發(fā)布時(shí)間：2015-03-14 07:32

       

       2014年上半年，受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、政策監(jiān)管環(huán)境寬松、上市公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩與市值管理等多種因素驅(qū)動(dòng)下，出于產(chǎn)業(yè)整合、多元化經(jīng)營(yíng)、及財(cái)務(wù)投資目的的市場(chǎng)化并購(gòu)，如曾經(jīng)的“全民PE”，已然成為資本市場(chǎng)的主旋律。據(jù)普華永道的報(bào)告顯示，2014年上半年中國(guó)地區(qū)并購(gòu)市場(chǎng)交易總金額達(dá)到1830億美元，創(chuàng)下近三年新高，凸顯了企業(yè)謀求轉(zhuǎn)型突圍，重塑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的內(nèi)在需求。誠(chéng)然并購(gòu)有助于此，但其中也不乏渾水摸魚、機(jī)會(huì)導(dǎo)向的跨業(yè)并購(gòu)，及并而不合的財(cái)務(wù)式并購(gòu)?fù)稒C(jī)行為。顯然，企業(yè)應(yīng)改變純粹以并購(gòu)驅(qū)動(dòng)的市值管理游戲，利用處于并購(gòu)浪潮初期的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，踩準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)整合曲線，提升并購(gòu)能力。

       一、踩準(zhǔn)行業(yè)整合曲線

       猶如人的脈搏，行業(yè)處于不斷的“擴(kuò)張”、“收縮”的周期性波動(dòng)之中。行業(yè)的周期性波動(dòng)，歷史上和現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)摧毀了不少的企業(yè)，那些經(jīng)歷過(guò)數(shù)輪周期，并能借助周期壯大的企業(yè)，他們均有一個(gè)偉大之處，就是在趕在經(jīng)濟(jì)大幅衰退前收縮，在經(jīng)濟(jì)回暖前擴(kuò)張。用簡(jiǎn)單的話講，就是他們比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更加懂得產(chǎn)業(yè)整合周期的內(nèi)涵，具備要素組合的并購(gòu)戰(zhàn)略思維。但在實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)中，對(duì)于產(chǎn)業(yè)整合周期卻并不容易把握。

       科爾尼通過(guò)長(zhǎng)期對(duì)全球范圍內(nèi)并購(gòu)行為的研究，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)行業(yè)都以一種可預(yù)測(cè)的方式、按照一個(gè)明顯的整合周期發(fā)展。根據(jù)研究結(jié)果，科爾尼將一個(gè)產(chǎn)業(yè)整合周期劃分為四個(gè)階段，分別為起步階段、積累階段、集中階段及聯(lián)盟階段。一個(gè)行業(yè)在開始時(shí)集中度通常較低，通過(guò)不斷兼并和收購(gòu)直到達(dá)到飽和，并在周期的最后階段呈現(xiàn)聯(lián)盟的形式，而這個(gè)周期通常需要20年。其中，各階段的特點(diǎn)和驅(qū)動(dòng)因素主要是：

       起步階段是行業(yè)集中的第一個(gè)階段，分散的市場(chǎng)中充斥著各種規(guī)模的參與者。這一階段往往始于某個(gè)新興行業(yè)或解除行政管制的行業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)，如生物制藥、電子商務(wù)、能源、文化傳媒等行業(yè)。處于這一階段的企業(yè)，往往需要更多的關(guān)注營(yíng)收而非利潤(rùn)、更多的關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)開拓，來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的關(guān)鍵資源能力以提高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。重要的是，企業(yè)還應(yīng)該關(guān)注自身并購(gòu)能力成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

       積累階段是產(chǎn)業(yè)變遷的第二個(gè)階段，這一階段的行業(yè)步入快速成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)分散度開始降低，企業(yè)發(fā)展策略通常是內(nèi)生和并購(gòu)并舉以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，獲得行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，這一階段通常需要持續(xù)約5年的時(shí)間。在這一階段，并購(gòu)將成為必需，企業(yè)需要提升、錘煉自身的并購(gòu)能力，同時(shí)謹(jǐn)慎的保持企業(yè)的核心文化。另外，在這一階段慢半拍的企業(yè)往往成為被下一階段被并購(gòu)對(duì)象。如家電連鎖零售行業(yè)，國(guó)美、蘇寧、大中及永樂(lè)等企業(yè)不同的命運(yùn)軌跡。

