（注：本報(bào)告為節(jié)選）

       摘要：

       美國(guó)百年并購(gòu)史的借鑒意義重大。我們?cè)凇督?jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，并購(gòu)潮再起——并購(gòu)重組報(bào)告系列（一）》報(bào)告中指出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”特征凸顯，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段恰是并購(gòu)重組事件的高發(fā)期。此時(shí)回顧并購(gòu)重組鼻祖美國(guó)企業(yè) 20 世紀(jì)的五次并購(gòu)浪潮，對(duì)目前我國(guó)正在進(jìn)行的并購(gòu)重組浪潮大有裨益。

       國(guó)別比較，尋找共性。1）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是推動(dòng)并購(gòu)重組的主要內(nèi)在動(dòng)力。借助五次并購(gòu)浪潮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)了向工業(yè)化、信息化等方向轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。國(guó)內(nèi)此次并購(gòu)重組浪潮也是在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、抑制過剩產(chǎn)能等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下展開的。2）并購(gòu)浪潮與資本市場(chǎng)繁榮具有正反饋性。一方面，繁榮的資本市場(chǎng)給并購(gòu)提供了充裕的資金來源和較高的市盈率溢價(jià)；另一方面，上市公司借助并購(gòu)重組將進(jìn)一步提升自身業(yè)績(jī)（部分通過“制造”成長(zhǎng)神話），進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮。美國(guó)五次并購(gòu)浪潮的另一個(gè)重要特性是歷次并購(gòu)浪潮大都發(fā)生在資本市場(chǎng)繁榮的時(shí)期。3）法律環(huán)境的變化直接推動(dòng)并購(gòu)重組浪潮。經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)監(jiān)管部門對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)管制的加強(qiáng)或放松直接影響著并購(gòu)浪潮。但與美國(guó)不同，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上最大的障礙并非反壟斷法的限制而是行政上阻力。我們也看到國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組市場(chǎng)的外部大環(huán)境越來越成熟完善。包括審批速度的不斷加快、并購(gòu)融資手段的不斷豐富、政策上的支持等等。4）市場(chǎng)化并購(gòu)重組是發(fā)展指向。在美國(guó)第四次并購(gòu)浪潮中，以投資銀行為代表的市場(chǎng)化主導(dǎo)力量設(shè)計(jì)出許多推動(dòng)或防御并購(gòu)的創(chuàng)新技術(shù)和策略，在市場(chǎng)化并購(gòu)中發(fā)揮了重要的積極推動(dòng)作用。國(guó)內(nèi)，國(guó)務(wù)院在 5 月發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》中強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。7月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》意見稿的發(fā)布，更是落實(shí)新國(guó)九條鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組的重要舉措。5）科技公司表現(xiàn)出較為明顯的被跨行業(yè)收購(gòu)趨勢(shì)。美國(guó)被收購(gòu)科技公司的購(gòu)買方往往也是科技巨頭，由于科技領(lǐng)域商業(yè)模式改變非�？欤萍季揞^只能通過頻繁并購(gòu)來應(yīng)對(duì)行業(yè)發(fā)展的不確定性。在中國(guó)，購(gòu)買方更多是傳統(tǒng)行業(yè)公司，傳統(tǒng)行業(yè)與科技公司的合并往往意味著傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型。從案例看，大多數(shù)公司采取了原有業(yè)務(wù)+新業(yè)務(wù)的“雙主業(yè)”經(jīng)營(yíng)模式，也有部分公司則是通過收購(gòu)科技類公司實(shí)現(xiàn)完全的脫胎換骨。

       并購(gòu)重組組合推薦標(biāo)的：輝煌科技、美盈森、益民集團(tuán)、科斯伍德、互動(dòng)娛樂、藍(lán)色光標(biāo)、銀河電子、高鴻股份，其中銀河電子和高鴻股份為新增標(biāo)的。

