（注：本報告為節(jié)選）

       摘要：

       美國百年并購史的借鑒意義重大。我們在《經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，并購潮再起——并購重組報告系列（一）》報告中指出，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”特征凸顯，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段恰是并購重組事件的高發(fā)期。此時回顧并購重組鼻祖美國企業(yè) 20 世紀(jì)的五次并購浪潮，對目前我國正在進(jìn)行的并購重組浪潮大有裨益。

       國別比較，尋找共性。1）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是推動并購重組的主要內(nèi)在動力。借助五次并購浪潮，美國經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)了向工業(yè)化、信息化等方向轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。國內(nèi)此次并購重組浪潮也是在產(chǎn)業(yè)升級、抑制過剩產(chǎn)能等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下展開的。2）并購浪潮與資本市場繁榮具有正反饋性。一方面，繁榮的資本市場給并購提供了充裕的資金來源和較高的市盈率溢價；另一方面，上市公司借助并購重組將進(jìn)一步提升自身業(yè)績（部分通過“制造”成長神話），進(jìn)而促進(jìn)資本市場繁榮。美國五次并購浪潮的另一個重要特性是歷次并購浪潮大都發(fā)生在資本市場繁榮的時期。3）法律環(huán)境的變化直接推動并購重組浪潮。經(jīng)驗(yàn)來看，美國監(jiān)管部門對并購市場管制的加強(qiáng)或放松直接影響著并購浪潮。但與美國不同，中國并購市場上最大的障礙并非反壟斷法的限制而是行政上阻力。我們也看到國內(nèi)并購重組市場的外部大環(huán)境越來越成熟完善。包括審批速度的不斷加快、并購融資手段的不斷豐富、政策上的支持等等。4）市場化并購重組是發(fā)展指向。在美國第四次并購浪潮中，以投資銀行為代表的市場化主導(dǎo)力量設(shè)計(jì)出許多推動或防御并購的創(chuàng)新技術(shù)和策略，在市場化并購中發(fā)揮了重要的積極推動作用。國內(nèi)，國務(wù)院在 5 月發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》中強(qiáng)調(diào)鼓勵市場化并購重組。7月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》意見稿的發(fā)布，更是落實(shí)新國九條鼓勵市場化并購重組的重要舉措。5）科技公司表現(xiàn)出較為明顯的被跨行業(yè)收購趨勢。美國被收購科技公司的購買方往往也是科技巨頭，由于科技領(lǐng)域商業(yè)模式改變非�？�，科技巨頭只能通過頻繁并購來應(yīng)對行業(yè)發(fā)展的不確定性。在中國，購買方更多是傳統(tǒng)行業(yè)公司，傳統(tǒng)行業(yè)與科技公司的合并往往意味著傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型。從案例看，大多數(shù)公司采取了原有業(yè)務(wù)+新業(yè)務(wù)的“雙主業(yè)”經(jīng)營模式，也有部分公司則是通過收購科技類公司實(shí)現(xiàn)完全的脫胎換骨。

       并購重組組合推薦標(biāo)的：輝煌科技、美盈森、益民集團(tuán)、科斯伍德、互動娛樂、藍(lán)色光標(biāo)、銀河電子、高鴻股份，其中銀河電子和高鴻股份為新增標(biāo)的。

       1. 美國百年并購史的借鑒意義重大

       “沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的”，為了做大做強(qiáng)企業(yè)，企業(yè)家可以采取多種方式和手段，但正如上述喬治∙斯蒂格勒（George.J.Stigler）所指出的一樣，縱觀全球企業(yè)發(fā)展史，大企業(yè)的發(fā)展壯大幾乎都采取了收購兼并的方式。

       我們在《經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，并購潮再起——并購重組報告系列（一）》報告中指出，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”特征凸顯，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段恰是并購重組事件的高發(fā)期。此時回顧并購重組鼻祖美國企業(yè) 20 世紀(jì)的五次并購浪潮，對目前我國正在如火如荼進(jìn)行的并購重組浪潮大有裨益。一方面，借鑒美國并購歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)目前中國已具備了并購的外部市場大環(huán)境，并購重組浪潮才剛剛開始。另一方面，正是借助著五次并購浪潮，美國的經(jīng)濟(jì)才成功轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)為主，可持續(xù)發(fā)展的“新常態(tài)”，而這樣的經(jīng)濟(jì)模式正是我國目前希望轉(zhuǎn)型的方向。因此，美國的百年并購史無論是對判斷中國此次并購浪潮的時機(jī)還是并購浪潮的受益對象都有著重大意義。