       集中階段是行業(yè)整合的第三階段，企業(yè)已經(jīng)通過(guò)收購(gòu)達(dá)成了擁有相當(dāng)?shù)囊?guī)模優(yōu)勢(shì)而更加注重利潤(rùn)，需要通過(guò)并購(gòu)來(lái)重塑盈利模式、業(yè)務(wù)系統(tǒng)及自由現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，這些活動(dòng)使產(chǎn)業(yè)并購(gòu)呈線性增長(zhǎng)。與此同時(shí)，基于自身的戰(zhàn)略選擇，企業(yè)還會(huì)對(duì)于的弱勢(shì)業(yè)務(wù)，要么大力扶持，要么干脆放棄。這一階段，如2013年以后的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，騰訊對(duì)搜索和電商的處置方式。

       聯(lián)盟階段是產(chǎn)業(yè)變遷的最后階段，通過(guò)產(chǎn)業(yè)的集中階段后，產(chǎn)業(yè)中的行業(yè)前幾名企業(yè)已經(jīng)占據(jù)市場(chǎng)70%以上的份額，競(jìng)爭(zhēng)已成均勢(shì)，價(jià)值鏈上的每一層次都形成了聯(lián)盟。由于增長(zhǎng)變得比較艱難，在成熟行業(yè)中找到核心業(yè)務(wù)擴(kuò)展的新途徑，同時(shí)將一些新業(yè)務(wù)衍生到正處于整合早期的新興行業(yè)，以創(chuàng)造新一輪的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

       企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能否成功最主要的還是取決于是否能和行業(yè)整合曲線同步發(fā)展。反觀美國(guó)過(guò)往的六次并購(gòu)浪潮中，GE等大型企業(yè)無(wú)不是通過(guò)將要素的重組整合，從而創(chuàng)造了更大價(jià)值，并沿著行業(yè)整合曲線不斷壯大，像spinoff、buyout以及私有化等并購(gòu)方式，在國(guó)外已經(jīng)盛行多年。與美國(guó)相比，中國(guó)企業(yè)大多處于規(guī)�；姆e累階段或集中階段。在這一階段，企業(yè)無(wú)論是通過(guò)橫向并購(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)；還是通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、創(chuàng)造新的利潤(rùn)來(lái)源；抑或是通過(guò)跨行業(yè)收購(gòu)來(lái)在不斷發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中重新定位自己，企業(yè)都需要認(rèn)清自身所處的行業(yè)在合并曲線上的位置，應(yīng)該更多關(guān)注自身并購(gòu)能力的成長(zhǎng)。

       二、提升并購(gòu)能力

       相比國(guó)際成熟的并購(gòu)市場(chǎng)而言，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段。同時(shí)，作為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的主力軍，上市公司無(wú)論是出于業(yè)績(jī)還是市值、概念等動(dòng)因，以上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)亦是剛剛起步，其并購(gòu)能力仍略顯稚嫩。

       一個(gè)成功的并購(gòu)就必須對(duì)企業(yè)的并購(gòu)能力進(jìn)行全面的評(píng)估，以明確自己可以進(jìn)行并購(gòu)交易的規(guī)模、范圍及各項(xiàng)影響因素，為企業(yè)并購(gòu)決策提供支持。并購(gòu)作為企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，企業(yè)不僅需要考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期、資本市場(chǎng)波動(dòng)等外部因素對(duì)并購(gòu)本身的影響，還要考慮自身所在行業(yè)的領(lǐng)先地位、財(cái)務(wù)資源、并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)的積累、被并購(gòu)標(biāo)的的價(jià)值判斷等內(nèi)部因素。因此，筆者將從并購(gòu)團(tuán)隊(duì)、并購(gòu)資金、戰(zhàn)略整合的角度來(lái)解讀、觀察企業(yè)并購(gòu)能力的成長(zhǎng)。

       并購(gòu)團(tuán)隊(duì)

       并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要并購(gòu)各方的參與者的通力配合。組建一個(gè)包括各類專業(yè)人士的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)，是確保并購(gòu)交易成功的關(guān)鍵，該團(tuán)隊(duì)往往至少包括擁有豐富產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)及企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的公司核心管理團(tuán)隊(duì)、財(cái)務(wù)及稅務(wù)專家、法務(wù)專家及包括投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、公關(guān)公司在內(nèi)的中介服務(wù)團(tuán)隊(duì)。