       1. 美國(guó)百年并購(gòu)史的借鑒意義重大

       “沒有一家美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大公司主要靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來的”，為了做大做強(qiáng)企業(yè)，企業(yè)家可以采取多種方式和手段，但正如上述喬治∙斯蒂格勒（George.J.Stigler）所指出的一樣，縱觀全球企業(yè)發(fā)展史，大企業(yè)的發(fā)展壯大幾乎都采取了收購(gòu)兼并的方式。

       我們?cè)凇督?jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，并購(gòu)潮再起——并購(gòu)重組報(bào)告系列（一）》報(bào)告中指出，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”特征凸顯，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段恰是并購(gòu)重組事件的高發(fā)期。此時(shí)回顧并購(gòu)重組鼻祖美國(guó)企業(yè) 20 世紀(jì)的五次并購(gòu)浪潮，對(duì)目前我國(guó)正在如火如荼進(jìn)行的并購(gòu)重組浪潮大有裨益。一方面，借鑒美國(guó)并購(gòu)歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)目前中國(guó)已具備了并購(gòu)的外部市場(chǎng)大環(huán)境，并購(gòu)重組浪潮才剛剛開始。另一方面，正是借助著五次并購(gòu)浪潮，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)才成功轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)為主，可持續(xù)發(fā)展的“新常態(tài)”，而這樣的經(jīng)濟(jì)模式正是我國(guó)目前希望轉(zhuǎn)型的方向。因此，美國(guó)的百年并購(gòu)史無論是對(duì)判斷中國(guó)此次并購(gòu)浪潮的時(shí)機(jī)還是并購(gòu)浪潮的受益對(duì)象都有著重大意義。

       美國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組浪潮始于 19 世紀(jì)末，并貫穿了整個(gè) 20 世紀(jì)，一般將其劃分為五次并購(gòu)。1897~1904 年以橫向并購(gòu)為主，1916~1928 年以縱向并購(gòu)為主，1965~1969 年以混合并購(gòu)為主，1981~1989 年以杠桿并購(gòu)為主，1996~2007 年以跨國(guó)并購(gòu)為主。相較而言，中國(guó)上市公司有并購(gòu)案例到目前才 20 多年（1993 年秋天發(fā)生的“寶延風(fēng)波”是新中國(guó)上市公司收購(gòu)兼并第一案），所以美國(guó)百年并購(gòu)史對(duì)中國(guó)公司并購(gòu)有很強(qiáng)的指導(dǎo)和啟示作用。同時(shí)，由于所處資本市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部和外部環(huán)境等因素都不盡相同，中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)重組的興起很難和美國(guó)五次并購(gòu)重組浪潮中的某一次對(duì)應(yīng)起來，反而更像是幾次的綜合。

       2.2 并購(gòu)浪潮與資本市場(chǎng)繁榮具有正反饋性

       索羅斯的反身理論認(rèn)為，“價(jià)值和機(jī)會(huì)之間，現(xiàn)實(shí)的主觀方面和客觀方面之間，都存在一種反身性內(nèi)在聯(lián)系”。并購(gòu)重組和資本市場(chǎng)繁榮恰恰存在這種反身性或者說正反饋性。一方面，繁榮的資本市場(chǎng)給并購(gòu)提供了充裕的資金來源和較高的市盈率溢價(jià)；另一方面，上市公司借助并購(gòu)重組將進(jìn)一步提升自身業(yè)績(jī)（部分通過“制造”成長(zhǎng)神話），進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮。美國(guó)五次并購(gòu)浪潮的另一個(gè)重要特性是歷次并購(gòu)浪潮大都發(fā)生在資本市場(chǎng)繁榮的時(shí)期。

       繁榮的資本市場(chǎng)給并購(gòu)提供了充裕的資金來源和較高的市盈率溢價(jià)。并購(gòu)方支付方式主要有股票支付、債券支付和現(xiàn)金支付這三種。在股票市場(chǎng)繁榮的時(shí)期，并購(gòu)方股價(jià)和市盈率往往處于高位，因此用股票支付相對(duì)低市盈率的非上市公司將給并購(gòu)方帶來利益。此外，此時(shí)債券市場(chǎng)往往存在著較低的利率和利差，這意味著無論是信用等級(jí)較高的公司還是較低的公司都可能以低成本融到并購(gòu)所需資金。美國(guó)五次并購(gòu)浪潮中，高收益?zhèn)鲗?dǎo)了 20 世紀(jì) 80 年代的第四次并購(gòu)浪潮。

