結(jié)論顯示存在風(fēng)格動(dòng)量且系數(shù)顯著，同時(shí)指出股票的收益水平在同一風(fēng)格組合中存在比較明顯的協(xié)同效應(yīng)。Tibbs，Eakins 和 DeShurko（2008）[5]發(fā)現(xiàn)拉塞爾風(fēng)格指數(shù)也存在風(fēng)格動(dòng)量。

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1.2 研究方法和主要內(nèi)容

本文運(yùn)用文獻(xiàn)資料分析、實(shí)證分析以及綜合分析等方法對(duì)我國(guó) A 股市場(chǎng)風(fēng)格投資的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行研究。首先，通過查閱風(fēng)格投資、動(dòng)量效應(yīng)、動(dòng)量分解和協(xié)同效應(yīng)相關(guān)的具體文獻(xiàn)資料，了解我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)格投資的發(fā)展情況，并對(duì)其進(jìn)行理論方面的闡述即文獻(xiàn)資料分析。其次，收集一定時(shí)期的樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和篩選，并利用 EXCEL、STATA 等統(tǒng)計(jì)軟件分析數(shù)據(jù)資料，將我國(guó) A 股市場(chǎng)的股票按照規(guī)模和賬面市值比兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，然后采用 FM 橫截面回歸等經(jīng)典模型實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó) A 股市場(chǎng)是否存在風(fēng)格動(dòng)量效應(yīng)。再次，對(duì)風(fēng)格動(dòng)量收益進(jìn)行分解研究，檢驗(yàn)其來源是否與國(guó)外已有研究的結(jié)論一致。最后，實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)格投資組合是否存在協(xié)同效應(yīng)，并且將協(xié)同性因子與風(fēng)格動(dòng)量組合聯(lián)系起來構(gòu)建動(dòng)量-協(xié)同風(fēng)格組合進(jìn)行研究，試圖發(fā)現(xiàn)高協(xié)同性動(dòng)量組合存在高收益的證據(jù)，從而為投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置提供參考。

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第 2 章 理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

2.1 風(fēng)格投資相關(guān)研究

風(fēng)格投資的含義是投資者傾向于投資具有相同特征的股票，而非僅僅關(guān)注單只股票。在狹義層面，風(fēng)格投資在投資組合管理過程中會(huì)偏好一些特征變量相似的資產(chǎn)，比如投資于市盈率較低的股票。在廣義層面，若投資者在配置資產(chǎn)時(shí)時(shí)使用方法相同并且方向一致的行為就是風(fēng)格投資。風(fēng)格投資行為在各種金融板塊中都有所體現(xiàn)，投資組合分析、投資組合選擇、金融板塊選擇、資產(chǎn)管理以及時(shí)機(jī)把握中均可以體現(xiàn)投資經(jīng)理管理方法和管理方向上的風(fēng)格。

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2.2 股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)相關(guān)研究

動(dòng)量效應(yīng)的含義是歷史表現(xiàn)較好的股票傾向于在以后某段期間保持較高的收益水平，說明股票的表現(xiàn)情況是可預(yù)測(cè)的，研究股票動(dòng)量效應(yīng)具有重要意義。Jegadeesh 和 Titman（1993）[1]開拓了對(duì)動(dòng)量效應(yīng)研究的先河，他們發(fā)現(xiàn)動(dòng)量收益的存在性并進(jìn)行系統(tǒng)性的實(shí)證檢驗(yàn)，最后講這種股票異�，F(xiàn)象公布出來。JT考察了美國(guó)證券定價(jià)研究中心 1965 年到 1989 年的股票收益率，按照股票在不同形成期內(nèi)的歷史收益進(jìn)行排序，形成期設(shè)定為 3、6、9 和 12 個(gè)月，在形成期買入贏家組合（股票收益排名前 10%），同期賣出輸家組合（股票收益排名后 10%），然后在持有期持有組合持有期同樣設(shè)定為 3、6、9 和 12 個(gè)月。在持有期和形成期都為 4 類時(shí)，交叉組合策略為 16 種，研究發(fā)現(xiàn)零成本條件下賣輸買贏可以獲取的超額收益為正，通過對(duì)這些收益股進(jìn)行跟蹤研究發(fā)現(xiàn)其中的大部分動(dòng)量收益在時(shí)間序列上具有可持續(xù)性，并且這種顯著性對(duì)于形成期為 1 年、持有期為 3個(gè)月的交易策略上表現(xiàn)的最為明顯。

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第 3 章 風(fēng)格識(shí)別、樣本數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)...............19