       公司核心管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值與地位毋庸贅言，他們貫穿于整個(gè)并購(gòu)的過(guò)程，是并購(gòu)戰(zhàn)略的執(zhí)行者、并購(gòu)交易的主導(dǎo)者。他們需要不斷深入的理解公司與標(biāo)的公司的戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性，以不斷優(yōu)化交易前期所制定的整合規(guī)劃，并形成交易完成之后完善的戰(zhàn)略整合方案；需要對(duì)經(jīng)營(yíng)管理、資本市場(chǎng)規(guī)則有著深刻的理解，并擁有清晰的決策路線，以確保能夠快速處理影響交易的偶發(fā)因素及在不同時(shí)點(diǎn)做出最終角色，其中董事會(huì)的效率至關(guān)重要。

       財(cái)務(wù)、稅務(wù)、及法務(wù)專家是并購(gòu)交易中的關(guān)鍵角色，他們可能是公司內(nèi)部的管理層，也可能是公司為并購(gòu)交易而聘請(qǐng)的第三方中介服務(wù)團(tuán)隊(duì)、或常年顧問(wèn)�？偠灾�(cái)務(wù)專家需要認(rèn)真的研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況，以評(píng)估標(biāo)的公司的真實(shí)價(jià)值。法務(wù)專家需要在適當(dāng)?shù)慕灰讜r(shí)點(diǎn)參與進(jìn)來(lái)，以查閱、準(zhǔn)備、制作大量的交易文件，出具法律意見，引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)相應(yīng)的安排使交易能夠順利進(jìn)行。稅務(wù)專家，則需要根據(jù)稅務(wù)管理及稅務(wù)籌劃，及時(shí)的為交易結(jié)構(gòu)提供專業(yè)的稅務(wù)建議，規(guī)避因稅務(wù)障礙而導(dǎo)致交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

       投資銀行是一項(xiàng)并購(gòu)交易中至關(guān)重要的角色。一般而言，投資銀行作為買方顧問(wèn)，在一項(xiàng)交易中通常擁有四大角色，分別是：（1）因?yàn)榕c企業(yè)保持通暢的溝通渠道及意見影響力，可以試圖基于企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略而發(fā)動(dòng)交易，并依據(jù)對(duì)資本市場(chǎng)的理解進(jìn)而提出并購(gòu)的構(gòu)想；（2）尋找、分析潛在并購(gòu)標(biāo)的與買方的戰(zhàn)略匹配度，評(píng)估財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)協(xié)同效用，形成并購(gòu)后初步的整合方案，繼而制定交易策略、；（3）組織、協(xié)調(diào)交易各方工作，確保交易有序進(jìn)行，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)（包括安排并購(gòu)融資）；（4）與政府及監(jiān)管部門保持良好溝通，起草完成交易所需要的各種交易文件。

       目前，對(duì)于懂產(chǎn)業(yè)、懂市場(chǎng)、懂管理的公司核心管理團(tuán)隊(duì)而言，可能相對(duì)缺乏并購(gòu)戰(zhàn)略的執(zhí)行和操作的經(jīng)驗(yàn)，亦缺乏系統(tǒng)性的并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)。因此，持續(xù)學(xué)習(xí)市場(chǎng)案例和復(fù)盤歷史交易，也許比處理新交易而獲得的經(jīng)驗(yàn)更加重要，也更容易積累系統(tǒng)的并購(gòu)準(zhǔn)繩。以聯(lián)想為例，在并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)時(shí)，組成了以聯(lián)想集團(tuán)CFO馬雪征為核心的談判團(tuán)隊(duì)，同時(shí)包括行政、供應(yīng)鏈、研發(fā)、IT、專利、人力資源、財(cái)務(wù)等均派出了專門小組全程跟蹤談判過(guò)程。在內(nèi)部團(tuán)隊(duì)之外，聯(lián)想還聘請(qǐng)了諸多專業(yè)公司協(xié)助談判，麥肯錫擔(dān)任戰(zhàn)略顧問(wèn)，高盛擔(dān)任并購(gòu)顧問(wèn)，安永、普華永道作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，奧美公司作為公關(guān)顧問(wèn)參與。在并購(gòu)資金安排方面，聯(lián)想在高盛的幫助下，與巴黎銀行、荷蘭銀行為首的20家中外資銀行簽訂了6 億美元的融資協(xié)議(其中5 億美元為定期貸款)，用于收購(gòu)支付的現(xiàn)金，同時(shí)引入TPG、GA、新橋資本投資集團(tuán)三家戰(zhàn)略投資3.5億美元。特別值得一提的是，上述三家戰(zhàn)略投資者對(duì)業(yè)務(wù)運(yùn)作深入的了解，而且善于策略性規(guī)劃，協(xié)助不同公司整合業(yè)務(wù)方面經(jīng)驗(yàn)豐富，三家戰(zhàn)略投資者幫助聯(lián)想集團(tuán)對(duì)IBM PC業(yè)務(wù)收購(gòu)后順利完成平穩(wěn)過(guò)渡及整合。在并購(gòu)后整合方面，如2012年10月柳傳志先生所說(shuō)“并購(gòu)的成功，是在于最高領(lǐng)導(dǎo)層團(tuán)隊(duì)，國(guó)際團(tuán)隊(duì)合作的成功，董事會(huì)合作的成功，董事會(huì)對(duì)最高團(tuán)隊(duì)的支持，以及全體員工對(duì)一個(gè)共同的核心價(jià)值觀的承認(rèn)�！苯�(jīng)此 “蛇吞象”式的跨境并購(gòu)，聯(lián)想正式開啟全球化并購(gòu)戰(zhàn)略，2011年6月，聯(lián)想完成德國(guó)Medion公司的控股并購(gòu)，使得聯(lián)想具有更佳市場(chǎng)地位、產(chǎn)品組合得以提升以及拓展歐洲市場(chǎng)。2012年9月，聯(lián)想完成巴西電子生產(chǎn)商CCE的收購(gòu)，通過(guò)收購(gòu)，聯(lián)想在巴西PC市場(chǎng)的份額接近翻番，加快了聯(lián)想達(dá)到經(jīng)營(yíng)本地化的進(jìn)程，并可于巴西建立強(qiáng)大的消費(fèi)及商業(yè)分部的平臺(tái)。2014年1月，聯(lián)想分別啟動(dòng)了收購(gòu)IBM x86服務(wù)器業(yè)務(wù)、及谷歌旗下的摩托羅拉移動(dòng)智能手機(jī)業(yè)務(wù)。不可否認(rèn)，并購(gòu)使得聯(lián)想快速奠定pc市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位，為實(shí)施多元化增強(qiáng)了基礎(chǔ)。

