近幾年上市公司產(chǎn)業(yè)并購特別火爆，據(jù)說目前停牌的有好幾百家，現(xiàn)在上市公司老板要是不整點并購出門真不好意思跟人打招呼。尤其在創(chuàng)業(yè)板，這兩年嗷嗷上漲的大牛股多數(shù)都跟并購相關。從創(chuàng)業(yè)板設立定位而言，應該是新經(jīng)濟新商業(yè)模式的孵化板，但現(xiàn)在差不多被玩成了并購的整合板。以創(chuàng)業(yè)板為代表的產(chǎn)業(yè)并購為何如此被追捧，其中驅(qū)動并購發(fā)生的深層次原因在哪里呢，跟大家玩命掰扯下。

       1. 企業(yè)基本面：IPO求入門，并購求發(fā)展

       首先，我們總結和思考下中國現(xiàn)行IPO發(fā)行體制，中國企業(yè)實現(xiàn)上市不是市場選的而是監(jiān)管選的，公司能否上市并不取決于股票是否被投資者追捧，而是取決于是否能夠通過證監(jiān)會的發(fā)行審核。大家耳熟能詳?shù)木〇|、百度、阿里及騰訊等等都在海外上市，其實A股對輕資產(chǎn)高科技的股票估值遠遠高于其他市場，這些公司很好但不符合A股發(fā)行條件。所以，當前無論是監(jiān)管和市場都在總結和思考國內(nèi)的IPO條件到底是否足夠科學。

       基于以上的發(fā)行體制，中國A股上市公司基本都有幾個特點，首先是集中在偏傳統(tǒng)的制造等行業(yè)，其次是商業(yè)模式比較簡單門檻比較低，第三個是通常規(guī)模不大但是細分領域的龍頭。這些公司因為比較傳統(tǒng)和商業(yè)模式簡單，所以比較容易被監(jiān)管部門看懂，體量較小也容易規(guī)范所以審核風險較小。從行業(yè)而言，很多上市公司由于業(yè)務比較窄天花板比較低成長性并不好，從規(guī)模來看，上市公司可能規(guī)模不大但成立時間不短，已經(jīng)過了高速成長期而進入了平穩(wěn)期。按理來說，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)應該是高成長高風險的，有可能會成長為真正的巨無霸，當然也可能多數(shù)都會死掉，但是很遺憾中國的發(fā)行體制并未選出很多有朝氣的青壯年，而是選出很多白雪公主的好朋友侏儒小矮人。

       個人觀點，細分領域的龍頭其實是個偽命題，龍頭就意味著高大上且領先，而細分領域的龍頭多數(shù)都是人為制造噱頭，比如我也可以定義成辦公室里遼寧海城籍最帥的男人。偏傳統(tǒng)的細分領域的龍頭企業(yè)，上市之后必然的成長乏力的。在上市過程中做了很多功課，比如募集資金項目基本到底是為了上市還是為了企業(yè)發(fā)展，上市后幾十億資金到帳后就不知所措，因為募集資金用來加強主業(yè)已經(jīng)不是企業(yè)利益最大化的選擇了，這些企業(yè)必然要面臨轉(zhuǎn)型問題，而并購就是最有效的手段。

       現(xiàn)行IPO審核制度對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績要求非常嚴格，不但要求你連續(xù)幾年必須盈利，而且要求你必須持續(xù)增長，所以現(xiàn)實中很多企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑就得撤材料回家。但是這些企業(yè)為上市付出了巨大的成本，包括請各路中介機構、各種補稅和各種規(guī)范性等。還有就是無形成本，有些公司本來是可以有些長遠布局的，比如在當前體現(xiàn)業(yè)績并非企業(yè)商業(yè)利益最大化，可能更需要要加大研發(fā)和占領市場等，但是最終為了上市必須為短期利益服務。所以，經(jīng)常會出現(xiàn)個現(xiàn)象就是上市后業(yè)績出現(xiàn)下滑，企業(yè)的發(fā)展好比是跑馬拉松，但是在出發(fā)后100米有證監(jiān)會在那看門掐表，不能持續(xù)加速度就必須出局，撞線后的減速即業(yè)績下滑也是大概率時間。好比是女人，企業(yè)將自己最美幾年青春獻給了發(fā)行審核，之后衰老出皺紋長色斑也可以理解。為了避免業(yè)績下滑帶來的市場負面影響，有些上市公司必須借助并購解決內(nèi)在危機，能解決問題的強身健體更好，短期能美容化妝遮丑也算有些揮積極作用。