3.1 風(fēng)格識(shí)別...............19

3.2 樣本數(shù)據(jù)................19

第 4 章 風(fēng)格投資組合的動(dòng)量效應(yīng)研究...............23

4.1 風(fēng)格投資組合的描述性統(tǒng)計(jì)量................ 23

4.2 風(fēng)格動(dòng)量的存在性檢驗(yàn)結(jié)果...............24

第 5 章 協(xié)同-動(dòng)量風(fēng)格組合收益研究................31

5.1 輸贏家-協(xié)同性組合統(tǒng)計(jì)量描述................ 31

5.2 輸贏家-協(xié)同性組合收益實(shí)證結(jié)果...............31

第 5 章 協(xié)同-動(dòng)量風(fēng)格組合收益研究

5.1 輸贏家-協(xié)同性組合統(tǒng)計(jì)量描述 

本文先在每個(gè)月末將個(gè)股形成期收益從小到大排序（R1 至 R10），當(dāng)中 R1是低收益組合，R10 是高收益組合。然后估計(jì)不同股票與風(fēng)格組合之間的協(xié)同系數(shù)。表 5.1 描述了輸贏家組合（R1 和 R10）在協(xié)同系數(shù)不同時(shí)投資組合的統(tǒng)計(jì)量，結(jié)果如下同時(shí)，隨著協(xié)同性的增強(qiáng)（由 C1到 C3），投資組合的規(guī)模也逐漸增大，這說明協(xié)同性較高的投資組合中存在較多大規(guī)模公司。

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5.2 輸贏家-協(xié)同性組合收益實(shí)證結(jié)果

表 5.2 報(bào)告了當(dāng)持有期和協(xié)同效應(yīng)變化時(shí)，投資組合的動(dòng)量收益和經(jīng)Fama-French 三因子模型調(diào)整后的超額收益（α 值）。投資組合形成期設(shè)置為 6個(gè)月，持有期分別設(shè)置為 3，6 和 12 個(gè)月，實(shí)證結(jié)果如表 5.2 所示：由上表可知：第一，低收益組合、高收益組合和動(dòng)量組合的收益以及 α 值均顯著為正，可以肯定風(fēng)格動(dòng)量的存在性，風(fēng)格動(dòng)量組合可以給投資者提供套利空間。第二，隨著協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，大多數(shù)動(dòng)量組合的收益會(huì)單調(diào)遞增，表明協(xié)同效應(yīng)有助于發(fā)現(xiàn)贏家組合。第三，協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)的動(dòng)量組合收益顯著高于協(xié)同效應(yīng)弱的動(dòng)量組合，表明風(fēng)格動(dòng)量收益與協(xié)同效應(yīng)存在正向關(guān)系。

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結(jié)論

面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，越來越多的投資者對(duì)選取某種特定風(fēng)格的股票進(jìn)行投資表現(xiàn)出了明顯的傾向性，在此背景下研究風(fēng)格投資在我國(guó)證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)無疑具有深刻的經(jīng)濟(jì)意義。本文以股改全面實(shí)行后的 2007 為樣本研究起點(diǎn)，篩選了截止 2015 年我國(guó) A 股市場(chǎng)的股票樣本表現(xiàn)的相關(guān)數(shù)據(jù)將股票分為 25 種不同的風(fēng)格，然后從風(fēng)格動(dòng)量存在性、動(dòng)量收益大小、收益分解和協(xié)同效應(yīng)多個(gè)角度來研究風(fēng)格投資組合在中國(guó)市場(chǎng)上的表現(xiàn)，主要結(jié)論如下：第一，短期內(nèi)，風(fēng)格投資組合存在動(dòng)量效應(yīng)且效果顯著，風(fēng)格投資對(duì)股票未來收益具有一定的預(yù)測(cè)能力。本文使用 FM 橫截面回歸方法來考察風(fēng)格動(dòng)量效應(yīng)在我國(guó) A 股市場(chǎng)中的存在性，回歸模型中因變量為風(fēng)格組合中股票在持有期的收益，自變量為形成期的股票收益和風(fēng)格收益，，結(jié)果表明在短期內(nèi)過去的風(fēng)格收益可對(duì)未來的股票收益產(chǎn)生顯著的預(yù)測(cè)性，尤其是持有期為 6 個(gè)月時(shí)效果最明顯，從另一個(gè)角度也說明我國(guó) A 股市場(chǎng)存在風(fēng)格動(dòng)量。

參考文獻(xiàn)（略）