       對(duì)于投資銀行而言，合規(guī)性等牌照工作僅僅是通道紅利的彰顯，在更加接近市場(chǎng)化的并購(gòu)領(lǐng)域，投行無(wú)論是在公司層面還是在團(tuán)隊(duì)層面均在轉(zhuǎn)型。依筆者觀察，投行及其團(tuán)隊(duì)的轉(zhuǎn)型亦是有所不同，有的深耕細(xì)分產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，為買方企業(yè)提供專業(yè)的全能投行服務(wù)；而有的迷失在海量的并購(gòu)信息中，或成為信息掮客進(jìn)而制造交易障礙，或以資金為重心并設(shè)計(jì)出交易模式，追逐市場(chǎng)上出現(xiàn)的各式熱點(diǎn)，最明顯的便是參與成立并購(gòu)基金。以高盛為例，1930-1956年間，盡管高盛默默無(wú)聞，在西德尼.溫伯格的領(lǐng)導(dǎo)下，忠實(shí)地實(shí)踐著以客戶利益為先，并為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期目標(biāo)摒棄個(gè)人或企業(yè)的短期利益，從而建立長(zhǎng)期穩(wěn)固的關(guān)系，，由此奠定了高盛主宰華爾街長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)之久的江湖地位。

       并購(gòu)資金

       在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)資金相對(duì)于日常運(yùn)營(yíng)資金而言，具有融資規(guī)模大、融資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)。從中國(guó)上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的發(fā)展來(lái)看，由于中國(guó)融資渠道狹窄，融資工具單一，并購(gòu)支付方式及資金來(lái)源往往成為制約大規(guī)模并購(gòu)的主要瓶頸。顯然，企業(yè)擁有多元化的并購(gòu)融資渠道及可靈活運(yùn)用的交易對(duì)價(jià)支付方式是衡量企業(yè)并購(gòu)能力的主要因素。

       從支付方式看，主要有現(xiàn)金支付、股票、及各種混和支付方式，其中，混合支付包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)�、期�?quán)、認(rèn)股權(quán)證等。目前，國(guó)際上并購(gòu)支付方式靈活，有著充分的市場(chǎng)化特征，而國(guó)內(nèi)支付通常是現(xiàn)金和股票兩種方式，除此之外，還有行政色彩濃厚的無(wú)償劃轉(zhuǎn)等方式。