       上市公司借助并購(gòu)重組將進(jìn)一步提升自身業(yè)績(jī)（部分通過“制造”成長(zhǎng)神話），進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮。美國(guó) 80 年代第四次并購(gòu)浪潮即是并購(gòu)浪潮與股票市場(chǎng)繁榮相輔相成的例子。在這次并購(gòu)浪潮剛剛開始的，，美國(guó)股市其實(shí)正經(jīng)歷超過 10 年的熊市。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的改善和401K 企業(yè)年金的入市是美國(guó)股市由熊轉(zhuǎn)牛的主要原因，但大規(guī)模的并購(gòu)重組案例則進(jìn)一步促進(jìn)了資本市場(chǎng)的繁榮。

       2.5 科技公司表現(xiàn)出較為明顯的被跨行業(yè)收購(gòu)趨勢(shì)

       如果某行業(yè)收購(gòu)金額占總收購(gòu)金額比例大于被收購(gòu)方占比，這說明該行業(yè)內(nèi)企業(yè)有跨行業(yè)并購(gòu)的趨勢(shì)。反之，則說明該行業(yè)內(nèi)企業(yè)有被其他行業(yè)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)的情況存在。

       在美國(guó)，金融業(yè)表現(xiàn)出明顯的跨行業(yè)并購(gòu)或多元化的趨勢(shì)：金融業(yè)收購(gòu)方占總收購(gòu)金額比例高達(dá) 31%，而被收購(gòu)方占比僅為 15%。而消費(fèi)品（周期性、非周期性）、科技行業(yè)則表現(xiàn)出較為明顯的被跨行業(yè)收購(gòu)的趨勢(shì)。

       在中國(guó)，金融、消費(fèi)品等并購(gòu)“大頭”沒有明顯的跨行業(yè)并購(gòu)傾向。但是我們也注意到，與美國(guó)一樣，科技行業(yè)有著比較明顯的被收購(gòu)傾向。

       兩者不同的是，美國(guó)被收購(gòu)科技公司的購(gòu)買方往往也是科技巨頭。由于科技領(lǐng)域中商業(yè)模式改變非常快，科技巨頭只能通過頻繁并購(gòu)來應(yīng)對(duì)行業(yè)發(fā)展的不確定性。在中國(guó)，被收購(gòu)科技公司的購(gòu)買方往往是傳統(tǒng)行業(yè)公司，傳統(tǒng)行業(yè)與科技公司的合并往往意味著傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型。從案例看，大多數(shù)公司采取了原有業(yè)務(wù)+新業(yè)務(wù)的“雙主業(yè)”經(jīng)營(yíng)模式，也有部分公司則是通過收購(gòu)科技類公司實(shí)現(xiàn)完全的脫胎換骨。

       3. 尋找并購(gòu)重組浪潮中的投資機(jī)會(huì)

       兩條思路把握并購(gòu)重組浪潮中的投資機(jī)會(huì)：一是尋找什么特征的企業(yè)具備并購(gòu)潛力——并購(gòu)前；二是挖掘在并購(gòu)公告披露后，市值仍被低估，協(xié)同效應(yīng)沒有被市場(chǎng)充分反映的公司——并購(gòu)后。

       并購(gòu)重組組合推薦標(biāo)的：輝煌科技、美盈森、益民集團(tuán)、科斯伍德、互動(dòng)娛樂、藍(lán)色光標(biāo)、銀河電子、高鴻股份，其中銀河電子和高鴻股份為新增標(biāo)的，且屬于第二類并購(gòu)機(jī)會(huì)。

       來源：智信網(wǎng)

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