1 緒論

1.1 研究背景和研究意義

1.1.1 研究背景

過去的許多理論與研究都是基于將人看作追求自身利益最大化的理性人的假設(shè)而進行的，但隨著傳統(tǒng)的理性人假設(shè)越來越無法解釋現(xiàn)實中的許多現(xiàn)象，一些學(xué)者開始放棄理性人假設(shè)，而開始研究不完全理性的人所具有的非理性特征的管理學(xué)意義。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者開始引入管理者過度自信理論，研究分析管理者過度自信這一非理性心理特征對企業(yè)的影響。

過度自信是指人們在制定決策過程中的一種非理性特征，會造成判斷偏差。過度自信的人傾向于過高估計自己的能力，從而認(rèn)為成功概率較高，而失敗概率較低（Larwood 和 Whittaker，1997）。Roll（1986）提出了管理者“傲慢假設(shè)”，這是過度自信首次被引入管理學(xué)領(lǐng)域。此后，管理者過度自信開始吸引了學(xué)者們的注意并慢慢發(fā)展成為較成熟的管理研究領(lǐng)域。Weinstein（1980）和 Alick（e1985）基于心理學(xué)研究表明，過度自信是一種普遍的人類心理特征。姜付秀、張敏、陸正飛（2009）等人認(rèn)為，對比一般的社會群體，公司中的管理者，更容易出現(xiàn)過度自信特征。

正因為過度自信普遍存在于企業(yè)管理層中，自然會對企業(yè)的各項決策產(chǎn)生影響，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信會促進企業(yè)創(chuàng)新投入。企業(yè)創(chuàng)新投資活動需要的資源投入大，回收周期長，風(fēng)險高，對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。而根據(jù) Einhorn（1981）的研究結(jié)果，過度自信的管理者會更容易被這種環(huán)境模糊且回饋不及時的項目所吸引。之后 Galasso 和 Simcoe（2011）使用 1980 到 1994 年的上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，基于 CEO 需要通過企業(yè)創(chuàng)新以獲得自身認(rèn)可的前提，實證證明了過度自信使得 CEO 過低評估了損失或者失敗的風(fēng)險，從而會增加企業(yè)創(chuàng)新；并且實證結(jié)果也反映了過度自信 CEO 任職的企業(yè)擁有更多的創(chuàng)新產(chǎn)出。此外，Hirshleifer、Low 和 Teoh（2012）使用 1993-2003 十年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)過度自信 CEO 任職的公司有更大的股票波動，更多的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出，更高的創(chuàng)新投入產(chǎn)出比，但這些發(fā)現(xiàn)都只適用于高科技行業(yè)。

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1.2 研究目標(biāo)

本文基于管理者過度自信理論，旨在探討 CEO 過度自信與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，即具有過度自信特征的 CEO 是否會增加企業(yè)創(chuàng)新投資。同時從委托代理理論出發(fā)，引入董事會結(jié)構(gòu)這一公司治理因素，探討作為公司治理結(jié)構(gòu)核心的董事會的相關(guān)結(jié)構(gòu)因素是否能夠在過度自信 CEO 做出企業(yè)創(chuàng)新投資決策的過程中，發(fā)揮董事會的監(jiān)督控制作用，從而為實踐中如何制約與激勵過度自信 CEO提供有益的思路與建議。

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2 文獻綜述

2.1 過度自信文獻綜述

2.1.1 管理者過度自信的提出

國內(nèi)外學(xué)者從大量的心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人類存在一種普遍的心理現(xiàn)象——過度自信。有研究者指出，過度自信的心理特征是人類穩(wěn)定且難以消除的心理特征之一（DeBondt 和 Thaler，1985）。人類在決策過程中，會更加傾向于在一個較窄的置信區(qū)間中進行評估，從而認(rèn)為自身的判斷能力足夠高，決策更容易成功（Lichtenstein，1977；Alpert 和 Raiffa，1982；Taylor 和 Brown，1988）。一般來說，公司的管理者這一群體具有一定的特殊性，他們的知識與能力水平都超出平均水平，所以他們在進行自我能力的評估時更容易出現(xiàn)過度自信的特征。因此很多學(xué)者都對管理者群體的過度自信特征做出了分析。