       在并購(gòu)實(shí)務(wù)中，根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)及支付方式的不同，影響并購(gòu)資金需求的主要因素有（1）企業(yè)的行業(yè)地位、盈利水平和資本結(jié)構(gòu)，決定了融資渠道和融資方式；（2）企業(yè)實(shí)際控制人的控股權(quán)、及對(duì)每股收益稀釋的關(guān)注；（3）資本市場(chǎng)的成熟度、市場(chǎng)條件、交易方案、時(shí)間因素等；（4）標(biāo)的公司股東的利益訴求（如套現(xiàn)沖動(dòng)）。在企業(yè)并購(gòu)融資方面，主要有債務(wù)融資、股權(quán)融資及其他方式。主要融資方式如下：

       

市場(chǎng)

債務(wù)融資

股權(quán)融資

其他方式

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)

銀行并購(gòu)貸款、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、短期融資券

增發(fā)、非公開發(fā)行、配股、普通轉(zhuǎn)債、可分離債

信托融資、與私募基金聯(lián)合成立并購(gòu)基金

成熟資本市場(chǎng)

定期貸款、循環(huán)信用貸款、銀團(tuán)貸款、票據(jù)、抵押債券、垃圾債券

增發(fā)、包括可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等在內(nèi)的混合性融資工具

杠桿收購(gòu)、賣方融資

       對(duì)于并購(gòu)融資，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)方面，以博盈投資并購(gòu)斯太爾為例，在整個(gè)交易的并購(gòu)資金方面，2012年4月，先由武漢梧桐硅谷天堂扮演類似于過(guò)橋貸款的角色出資2.8億元并購(gòu)斯太爾動(dòng)力，隨后，2012年11月博盈投資發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，向英達(dá)鋼構(gòu)以及長(zhǎng)沙澤瑞、天津硅谷天堂恒豐等5家PE募集資金約15億元用于收購(gòu)武漢梧桐100%股權(quán)、斯太爾動(dòng)力增資等項(xiàng)目。此次巧妙安排的并購(gòu)案例，如放在成熟資本市場(chǎng)，不會(huì)這么精妙。

       在跨境并購(gòu)方面，以吉利并購(gòu)沃爾沃為例，在2010年8月2日交割股權(quán)收購(gòu)價(jià)款為15億美元、及沃爾沃后續(xù)發(fā)展資金中，資金主要來(lái)自吉利控股集團(tuán)、中資機(jī)構(gòu)以及國(guó)際資本市場(chǎng)，其中（1）2010年9月，吉利旗下香港上市公司吉利汽車控股（hk.00175)高盛聯(lián)營(yíng)公司GS Capital Partners VI Fund, L.P簽署18.97億港元的可換股債券、及行使價(jià)為每股股份2.30港元的299,526,900份認(rèn)股權(quán)證，共計(jì)募資25.86億港幣，約合3.3億美元；（2）沃爾沃原股東福特提供的2億美元賣方融資；（3）12億美元來(lái)自吉利兆圓；（4）國(guó)家開發(fā)銀行和成都銀行各提供人民幣20億元和10億元低息貸款及中國(guó)銀行浙江分行、倫敦分行，瑞典政府承諾的貸款。

       在這里，筆者特別說(shuō)明在中國(guó)資本市場(chǎng)上的“上市公司+PE”中國(guó)式并購(gòu)基金，作為一種提高市值管理能力與資金使用杠桿、降低上市公司并購(gòu)能力弱所引發(fā)的并購(gòu)操作風(fēng)險(xiǎn)等方式之一，“上市公司+PE”模式是上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)融結(jié)合的探索，未來(lái)，多元化的大型集團(tuán)也許便構(gòu)筑于此。而作為發(fā)揮PE項(xiàng)目挖掘優(yōu)勢(shì)、及賺價(jià)差思維的延續(xù)，“上市公司+PE”模式亦有可能誕生出中國(guó)版KKR、黑石。但作為并購(gòu)基金的初期階段，在產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟之前，并購(gòu)基金也需要錘煉并購(gòu)能力、及價(jià)值創(chuàng)造的能力。以黑石為例，其經(jīng)典的并購(gòu)案例對(duì)塞拉尼斯化學(xué)公司并購(gòu)。2004年，黑石控股塞拉尼斯之后，便開始了業(yè)務(wù)及管理重組，包括調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，消減管理費(fèi)用；發(fā)行優(yōu)先股籌集營(yíng)運(yùn)資本并改善資本結(jié)構(gòu)；減員增效，提高生產(chǎn)效率；出售不良資產(chǎn)，同時(shí)并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍等。經(jīng)過(guò)業(yè)務(wù)重塑，在互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)低迷、投資者轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)的市場(chǎng)氣氛下，塞拉尼斯于2005年1月登陸紐交所，籌集資金近10億美元，其中8.03億美元由黑石及其聯(lián)合投資者獲得。到2005年底，重組后上市的塞拉尼斯使黑石獲得了600%的收益率。另外，黑石“俱樂(lè)部式”的收購(gòu)方式亦為市場(chǎng)所津津樂(lè)道。黑石堅(jiān)持誠(chéng)信的投資哲學(xué)，致力于與被投資者建立長(zhǎng)期利益關(guān)系，以謙卑姿態(tài)開創(chuàng)重組咨詢等反市場(chǎng)周期業(yè)務(wù)，這為黑石優(yōu)異的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)奠定基礎(chǔ)。

