孫永鵬    石長鐵路公司經(jīng)營部

摘要：參股聯(lián)營公司的中小股東，如何實現(xiàn)對公司經(jīng)營的有效監(jiān)督，怎樣減少利益被大股東侵占風險和促進投資資本順利回收，是中小股東參股聯(lián)營公司要解決的現(xiàn)實問題。本文對中小股東參股聯(lián)營公司的股利政策做了分析，提出了中小股東選擇累積優(yōu)先股現(xiàn)金股利政策的建議。

關鍵詞：參股聯(lián)營；中小股東；股利政策

股利政策是企業(yè)財務投資戰(zhàn)略的子系統(tǒng)，對企業(yè)實現(xiàn)財務投資目標有著重要的促進作用。中小股東參股聯(lián)營公司應選擇怎樣的股利政策，以普通股股利政策參股聯(lián)營公司是唯一的選擇嗎？累積優(yōu)先股股利政策是否有利于中小股東降低代理成本、能否促進投資資本的順利回收、能否發(fā)揮股利政策對公司的治理作用。探討這些問題對保護中小股東利益、促進實現(xiàn)股東財富最大化投資目標有著重要的意義。

一、股利政策的內涵

股利政策是指公司是否發(fā)放股利、發(fā)放何種股利、發(fā)放多少股利、在多個會計年度里如何分配股利發(fā)放等公司制度安排。股利政策一般受到法律限制、債務契約、行業(yè)、稅負和公司內部因素等幾個方面的影響。

1.法律限制：⑴不得用資本發(fā)放股利，即發(fā)放股利不得侵蝕公司資本；⑵發(fā)放股利之前必須按法定程序提取各種公司公積金；⑶無力償還債務時不得發(fā)放現(xiàn)金股利。

2.債務契約主要是公司以負債方式對外籌資時，盈利水平未達到約定水平時不得發(fā)放現(xiàn)金股利，或股利發(fā)放額限制在盈利百分比以內等限制性條款。

3.行業(yè)影響主要是股利政策在不同行業(yè)具有明顯的不同特征，如在成熟行業(yè)中股利支付率普遍較高，而新興行業(yè)因再投資機會較多，股利支付率往往偏低。

4.稅負影響主要是個人所得稅率高低使股東對股利支付率有不同的喜好。

5.公司內部因素：⑴公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量影響現(xiàn)金股利支付；⑵公司再投資機會影響利潤在收益留成率和股利支付率之間的分配；⑶公司籌資能力強弱影響現(xiàn)金股利支付率的高低；⑷公司盈利穩(wěn)定性影響股利支付率高低，長期盈利穩(wěn)定的公司股利支付率較高；⑸公司股權控制要求使現(xiàn)有股東在無適當外部籌資渠道可用時，制定較低的股利支付率以保持公司現(xiàn)有的控制權格局。

狹義的股利政策僅指股利發(fā)放比率的確定問題，廣義的股利政策包含股利分配形式的選擇、股利發(fā)放比率的確定、股利宣布日股權登記日及股利發(fā)放日的選擇等。本文討論的是廣義的股利政策，即股利分配形式的選擇問題。

二、中小股東參股聯(lián)營公司的股利政策選擇

1.普通股參股和優(yōu)先股參股有不同的股利政策

普通股在公司的經(jīng)營管理和盈余及財產(chǎn)分配上享有股東權利，其擁有一股一票的投票表決權和優(yōu)先認股權，收益權和財產(chǎn)求償權在公司滿足債權人和優(yōu)先股東的收益權和求償權之后取得。優(yōu)先股在公司的盈余及財產(chǎn)分配上比普通股享有優(yōu)先權，一般不具有表決權。優(yōu)先股可以約定固定的股息，只要公司分派股利不論分派股利多少，都可以取得固定的股息。優(yōu)先股可細分為以下幾類：按未足額分得固定股息時是否在下期補足分為累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股；按領取固定股息低于普通股股利時是否領取低于普通股利的差額分為參與優(yōu)先股和非參與優(yōu)先股；按是否可轉換成普通股分為可轉換優(yōu)先股和不可轉換優(yōu)先股；按是否允許發(fā)行優(yōu)先股的公司用發(fā)行價加溢價方式收回股份分為可收回優(yōu)先股與不可收回優(yōu)先股。