有關(guān)管理者過度自信的特征，已經(jīng)有研究者進行了定量的分析和研究，提供了確切的證據(jù)。1988 年，Cooper、WOO 和 Dunkerllberg 教授進行實際調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn) 81%的企業(yè)家對于自己的公司發(fā)展前景十分樂觀，認(rèn)為企業(yè)存續(xù)的可能性高于 70%，其中 30%以上表示自己的決策一定會成功，企業(yè)會持續(xù)地存在下去。但實際上只有 25%的企業(yè)能夠生存 5 年以上。相比評估與接受風(fēng)險，管理者在決策時會更關(guān)心是否能夠達到目標(biāo)，因此管理者的選擇過程會掩蓋個體風(fēng)險接受程度的差異，促使管理者過于相信自己對企業(yè)的控制能力（March 和 Shapira,1987）。管理者在預(yù)測時傾向于高估成功概率，并將成功歸于自身知識與技能，將損失或失敗歸咎于外部不可控的因素（Hastorfetal，1970；Langer 和 Roth，1975；Miller和 Ross，1975）。Gilsorl（1989）。Malmendier 和 Tate（2005）各自從投資和并購的視角證明了管理者過度自信的作用。

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2.2 過度自信與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系

創(chuàng)新是企業(yè)不斷發(fā)展的核心推動力量。企業(yè)的創(chuàng)新投入是一項特殊的投資，可能給企業(yè)增加創(chuàng)新，創(chuàng)造無形資產(chǎn)，從整體上提升企業(yè)競爭力。但同時其回報周期長，且結(jié)果不確定性大，有較大風(fēng)險，如果研發(fā)投資失敗，可能給企業(yè)帶來巨大損失。然而，對于 CEO 過度自信對企業(yè)創(chuàng)新投資二者關(guān)系的討論，目前的學(xué)術(shù)界研究還是起步不久。如前所述，已經(jīng)有 Heaton 與 Malmendier 等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者認(rèn)為企業(yè)實際價值應(yīng)該高于目前被接受的價值水平。一方面，他們會過高判斷公司預(yù)期的投資回報水平，并認(rèn)為企業(yè)不需要進行外部融資也可以獲得足夠的發(fā)展所需資金。另一方面，他們會過低估計項目發(fā)生損失或者失敗的風(fēng)險可能性，從而增加投資，包含一些凈現(xiàn)值小于零的投資。在 1981 年，Einhorn 研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)生存與發(fā)展所處環(huán)境狀況不明朗，并且無法取得決策與行為的及時反饋，這種情形下的過度自信的特征會變得更加顯著。企業(yè)創(chuàng)新需要較高的人力與物質(zhì)資源投入，而它能為企業(yè)帶來的收益與回報又需要較長時間才能顯現(xiàn)。創(chuàng)新投資能夠影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，是與戰(zhàn)略前景有關(guān)的長期決策。那么根據(jù) Einhorn 的研究結(jié)果，可以推測過度自信的管理者更有可能對創(chuàng)新投資決策感興趣。

在此之后，一些學(xué)者通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新投資活動會更加吸引過度自信的管理者。2008 年 Goel 和 Thakor 研究指出，雖然過度自信比較普遍地存在于管理者群體中，整體上看對一個項目的風(fēng)險感受水平類似，但是在具體的決策環(huán)境下，過度自信管理者會低估項目遭受損失或者失敗的風(fēng)險，從而可能在潛意識下選擇了風(fēng)險更大的投資項目。也就是說，過度自信的管理者對風(fēng)險的預(yù)測偏差會使得他們在做出投資決策時選擇風(fēng)險水平更高的投資項目。企業(yè)的創(chuàng)新活動涉及的資源投入大，回報周期長，能夠影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展動力，但同時又存在較高的風(fēng)險，因此過度自信的管理者可能會更多地選擇這樣的投資項目。此后，開始有學(xué)者利用不同的度量管理者過度自信的標(biāo)準(zhǔn)與方式，進行實證檢驗，深入討論管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新投資二者之間的聯(lián)系。

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3 理論基礎(chǔ)........................15