       戰(zhàn)略整合

       大多數(shù)的并購(gòu)目的都是基于要通過(guò)品牌獲得市場(chǎng)，或通過(guò)收購(gòu)獲得更好的團(tuán)隊(duì)，收購(gòu)對(duì)方的技術(shù)做產(chǎn)業(yè)布局的戰(zhàn)略，初衷都是美好的，結(jié)局卻各有不同。順利完成交易交割并不是并購(gòu)的結(jié)束，并購(gòu)后平穩(wěn)完成整合并實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值才能說(shuō)明并購(gòu)成功，但這對(duì)很多企業(yè)來(lái)說(shuō)一直是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

       通常，在并購(gòu)啟動(dòng)之前，企業(yè)就應(yīng)該通過(guò)廣泛的產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)調(diào)研來(lái)確定并購(gòu)戰(zhàn)略，而非機(jī)會(huì)主義行動(dòng)。同時(shí)，衡量自身的并購(gòu)能力體系，明確交易主題，即如何通過(guò)一筆交易來(lái)提升企業(yè)的核心戰(zhàn)略。無(wú)論進(jìn)行哪種交易都應(yīng)具備充分的依據(jù)，并且要根據(jù)交易的性質(zhì)來(lái)設(shè)計(jì)初步的整合方案，反向操作是行不通的。企業(yè)在組織并購(gòu)團(tuán)隊(duì)籌建、及啟動(dòng)交易后，即需要將并購(gòu)目標(biāo)貫穿于整個(gè)盡職調(diào)查流程，通過(guò)盡調(diào)充實(shí)并完善整合方案，在交割之前，應(yīng)通過(guò)合理的交易結(jié)構(gòu)以體現(xiàn)買賣雙方的真實(shí)訴求，兼顧并購(gòu)雙方利益，有時(shí)候，交易價(jià)格并非是主要因素。企業(yè)應(yīng)在宣布交易的同時(shí)啟動(dòng)整合，精選整合團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)導(dǎo)小組，設(shè)定整合時(shí)間表、和止損點(diǎn)。對(duì)標(biāo)的公司按照買方企業(yè)的資源和管理體系進(jìn)行流程改造和嫁接，力爭(zhēng)和買方企業(yè)做到流程“無(wú)縫對(duì)接”，盡量做到經(jīng)營(yíng)管理協(xié)同最大化，與此同時(shí)，并購(gòu)方還需要通過(guò)明確目標(biāo)與制定激勵(lì)措施來(lái)保持標(biāo)的公司業(yè)務(wù)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。在整合過(guò)程中，“軟的”非財(cái)務(wù)因素文化往往因其隱蔽性和復(fù)雜性難以衡量或定義，而被忽視，理想的情況下，并購(gòu)雙方應(yīng)積極進(jìn)行互訪，充分溝通，深入了解對(duì)方的文化類型及與己方的差異，對(duì)兩家公司文化差異的形成深刻認(rèn)識(shí)，并通過(guò)組織架構(gòu)和制度來(lái)將并購(gòu)方的文化融合進(jìn)被并購(gòu)方，以贏得人心。

