交易結(jié)構(gòu)(Deal Structure)是指交易雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一般系列安排。其內(nèi)容一般包括交易主體組織結(jié)構(gòu)(離岸/境內(nèi)、企業(yè)的法律組織形式、內(nèi)部控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu))、交易標(biāo)的、交易方式(資產(chǎn)/股權(quán))、支付方式(現(xiàn)金/股權(quán)互換)與時(shí)間、融資結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)分配與控制、退出機(jī)制等方面。降低交易成本與風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)交易雙方利益最大化，是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的主要原則與目的。

　　當(dāng)前，由于中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度有待完善，交易的支付手段與方式相對(duì)簡(jiǎn)單，而且要完成一起交易，尤其是大型項(xiàng)目，需要面臨諸多的行政審批和與益協(xié)調(diào)，因?yàn)槟硞�(gè)細(xì)節(jié)的疏忽導(dǎo)致項(xiàng)目交易失敗的情況也并不鮮見(jiàn)。因此，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)作為其中的重要一環(huán)，關(guān)乎著投資成敗。隨著國(guó)內(nèi)相關(guān)監(jiān)管政策的不斷完善，在近期的中國(guó)資本市場(chǎng)投資并購(gòu)項(xiàng)目中，出現(xiàn)了眾多的創(chuàng)新方案，操作和運(yùn)作的手法日益成熟，不少個(gè)案令人耳目一新。

　　上市公司聯(lián)合PE設(shè)立并購(gòu)基金 交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新玩法涌現(xiàn)

　　近期，上市公司通過(guò)與PE及券商等機(jī)構(gòu)合作成立并購(gòu)基金，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組的玩法，正成為上市公司資本運(yùn)作的新手段。具體模式為上市公司大股東與PE或券商合作，成立并購(gòu)基金，對(duì)目標(biāo)收購(gòu)對(duì)象進(jìn)行控股型收購(gòu)，待業(yè)務(wù)成熟后，選擇將該資產(chǎn)出售給上市公司，或選擇現(xiàn)金退出，或參與換股收購(gòu)以實(shí)現(xiàn)退出。

　　根據(jù)投中研究院的觀察，近年來(lái)國(guó)內(nèi)有多家上市公司參與設(shè)立并購(gòu)基金(相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1)，基金設(shè)立總規(guī)模已超過(guò)220億元，其特點(diǎn)是投資范圍多與上市公司自身所處行業(yè)相關(guān)，大部分是為上市公司并購(gòu)重組鋪路而設(shè)立。數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，目前來(lái)說(shuō)，這些上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的設(shè)立模式主要包含以下兩種：一種是通過(guò)和PE等投資機(jī)構(gòu)合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金;另一種是通過(guò)和券商機(jī)構(gòu)合作，共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金;再有就是上市公司聯(lián)合其股東共同成立產(chǎn)業(yè)投資基金，謀求多渠道發(fā)展。

　　投中研究院研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的三種模式中，以與PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立基金的模式占比最高。該種模式對(duì)于上市公司大股東而言，可以較少的資金撬動(dòng)較大的收購(gòu)資金金額，從完成杠桿收購(gòu)，另一方面還可以避免收購(gòu)對(duì)上市公司短期業(yè)績(jī)?cè)斐傻挠绊?而對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，其通過(guò)與上市公司合作獲得了更多較為優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目源，未來(lái)資金退出也能夠有所保障。

　　在眾多上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金中，有一個(gè)與眾不同的案例，上市公司康得新的合作方保利龍馬是保利集團(tuán)的全資子公司，有著軍工背景及強(qiáng)大的資源整合平臺(tái)，借助保利集團(tuán)的平臺(tái)，為康得新今后的產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)提供巨大的推動(dòng)力，同時(shí)，借助德圖資本在基金管理與資本運(yùn)作上的能量，能夠達(dá)到產(chǎn)業(yè)資本、金融資本的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，確�？档眯挛磥�(lái)發(fā)展戰(zhàn)略的有效實(shí)施。

　　表1：上市公司參與設(shè)立并購(gòu)基金情況(不完全統(tǒng)計(jì))