3.1 管理者過度自信理論分析.....................15

3.1.1 過度自信的內(nèi)涵.........................15

3.1.2 管理者過度自信的表現(xiàn)形式...........................15

4 研究設(shè)計.........................19

4.1 研究假設(shè)............................19

4.2 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇...................21

5 實證分析...................26

5.1 描述性統(tǒng)計分析及相關(guān)性分析....................26

5.1.1 描述性統(tǒng)計分析........................26

5.1.2 變量相關(guān)性分析.....................26

5 實證分析

5.1 描述性統(tǒng)計分析及相關(guān)性分析

5.1.1 描述性統(tǒng)計分析

表 2 為回歸模型（1）的分析結(jié)果。從表中可以看出，樣本公司的 R&D 投資總額最大值為營業(yè)收入的 21.7%，最小值為 0%。樣本均值為 2.877%，方差為0.1%。上述研發(fā)投入指標(biāo)說明，在我國上市公司中，企業(yè)研發(fā)投入強度整體較弱，同時，不同企業(yè)投入強度差異較大，分布極度不平衡。

CEO 過度自信指標(biāo)平均值為 53%，即存在 CEO 過度自信樣本占總樣本量一半左右，說明我國上市公司的 CEO 中也普遍存在著過度自信的現(xiàn)象。

資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的負(fù)債水平及風(fēng)險程度，樣本公司中，最大值為 94.5%，最小值為 2.91%，平均水平為 45.1%，整體看來風(fēng)險偏高。

企業(yè)年齡是企業(yè)創(chuàng)始到研究時存在的年數(shù)，從表中可以看出，樣本空間中的企業(yè)最短的是存在了 9 年，最長的存在了 33 年，均值為 19.11，，方差較大，說明樣本企業(yè)整體存在時間較長，不同企業(yè)之間差異較大。

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6 結(jié)論

6.1 研究結(jié)論

隨著傳統(tǒng)的“理性人”假設(shè)在實踐中受到質(zhì)疑，學(xué)者越來越關(guān)注人的非理性因素，也正是在此基礎(chǔ)上管理者過度自信理論慢慢發(fā)展起來。本文就是基于管理者過度自信理論與委托代理理論，探討 CEO 過度自信對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響這一問題。因此，本文基于管理者的“有限理性”前提，在管理者過度自信理論基礎(chǔ)上，運用 2010-2014 年間 A 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證分析，探討了 CEO 過度自信與公司創(chuàng)新投資二者之間的關(guān)系。同時從委托代理理論出發(fā)，加入董事會結(jié)構(gòu)作為調(diào)節(jié)變量，探討董事會規(guī)模、獨立董事比例以及兩職合一是否會對 CEO過度自信與公司的創(chuàng)新投資之間關(guān)系起到調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文主要有以下結(jié)論：

CEO 過度自信與企業(yè)創(chuàng)新投資二者之間存在顯著正向聯(lián)系。經(jīng)過實證分析，發(fā)現(xiàn) CEO 過度自信與企業(yè)創(chuàng)新投資在 1%的水平上顯著正相關(guān)，表明過度自信的CEO 更愿意投資于創(chuàng)新項目，這與本文假設(shè) H1 相符，原因可能在于，創(chuàng)新項目本身具有周期長，風(fēng)險高，對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展有戰(zhàn)略意義的特點，而在這種環(huán)境下更容易激發(fā)過度自信的 CEO 的非理性行為，從而使其高估項目的收益，或者低估風(fēng)險，從而增加了對創(chuàng)新項目的投資。

董事會規(guī)模對 CEO 過度自信與公司創(chuàng)新投資二者的關(guān)系起反向調(diào)節(jié)效應(yīng)。在 CEO 過度自信的情況下，相比董事會規(guī)模較小的企業(yè)，董事會規(guī)模較大的企業(yè)的創(chuàng)新投資更少，說明董事成員較多的企業(yè)，董事?lián)碛胁煌膶I(yè)知識與信息，能夠提供多樣的經(jīng)驗與觀點，可能可以在一定程度上彌補由于信息不對稱造成的對 CEO 的監(jiān)督不力的情況，因此能夠?qū)?CEO 的決策行為進行更加充分的監(jiān)督，從而抑制過度自信的 CEO 的非理性行為。

獨立董事比例對 CEO 過度自信與公司創(chuàng)新投資之間的關(guān)系無顯著調(diào)節(jié)效果。這可能是由于在目前我國的環(huán)境下，獨立董事并未充分發(fā)揮其監(jiān)督建議功能，因此不能對企業(yè)決策造成實質(zhì)性的影響。

參考文獻（略）