       以老德隆為例，我們不去探討其轟然倒塌的背景與原因，而只從專業(yè)角度理解老德隆的戰(zhàn)略整合能力。德隆的戰(zhàn)略并購(gòu)成功率之所以高，是德隆先進(jìn)行并購(gòu)后的整合安排。其整合能力主要體現(xiàn)在（1）管理模式，選擇最好的企業(yè)和企業(yè)家，用他的模式實(shí)施管理；（2）借助資本市場(chǎng)，對(duì)資本市場(chǎng)的深刻理解，投資一個(gè)產(chǎn)業(yè)必須結(jié)合公共的經(jīng)營(yíng)者；（3）核心競(jìng)爭(zhēng)力要在全球范圍內(nèi)評(píng)估；（4）體系管理，對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)通盤考慮，投資方向，戰(zhàn)略必須由德隆規(guī)劃和監(jiān)控。其并購(gòu)后，在戰(zhàn)略管理方面，主要做三件事，分別為（1）為企業(yè)制定3-5年的發(fā)展規(guī)劃；（2）制定企業(yè)發(fā)展的年度計(jì)劃；（3）為企業(yè)培養(yǎng)一個(gè)高管團(tuán)隊(duì)。要求戰(zhàn)略管理單位，每月制定一個(gè)戰(zhàn)略報(bào)告，預(yù)算報(bào)告及財(cái)務(wù)報(bào)告。每個(gè)子公司總裁需按時(shí)到總部來(lái)確認(rèn)業(yè)績(jī)。出現(xiàn)5%的誤差，總部幫助找原因，做偏差分析。出現(xiàn)20%的偏差，總部就強(qiáng)行接管。而當(dāng)老德隆棲息于梧桐之上時(shí)，上述并購(gòu)整合模式是否在重復(fù)使用，還需持續(xù)關(guān)注。

       藍(lán)色光標(biāo)：一個(gè)并購(gòu)能力成長(zhǎng)的案例

       作為創(chuàng)業(yè)板上市公司中的“并購(gòu)?fù)酢�，伴隨著藍(lán)色光標(biāo)的質(zhì)疑與褒獎(jiǎng)從未中斷，質(zhì)疑者認(rèn)為藍(lán)標(biāo)是下一個(gè)分眾傳媒，而褒獎(jiǎng)?wù)邔⑺{(lán)標(biāo)冠以中國(guó)版的WPP。但，當(dāng)筆者從并購(gòu)能力成長(zhǎng)的角度觀察時(shí)，從 2008 年 4 月收購(gòu)博思瀚揚(yáng) 51%的股權(quán)到 2013 年 12月收購(gòu)英國(guó) We Are Social82.84%的股權(quán)，藍(lán)色光標(biāo)至少發(fā)起了19次投資并購(gòu)，在投資并購(gòu)策略、交易及整合能力等方面已經(jīng)駕輕就熟。

       在并購(gòu)戰(zhàn)略方面，藍(lán)色光標(biāo)由成為公關(guān)行業(yè)的整合者以確立行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，到實(shí)施營(yíng)銷傳播服務(wù)行業(yè)“全產(chǎn)業(yè)鏈”布局和“國(guó)際化”戰(zhàn)略，成為中國(guó)一流的傳播集團(tuán)，再到成為根植中國(guó)、比肩WPP的具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型傳播集團(tuán)。透過(guò)系列投資并購(gòu)，藍(lán)色光標(biāo)的業(yè)務(wù)已經(jīng)拓展到包括公共關(guān)系服務(wù)、廣告策劃、廣告發(fā)布、活動(dòng)管理、展覽展示、財(cái)經(jīng)公關(guān)等領(lǐng)域，公司的公關(guān)、廣告完整的品牌管理服務(wù)鏈條得以完善，廣告服務(wù)覆蓋的行業(yè)涉及了互聯(lián)網(wǎng)廣告、戶外廣告、平面廣告、社交媒體、電視廣告等細(xì)分領(lǐng)域，行業(yè)客戶覆蓋游戲、 IT、消費(fèi)品、汽車、互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)、房地產(chǎn)、金融、娛樂(lè)等領(lǐng)域。

       在投資并購(gòu)標(biāo)的選擇方面，在投資并購(gòu)標(biāo)的的選擇上主要分為兩類，分別為（1）專注于特定行業(yè)擁有關(guān)鍵資源能力的公司、或細(xì)分行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)（如美廣互動(dòng)、智臻網(wǎng)絡(luò)、金融公關(guān)），此類標(biāo)的公司或擁有強(qiáng)大的研發(fā)或設(shè)計(jì)能力、或清晰的商業(yè)模式及穩(wěn)定增長(zhǎng)的營(yíng)收、且標(biāo)的公司客戶與藍(lán)色光標(biāo)有一定的重疊（如快消、IT）；（2）藍(lán)色光標(biāo)將要涉及的行業(yè)領(lǐng)域（如金融公關(guān)、娛樂(lè)營(yíng)銷）、或數(shù)字營(yíng)銷細(xì)分新興領(lǐng)域，（如華藝百創(chuàng)）；（3）擁有可掌控的媒體資源（如精準(zhǔn)陽(yáng)光、西藏博杰），且標(biāo)的公司客戶所處行業(yè)處于快速增長(zhǎng)階段。在標(biāo)的選擇的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)上，標(biāo)的公司的行業(yè)地位、客戶結(jié)構(gòu)、公司組織、管理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)始人心態(tài)、稅后利潤(rùn)、增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)方式、正規(guī)化程度以及并購(gòu)后預(yù)期協(xié)同效果等一系列指標(biāo)。在投資并購(gòu)決策上，得益于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、及董事會(huì)，藍(lán)色光標(biāo)對(duì)標(biāo)的公司的觀察時(shí)間長(zhǎng)、投資并購(gòu)決策快。