　　在交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的層面，通常來(lái)說(shuō)，要完成一個(gè)具體的并購(gòu)交易，往往涉及到支付方式的選擇等各個(gè)層面，比如是采用現(xiàn)金方式，還是股權(quán)方式，這涉及重組各方的利益協(xié)調(diào)，如重組完成后的業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)�。這些計(jì)劃和安排如何天衣無(wú)縫巧妙糅合在一起，在某種程度上成為項(xiàng)目運(yùn)作成敗的關(guān)鍵。在當(dāng)前的資本市場(chǎng)，單就上市公司的資本運(yùn)作手法而言，有著許多創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方案。

　　· 增大現(xiàn)金收購(gòu)比例，化解借殼嫌疑

　　隨著國(guó)家對(duì)于借殼上市的審批標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格，重組涉及的各利益主體紛紛祭出各種創(chuàng)新的曲線收購(gòu)方式來(lái)規(guī)避制度約束，核心是圍繞借殼上市控制權(quán)是否發(fā)生變化和收購(gòu)人注入資產(chǎn)規(guī)模兩條硬性辨識(shí)標(biāo)準(zhǔn)展開(kāi)。

　　與向上市公司注入資產(chǎn)以期改變其主營(yíng)業(yè)務(wù)不同，當(dāng)一家上市公司主動(dòng)去收購(gòu)一項(xiàng)資產(chǎn)以擴(kuò)充其產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模時(shí)，如果擬收購(gòu)資產(chǎn)過(guò)于龐大，很有可能會(huì)引發(fā)借殼上市嫌疑并有可能觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)。在這種情況下，就需要上市公司在收購(gòu)對(duì)價(jià)支付方式，即在現(xiàn)金支付與股份支付之間取得平衡，或者降低擬收購(gòu)資產(chǎn)的比例，降低收購(gòu)成本，將收購(gòu)方案調(diào)整為分步實(shí)施。

　　聯(lián)建光電在收購(gòu)分時(shí)傳媒時(shí)曾采取了“股票+現(xiàn)金”的方式規(guī)避借殼上市嫌疑。當(dāng)時(shí)，何吉倫、何大恩父子共持有分時(shí)傳媒近78%的股權(quán)，若聯(lián)建光電直接采取全部發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式收購(gòu)分時(shí)傳媒控制人股份，何氏父子持有聯(lián)建光電的股份數(shù)將超過(guò)聯(lián)建光電實(shí)際控制人劉虎軍及其配偶的持股數(shù)，聯(lián)建光電的控制權(quán)發(fā)生變化，由此便引發(fā)了借殼上市問(wèn)題。為此，聯(lián)建光電對(duì)何吉倫持有股權(quán)采取股份支付，對(duì)何大恩持有股權(quán)則采取現(xiàn)金對(duì)價(jià)，并募集相應(yīng)配套資金。在配套募資時(shí)，劉虎軍與何吉倫分別募資2.05億元和0.55億元。交易完成后，劉虎軍與其配偶合計(jì)持有聯(lián)建光電約5476萬(wàn)股，何吉倫持有3078萬(wàn)股，從而化解了借殼上市之嫌疑。

　　· 用存量股替換發(fā)行新股份

　　由于某些特定的政策環(huán)境使發(fā)行股份審核存在障礙，如房地產(chǎn)行業(yè)再融資，一些上市公司在采取發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)也采取了相應(yīng)的變通方法。比如三湘股份曾成功以“存量股權(quán)+現(xiàn)金收購(gòu)”的方式收購(gòu)中鷹置業(yè)99%股權(quán)。

　　在這次收購(gòu)中，三湘股份以6.03億元現(xiàn)金的方式收購(gòu)了中鷹置業(yè)99%股權(quán)，，但同時(shí)三湘股份的控股股東三湘控股與中鷹置業(yè)的股東中鷹投資簽署了股份遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓協(xié)議，三湘控股將其仍處于限售期的6000萬(wàn)股股份以5.85元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中鷹投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格總計(jì)為3.51億元。由于處于限售期，上述股份不能在當(dāng)期完成過(guò)戶，但中鷹投資將3.51億元全額受讓資金以履約保證金的方式支付給三湘控股。而三湘控股承諾，在收到這筆資金后，將適時(shí)提供給三湘股份，持續(xù)支持三湘股份的發(fā)展。