       2. 生存環(huán)境：內(nèi)生式成長求穩(wěn)，外延式擴張圖快

       對于企業(yè)成長而言有兩種途徑，一種是內(nèi)涵式成長也叫內(nèi)生式，另外就是外延式擴張即借助并購方式成長。內(nèi)生式成長就是苦練內(nèi)功，比如增加研發(fā)投入、節(jié)約成本、擴大生產(chǎn)規(guī)模及向相關領域拓展等。外延式擴張即并購也分幾種，比如為了增加市場占有率的橫向并購，為延長上下游產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購，以及進行相關多元化甚至轉(zhuǎn)型式并購等。

       通常認為，內(nèi)生式成長是低效率但低風險的，并購式成長效率高但風險也高，因為并購要面臨外部交易與博弈，既要要面臨出價過高、遭遇黑天鵝及后續(xù)整合風險。中國企業(yè)尤其民營企業(yè)生存環(huán)境比較惡劣，企業(yè)內(nèi)生式成長也需要面臨某些不確定因素。

       首先，中國幅員遼闊地方保護主義盛行，不可否認政府在中國區(qū)域經(jīng)濟中的地位，其態(tài)度甚至影響區(qū)域的競爭格局。比如某企業(yè)在廣東發(fā)展很好，當然也可能受到當?shù)卣姆龀郑习逭䥇f(xié)委員人大代表等名頭印滿了名片，有啥難題可以不找市場而找市長，但企業(yè)業(yè)務擴張到福建可能就不好使了。面臨的最強勁的競爭對手可能不是當?shù)氐钠髽I(yè)而是政府，地方保護主義會導致中國很多企業(yè)在地域擴張上舉步維艱。

       其次，企業(yè)發(fā)展還要面對知識產(chǎn)權保護不利的問題。尤其對于科技含量比較高的企業(yè)，知識產(chǎn)權保護不到位將是非常致命的，意味著企業(yè)投入大量的資金成本，耗費了人力物力經(jīng)歷了漫長時間形成研發(fā)結果，滿心歡喜轉(zhuǎn)變成經(jīng)營成果準備大展宏圖的時候，發(fā)現(xiàn)最后居然是山寨的天下。所以有人說中國很多企業(yè)比較急功近利非常浮躁，這跟整個市場環(huán)境有直接關系，并非企業(yè)家血管里沒有道德的血液。

       再次，并購式成長在效率方面有不可比擬的優(yōu)勢。內(nèi)生式成長雖然穩(wěn)健但效率比較慢，比如投入研發(fā)形成產(chǎn)品需要時間，產(chǎn)品實現(xiàn)銷售最終體現(xiàn)在報表上也需要時間，而且還需要讓資本市場投資者關注并體現(xiàn)在股價上，這個周期短可能需要三五年時間。在中國經(jīng)濟高速發(fā)展且瞬息萬變資本市場三五年時間真的好久啊，誰都說不準政策面和市場到底啥變化。這種時間周期帶來的巨大不確定性，通常是理性的企業(yè)不愿意面對的。但并購就完全不一樣，可能僅僅簽署了一紙意向性協(xié)議，股價就已經(jīng)開始各種漲了。并購對企業(yè)而言，就好比女人做了雞，真是既爽又來錢，不上癮都難啊。

       3. 二級市場：高股價，是動力也是條件

       基于資本市場并購行為的驅(qū)動力分析，不能不考慮股價的因素。從二級市場走勢來看，這兩年以創(chuàng)業(yè)板為代表的新經(jīng)濟比較熱，市場資金逐漸由傳統(tǒng)的行業(yè)向新經(jīng)濟轉(zhuǎn)移，進而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不停被推高，而高股價也是產(chǎn)業(yè)并購發(fā)生最核心的驅(qū)動因素。