       美國企業(yè)并購重組浪潮始于 19 世紀(jì)末，并貫穿了整個 20 世紀(jì)，一般將其劃分為五次并購。1897~1904 年以橫向并購為主，1916~1928 年以縱向并購為主，1965~1969 年以混合并購為主，1981~1989 年以杠桿并購為主，1996~2007 年以跨國并購為主。相較而言，中國上市公司有并購案例到目前才 20 多年（1993 年秋天發(fā)生的“寶延風(fēng)波”是新中國上市公司收購兼并第一案），所以美國百年并購史對中國公司并購有很強(qiáng)的指導(dǎo)和啟示作用。同時，由于所處資本市場、宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部和外部環(huán)境等因素都不盡相同，中國市場并購重組的興起很難和美國五次并購重組浪潮中的某一次對應(yīng)起來，反而更像是幾次的綜合。

       2.2 并購浪潮與資本市場繁榮具有正反饋性

       索羅斯的反身理論認(rèn)為，“價值和機(jī)會之間，現(xiàn)實(shí)的主觀方面和客觀方面之間，都存在一種反身性內(nèi)在聯(lián)系”。并購重組和資本市場繁榮恰恰存在這種反身性或者說正反饋性。一方面，繁榮的資本市場給并購提供了充裕的資金來源和較高的市盈率溢價；另一方面，上市公司借助并購重組將進(jìn)一步提升自身業(yè)績（部分通過“制造”成長神話），進(jìn)而促進(jìn)資本市場繁榮。美國五次并購浪潮的另一個重要特性是歷次并購浪潮大都發(fā)生在資本市場繁榮的時期。

       繁榮的資本市場給并購提供了充裕的資金來源和較高的市盈率溢價。并購方支付方式主要有股票支付、債券支付和現(xiàn)金支付這三種。在股票市場繁榮的時期，并購方股價和市盈率往往處于高位，因此用股票支付相對低市盈率的非上市公司將給并購方帶來利益。此外，此時債券市場往往存在著較低的利率和利差，這意味著無論是信用等級較高的公司還是較低的公司都可能以低成本融到并購所需資金。美國五次并購浪潮中，高收益?zhèn)鲗?dǎo)了 20 世紀(jì) 80 年代的第四次并購浪潮。

       上市公司借助并購重組將進(jìn)一步提升自身業(yè)績（部分通過“制造”成長神話），進(jìn)而促進(jìn)資本市場繁榮。美國 80 年代第四次并購浪潮即是并購浪潮與股票市場繁榮相輔相成的例子。在這次并購浪潮剛剛開始的，，美國股市其實(shí)正經(jīng)歷超過 10 年的熊市。雖然美國經(jīng)濟(jì)基本面的改善和401K 企業(yè)年金的入市是美國股市由熊轉(zhuǎn)牛的主要原因，但大規(guī)模的并購重組案例則進(jìn)一步促進(jìn)了資本市場的繁榮。

       2.5 科技公司表現(xiàn)出較為明顯的被跨行業(yè)收購趨勢

       如果某行業(yè)收購金額占總收購金額比例大于被收購方占比，這說明該行業(yè)內(nèi)企業(yè)有跨行業(yè)并購的趨勢。反之，則說明該行業(yè)內(nèi)企業(yè)有被其他行業(yè)內(nèi)企業(yè)并購的情況存在。

       在美國，金融業(yè)表現(xiàn)出明顯的跨行業(yè)并購或多元化的趨勢：金融業(yè)收購方占總收購金額比例高達(dá) 31%，而被收購方占比僅為 15%。而消費(fèi)品（周期性、非周期性）、科技行業(yè)則表現(xiàn)出較為明顯的被跨行業(yè)收購的趨勢。

       在中國，金融、消費(fèi)品等并購“大頭”沒有明顯的跨行業(yè)并購傾向。但是我們也注意到，與美國一樣，科技行業(yè)有著比較明顯的被收購傾向。

       兩者不同的是，美國被收購科技公司的購買方往往也是科技巨頭。由于科技領(lǐng)域中商業(yè)模式改變非�？欤萍季揞^只能通過頻繁并購來應(yīng)對行業(yè)發(fā)展的不確定性。在中國，被收購科技公司的購買方往往是傳統(tǒng)行業(yè)公司，傳統(tǒng)行業(yè)與科技公司的合并往往意味著傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型。從案例看，大多數(shù)公司采取了原有業(yè)務(wù)+新業(yè)務(wù)的“雙主業(yè)”經(jīng)營模式，也有部分公司則是通過收購科技類公司實(shí)現(xiàn)完全的脫胎換骨。

       3. 尋找并購重組浪潮中的投資機(jī)會

       兩條思路把握并購重組浪潮中的投資機(jī)會：一是尋找什么特征的企業(yè)具備并購潛力——并購前；二是挖掘在并購公告披露后，市值仍被低估，協(xié)同效應(yīng)沒有被市場充分反映的公司——并購后。

       并購重組組合推薦標(biāo)的：輝煌科技、美盈森、益民集團(tuán)、科斯伍德、互動娛樂、藍(lán)色光標(biāo)、銀河電子、高鴻股份，其中銀河電子和高鴻股份為新增標(biāo)的，且屬于第二類并購機(jī)會。

       來源：智信網(wǎng)

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