　　根據(jù)三湘股份收購(gòu)中鷹置業(yè)股權(quán)支付進(jìn)度的安排，收購(gòu)?fù)瓿珊髮⑾绕谥Ц?.51億元，到2016年，如果中鷹置業(yè)實(shí)現(xiàn)重組時(shí)承諾的利潤(rùn)目標(biāo)，再支付剩余款項(xiàng)。從這個(gè)方案中三湘股份第一筆收購(gòu)資金的流動(dòng)來(lái)看，三湘股份的資金凈流出只有未來(lái)的2.52億元，對(duì)其當(dāng)期的資金壓力影響不大;而三湘控股對(duì)三湘股份的3.51億元債權(quán)可以在以后合適的時(shí)機(jī)通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行等方式完成債轉(zhuǎn)股，依舊可以保持對(duì)三湘股份的控制力；中鷹投資則變相獲得了三湘股份的流通股份。這個(gè)方案與發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的效果基本上是一樣的，但這樣操作避免了一系列的審批，交易得以較快速度完成。

　　· 雙向業(yè)績(jī)對(duì)賭趨勢(shì)

　　在上市公司收購(gòu)中，以往更多的是單邊承諾，即由資產(chǎn)注入方單方面向上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。這一情況現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，在上市公司資產(chǎn)收購(gòu)中，有越來(lái)越多的案例采取了雙向?qū)�的方式。

　　去年8月，蒙草抗旱收購(gòu)宋敏敏、李怡敏二人所持浙江普天園林70%股權(quán)。在收購(gòu)后的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上，該案采取了“雙向?qū)�”的方式。如果普天園林的業(yè)績(jī)未達(dá)到承諾指標(biāo)，由蒙草抗旱以1元的總對(duì)價(jià)回購(gòu)宋、李二人在此次重組中所獲得股份，或宋、李二人將所獲得的股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給蒙草抗旱的其他股東，當(dāng)股份不足補(bǔ)償時(shí)，宋、李二人以現(xiàn)金方式予以補(bǔ)充。但如果在完成承諾凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，普天園林2014-2016年度三年平均復(fù)合凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到或超過(guò)25%，普天園林70%股權(quán)作價(jià)將由3.99億元調(diào)整為4.69億元，對(duì)于其中的7000萬(wàn)元差額將由蒙草抗旱向宋、李二人予以補(bǔ)充支付。

　　互聯(lián)網(wǎng)巨頭BAT并購(gòu)重組交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

　　在創(chuàng)新思維的主導(dǎo)下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)走在并購(gòu)技巧運(yùn)用的前列不足為奇，而在爭(zhēng)奪未來(lái)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)船票的過(guò)程中，幾大巨頭之間針對(duì)入口廝殺的不停升級(jí)，也必將倒逼互聯(lián)網(wǎng)巨頭日后在資本運(yùn)作方面或?qū)⒏鼮閯?chuàng)新與激進(jìn)。

　　2014年，互聯(lián)網(wǎng)BAT三大巨頭并購(gòu)過(guò)招愈演愈烈，糯米網(wǎng)、京東、華數(shù)集團(tuán)、四維圖新等一眾股權(quán)悉數(shù)納入巨頭的投資范疇。隨著并購(gòu)活躍度的持續(xù)增加，BAT巨頭新鮮的并購(gòu)技法逐漸浮出水面，巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、高超的杠桿運(yùn)作越來(lái)越成為這些巨頭善于揮動(dòng)的并購(gòu)“武器”。

　　騰訊借助基金實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?fù)卣梗航衲?月底，四維圖新公司控股股東中國(guó)四維騰訊產(chǎn)業(yè)投資基金簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持有的7800萬(wàn)股無(wú)限售條件流通股，由此騰訊以11.7億元成為四維圖新的“二當(dāng)家”。

　　阿里巴巴借道云溪SPV收購(gòu)華數(shù)傳媒：華數(shù)傳媒定增唯一的發(fā)行對(duì)象云溪投資為有限合伙企業(yè)，其三名股東分別為史玉柱、云煌投資和謝世煌，持股比例分別為0.9943%，0.0002%和99.0055%。華數(shù)傳媒所處的廣播電視節(jié)目制作、出版、發(fā)行及播放行業(yè)恰在“禁止外商投資產(chǎn)業(yè)目錄”之列，因此阿里巴巴欲收購(gòu)華數(shù)傳媒，通過(guò)國(guó)內(nèi)成立云溪SPV無(wú)疑是最好選擇。