       在投資并購(gòu)團(tuán)隊(duì)上，藍(lán)色光標(biāo)形成了以董事長(zhǎng)趙文權(quán)先生、及董秘許志平先生為核心的內(nèi)部投資并購(gòu)團(tuán)隊(duì)以執(zhí)行并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略。除此之外，還形成了合作比較默契的第三方專業(yè)團(tuán)隊(duì)，主要有（1）財(cái)務(wù)顧問(wèn)，華泰聯(lián)合證券；（2）律師，中倫律所；（3）財(cái)經(jīng)公關(guān)公司；（4）會(huì)計(jì)師，天職國(guó)際；（5）券商，華泰聯(lián)合證券；（6）評(píng)估師；（7）銀行，浦發(fā)銀行北京分行；（9）基金，如紫金投資、海富通基金等。

       在投資并購(gòu)的方式及支付方式方面，（1）少數(shù)權(quán)益模式，針對(duì)不熟悉的領(lǐng)域，先現(xiàn)金投資或聯(lián)營(yíng)以獲得少數(shù)權(quán)益，熟悉之后在控股直至完全控股（如思恩客、博思瀚揚(yáng)）；（2）51/49 模式，先用現(xiàn)金收購(gòu) 51%股份，未來(lái)兩年用股票換剩下的 49%股權(quán)（如精準(zhǔn)陽(yáng)光）；（3）25/75 模式，25%的現(xiàn)金和 75%的股票一次性收購(gòu) 100%股權(quán)（如今久廣告）；（4）25/75/25 模式，25%的現(xiàn)金和 75%的股票，同時(shí)向特定對(duì)象非公開發(fā)行 25%的股票來(lái)籌集 25%的現(xiàn)金（如西藏博杰、及終止并購(gòu)的分時(shí)傳媒）。

       在投資并購(gòu)的資金來(lái)源上，主要有（1）自有資金、及首發(fā)上市的超募資金約6.21億元；（2）債務(wù)融資，如2012年11月發(fā)行的不低于2億元的債權(quán)、及2012年 8月向浦東銀行申請(qǐng)的并購(gòu)貸款約5400萬(wàn)元；（3）股權(quán)融資，向特定對(duì)象發(fā)行股份、及非公開發(fā)行股份。

       在投資并購(gòu)的后續(xù)整合上，通過(guò)對(duì)博思瀚揚(yáng)、思恩客的分階段并購(gòu)，藍(lán)色光標(biāo)擁有了豐富的并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)�？傮w而言，藍(lán)色光標(biāo)秉承“前端放開、后臺(tái)管住”的策略，保持被投資收購(gòu)公司的品牌獨(dú)立性、及業(yè)務(wù)完整性，打通審計(jì)、HR、財(cái)務(wù)，注入藍(lán)色光標(biāo)的管理信息系統(tǒng)逐步整合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，標(biāo)的公司原股東或核心管理團(tuán)隊(duì)簽署業(yè)績(jī)承諾協(xié)議、服務(wù)期限協(xié)議等，與此同時(shí)，將標(biāo)的公司原股東或核心管理團(tuán)隊(duì)納入期權(quán)計(jì)劃。在2013年以后，藍(lán)色光標(biāo)同時(shí)更加注重文化（圖騰）的整合。而在并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)上，藍(lán)色光標(biāo)的管理層在接受媒體采訪時(shí)，歸納中國(guó)式并購(gòu)的幾項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)“標(biāo)的業(yè)務(wù)清楚、業(yè)務(wù)互補(bǔ)、重并購(gòu)弱整合、業(yè)績(jī)承諾和激勵(lì)。首項(xiàng)考察標(biāo)的歷史，末項(xiàng)激勵(lì)標(biāo)的未來(lái)，中間兩項(xiàng)考慮協(xié)同效應(yīng)�！�

       來(lái)源：價(jià)值中國(guó)   作者：建銀國(guó)際陳磊，王華北

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