       首先，高股價帶來必然是股票賣出和變現(xiàn)的沖動，但是創(chuàng)業(yè)板公司很多股票都在鎖定期內(nèi)，即使過了鎖定期，大股東的大量減持也不太現(xiàn)實。高股價還也增加企業(yè)擴股融資的沖動，及通過發(fā)行股票換回來很多的錢，股票發(fā)行的本質(zhì)也是股票出售行為，只不過是存量變現(xiàn)而是增量發(fā)行而已。但創(chuàng)業(yè)板再融資在很長時間內(nèi)并沒有開閘，企業(yè)只好選擇并購模式即發(fā)行股票購買資產(chǎn)。即上市公司高價發(fā)行股票換回來比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，同時優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對于企業(yè)完善產(chǎn)業(yè)鏈和改善財務結構有正向意義，進而催高了公司股價，形成了并購與股票上漲的良性的資本游戲邏輯。另外，并購重組也可以進行配套融資，通過并購及配套融資實現(xiàn)快速成長進而迅速甩開競爭對手，所以這種是整個高股價所帶來對并購的促進作用。

       其次，上市公司高股價本質(zhì)是對企業(yè)高成長的預期，所以也迫使企業(yè)必須用高成長來維系高股價。但是上文也說了，基于現(xiàn)有的發(fā)行篩選制度和企業(yè)面臨的大環(huán)境，并不是每家公司都在基本面上支持高增長的。現(xiàn)實中創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)持續(xù)走高，但對于創(chuàng)業(yè)板個股而言簡直是冰火兩重天，有公司因為具有良好的成長性而股價持續(xù)走高，也有的公司成長乏力而股價跌得七零八落。所以高股價帶來對企業(yè)高成長的期待，也成為企業(yè)進行并購維系高增長的動力。有人說企業(yè)上市的時候像一瓶啤酒，看著滿滿的其實好多泡沫，需要通過并購方式逐漸填實，否則再美麗的泡沫也有破滅的那天。

       再次，高股價也為并購的支付創(chuàng)造了有利條件。上市公司用高股價收購低估值的資產(chǎn)，最終會迅速增加企業(yè)的市值和股價，這會形成上市公司和并購交易對方在財務收益上的共贏。企業(yè)通過并購盈利性資產(chǎn)可以增加報表利潤，而企業(yè)外延式的擴張和成長能力又會推高盈率倍數(shù)，而上市公司市值是由利潤乘以估值倍數(shù)而來，并購對于公司市值增長促進是幾何式的。另外，從被收購公司的股東而言，通過交易持有了上市公司股票，持有的標的按照并不低的市盈率作價，同時并購交易會增厚每股收益，最終持有的股票上漲是大概率事件，而且可以分享后續(xù)上市公司持續(xù)并購帶來的成長。簡而言之，高股價導致的資本市場的高估值，會讓并購交易雙方能夠形成共贏，這也是當前并購熱潮最為直接的驅(qū)動邏輯。

       4. 并購監(jiān)管：市場化改革，勢不可擋

       另外說說上市公司的并購的監(jiān)管環(huán)境，即包括規(guī)范上市公司的制度建設，也包括監(jiān)管部門在監(jiān)管實踐的價值取向等。首先，現(xiàn)有上市公司并購審核監(jiān)管基本是接受了關于并購不同分類的認知，而且對于借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)并購采用更具有針對性的監(jiān)管取向。對于上市公司市場化的產(chǎn)業(yè)并購采取的是鼓勵支持的態(tài)度。審核效率低自然影響上市公司并購效率，對并購的成功率而言也是個傷害，上市公司無法通過并購實現(xiàn)非常有效率的成長。另外，長期處于審核狀態(tài)的并購特別容易失敗，并購跟戀愛結婚差不多，時間久了會物似人非影響心情。比如并購標的公司經(jīng)營沒有達到預期，上市公司股票漲幅不甚理想等等，都在考驗著雙方對于并購的耐心。相反超過預期也會對交易不利，比如標的公司感覺自己賣便宜了，上市公司認為自己發(fā)股價格太低了等等。所以監(jiān)管效率對并購成功與否影響太大了。