　　另外，馬云在此次并購(gòu)中的杠桿運(yùn)用也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。馬云僅出資9900元，即撬動(dòng)了65億的資金。云溪投資出資結(jié)構(gòu)如表2所示。

　　表2 云溪投資出資結(jié)構(gòu)

　　通過(guò)接連涌現(xiàn)的創(chuàng)新型并購(gòu)交易技法，靈活的股權(quán)機(jī)制使民企在并購(gòu)市場(chǎng)中的活躍度正在逐漸超過(guò)國(guó)有企業(yè)。根據(jù)投中CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，在今年上半年完成的并購(gòu)交易中，以民企主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)案例總數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了由國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的能源和礦業(yè)并購(gòu)案例。

　　硅谷天堂——深諳資本運(yùn)作之道

　　硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司起家于浙江，曾在博盈投資(000760.SZ，現(xiàn)更名為斯太爾)借殼一案中一戰(zhàn)成名，近日又頻頻舉牌上市公司，在并購(gòu)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)頭正勁。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年一季度末，硅谷天堂旗下公司已經(jīng)是8家上市公司的前10大股東。其中，在去年9月，深圳前海硅谷天堂恒嘉股權(quán)投資基金承接了長(zhǎng)城集團(tuán)4.7%的股份，接近舉牌紅線;而在今年，天津硅谷天堂恒通股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)舉牌精倫電子、新疆硅谷天堂恒瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)增持浩物股份。

　　在硅谷天堂旗下，有限合伙企業(yè)數(shù)量龐大，LP數(shù)量更是龐雜。硅谷天堂官網(wǎng)顯示，目前其累計(jì)管理各類(lèi)基金產(chǎn)品超過(guò)80只，涵蓋股權(quán)投資基金、定增投資基金、產(chǎn)業(yè)整合基金、夾層基金，并通過(guò)在基金產(chǎn)品加入固定、類(lèi)固定及浮動(dòng)收益的設(shè)計(jì)，可以充分滿足投資人的需求偏好。

　　另外，硅谷天堂也充分利用了其股東優(yōu)勢(shì)，如多年來(lái)錢(qián)江水利一直為天堂硅谷提供擔(dān)保，二者曾簽訂了高達(dá)3.5億元的互保額度。6月26日，硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司、深圳前海硅谷天堂股權(quán)投資基金管理有限公司發(fā)起成立的新疆硅谷天堂恒瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)通過(guò)深圳證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)增持浩物股份5.0036%股份后引爆公司股價(jià)，隨后公司股票出現(xiàn)連續(xù)漲停。

　　2013年1月31日，京新藥業(yè)宣布浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)“天堂硅谷”)和浙江元金投資有限公司(下稱(chēng)“元金投資”)共同發(fā)起設(shè)立專(zhuān)門(mén)為公司的產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購(gòu)基金，通過(guò)并購(gòu)基金對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行收購(gòu)，并對(duì)并購(gòu)對(duì)象培育管理，在并購(gòu)對(duì)象達(dá)到各方約定的并購(gòu)條件時(shí)，由京新藥業(yè)對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行收購(gòu)。

　　此天堂硅谷為上述硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司關(guān)聯(lián)公司。元金投資是當(dāng)時(shí)持有京新藥業(yè)4.57%股份的股東，元金投資的控股股東和實(shí)際控制人也是京新藥業(yè)的大股東和實(shí)際控制人。

　　而后，天堂硅谷和元金投資發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金(下稱(chēng)“天堂元金”)，出資結(jié)構(gòu)為元金投資占10%——20%，天堂硅谷和社會(huì)投資者出資占80%——90%(除天堂硅谷指定全資子公司出資500萬(wàn)外，其余全部由天堂硅谷向社會(huì)投資者募集)。2013年10月10日，天堂元金與廣東益和堂制藥有限公司原股東簽訂收購(gòu)協(xié)議，以1.2億元收購(gòu)益和堂100%股權(quán)。通過(guò)復(fù)雜的交易設(shè)機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)，順利完成了并購(gòu)基金首次行業(yè)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)。

       （作者：李鑫  來(lái)源：投中研究院）

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