       從監(jiān)管的尺度和價值取向而言，市場化改革的力度也是比較大的。最近新的并購重組法規(guī)征求意見稿已經(jīng)出來了，非并購重組松綁的趨勢非常明顯。我感覺整篇法規(guī)的修改都體現(xiàn)著對并購交易博弈的尊重和監(jiān)管的讓位。即并購監(jiān)管不在關注方案本身的條件博弈，而更關注于操作程序和信息披露。即從實體正義轉(zhuǎn)向程序正義，從對并購到底對股東好不好轉(zhuǎn)向該披露的說得全不全。具體條文體現(xiàn)在諸如要約收購的行政取消，發(fā)股及估值定價的放開，盈利預測承諾由法定變?yōu)樽赃x等等。還有就是支付工具的豐富，定向可轉(zhuǎn)債、權證等都可以進行嘗試，在充分市場博弈下進一步活躍市場。監(jiān)管也想明白了，并購對于交易雙方的實質(zhì)性商業(yè)利益，與其跟著過于操心還不如放手讓市場自由博弈去。而且，弱化對于上市公司的單邊保護其實就是對市場的保護。盡管在短期而言，上市公司缺少了博弈的政策拐棍會讓既往交易中的政策紅利喪失，但是從長遠看會增強上市公司的價值發(fā)現(xiàn)和識別能力，在并購市場的跌怕滾打中練就真的本領。簡單而言，扔掉了雙拐才能跑得更快，不是說么，靜如癱瘓動若癲癇，要的就是八仙過海各顯神通的范兒，哈！

       再說說IPO發(fā)行制度改革對上市公司并購重組的影響。無論注冊制到底什么時間來，，但發(fā)行的市場化改革方向不會變。有人認為當前并購的火爆是因為IPO關閘所致，企業(yè)無法上市就走并購，規(guī)模大的想借殼上市而規(guī)模小的選擇被并購實現(xiàn)證券化。按照這個邏輯，未來IPO只要開閘，而且注冊制降低了上市門檻，大家就都會去選擇IPO而導致并購迅速降溫。其實，并購發(fā)展多年是有其內(nèi)在的邏輯和規(guī)律的，而且也是持續(xù)溫和放量的過程，這跟整體經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結構和證券化率等有關。客觀講IPO的停發(fā)對于并購確實有些促進作用，但是并不是并購興起的根本原因，而是讓市場更多聚焦在并購上，包括媒體對并購案例的關注解讀，券商投行業(yè)務也都逐漸向并購調(diào)整，原有通過IPO退出的PE也在嘗試并購退出等等。故此，說2013年是中國上市公司并購元年，其實更準確是并購的關注元年才更為準確。

       假設注冊制真的來了，企業(yè)很容易就實現(xiàn)上市了，對于并購是不是毀滅性的影響呢，對此阿毛哥也是持不同的觀點。首先，并購是企業(yè)產(chǎn)權的交易，其本質(zhì)跟商品的交易的邏輯是一樣的，必然是越市場化環(huán)境中交易會越趨于活躍�，F(xiàn)在很多企業(yè)都想著IPO而不愿意接受被并購，核心原因是IPO發(fā)行價非常高，若未來真的實現(xiàn)注冊制了，中國企業(yè)IPO價格跟境外成熟市場趨同應該是大勢所趨，很可能就是十倍八倍市盈率。據(jù)統(tǒng)計，在境外成熟市場并購交易的平均價格比IPO高很多的，因為IPO發(fā)行是參股權的交易，而并購通常是控股權交易會有控制權溢價的。還有并購本身是私權領域交易，買方更容易為實現(xiàn)戰(zhàn)略意圖給予交易溢價。所以經(jīng)常聽說谷歌、蘋果會花重金買市場知名度并不高、財務狀況一般的企業(yè)，是因為它內(nèi)在的價值有可能蘋果看得到而市場看不到。所以，在美國無論是創(chuàng)業(yè)者還是投資人的成功不是把企業(yè)推向IPO，而是把企業(yè)做大之后高價賣掉。故此，中國IPO注冊制放開后必然會迎來中國真正大并購時代到來。

       當然，市場化并購對投行也提出了更高的要求，因為并購的主戰(zhàn)場在市場而非監(jiān)管，需要投行更具備市場化的各種能力。包括對行業(yè)更為了解，能夠進行價值發(fā)現(xiàn)，而不是對監(jiān)管審核的政策把握的更準。還有就是對交易的理解，能夠在撮合交易中成為主持人而非旁觀者。也需要有資本介入買方業(yè)務，由咨詢顧問轉(zhuǎn)向交易參與主體，就是要想富錢鋪路。所以，投行在此過程中也要面臨全面轉(zhuǎn)型，關鍵是核心從監(jiān)管合規(guī)轉(zhuǎn)向市場需求，當然可能過程會經(jīng)歷陣痛甚至很多人被淘汰，但明天會更美好，必須滴！

       來源：ipo觀察  文/勞阿毛

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