2. 中小股東參股聯(lián)營公司應選擇累積優(yōu)先現(xiàn)金股利政策

新《公司法》關于股份有限公司股份發(fā)行第一百二十七條：“股票的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等的權利。”該條款改變了原《公司法》關于股份有限公司股份發(fā)行第一百三十條：“股份的發(fā)行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利”的規(guī)定，這說明新《公司法》中雖然尚沒有關于優(yōu)先股參股的規(guī)定，但已經(jīng)取消了優(yōu)先股投資參股的禁止性規(guī)定。我國最高人民法院已發(fā)布的“《公司法》司法解釋一至三”均沒有禁止優(yōu)先股投資參股的規(guī)定，這說明以優(yōu)先股方式參股在我國并沒有法律上的限制。中小股東以優(yōu)先股方式參股，選擇累積優(yōu)先現(xiàn)金股利政策與普通股股利政策相比有以下幾個主要優(yōu)點：

⑴降低委托代理成本。由于信息不對稱的存在，投資者在對公司管理層的監(jiān)督需要耗費成本，中小股東普遍寄望于大股東加強管理層的監(jiān)管，但大股東利益與中小股東利益卻并非完全一致。事實上，在有著許多中小股東的公司中，任何中小股東都無法因監(jiān)督管理層的運營而獲得回報。Rozeff(1982)認為，股利支付是公司最優(yōu)的監(jiān)督/約束系統(tǒng)的一部分，可以用來降低代理成本。根據(jù)股利信號理論，股利支付情況能將公司的盈余狀況、資金狀況等信息傳遞給投資者，公司能否按期足額發(fā)放累積優(yōu)先股的現(xiàn)金股利，以及是否向普通股分配股利，分配什么形式的股利，這些股利信息能夠使投資人對公司財務狀況、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、公司的投資機會等信息作出基本的判斷，能夠在一定程度上消除與管理層之間的信息不對稱和代理沖突。

⑵減少大股東利益侵蝕損害。英、美國家公司治理體制以市場為基礎，所有權結構高度分散。國外有研究表明，英、美上市公司最大股東擁有表決權股份平均持股比例普遍較低，大約在8.5%至14%之間，管理層擁有運營公司較廣泛的權利。小股東保護水平高，控制權溢價水平低。但是在我國，上市公司中最大股東擁有表決權股份平均持股比例超過50%，非上市公司也普遍存在單一股東或控股集團擁有公司控制權的情況。Shleifere和Vishny擴展了代理理論，認為在集中的所有權結構中，當公司存在控股股東時，經(jīng)理層的侵占行為已經(jīng)不再嚴重，公司主要的代理問題是控股股東與中小股東之間的利益沖突。對持有公司表決權股份50%及以上的大股東而言，控制權可以尋求有利于自身的差別待遇，形成了較高的控制權溢價。大股東不但可以將自身股利支付率偏好施加于所有股東，還可以與自己控制的其他公司進行關聯(lián)交易從公司攫取資金，或者在利益誘惑下切分下屬子公司的市場份額。在大股東用其他方法獲取現(xiàn)金流時，大股東就必然會設定較低的股利支付率，這樣，小股東的利益被徹底侵蝕了。我國資本市場上著名的“郎顧之爭”、“德隆系倒塌”“湘酒鬼大股東占款案”等都是典型的大股東借助公司控制權侵蝕小股東利益的案例。以優(yōu)先股參股投資項目并約定有利于自身的累積優(yōu)先股利支付率，有利于中小股東增強對自身利益的保護能力。同時，累積優(yōu)先股的股利累積規(guī)定，在公司當年不分紅或盈余達不到優(yōu)先股應分的股利時，不足部分以后年度盈余分配時給予補足。另外，累積優(yōu)先股還可以增加參與普通股利超過優(yōu)先股固定股息差額分配的條款。這樣就能夠有效地保護自身利益，減少大股東利益侵蝕損害。

⑶保障投資資本回收。凈利潤是投資決策需要考慮的指標，但事實上，凈利潤更多時候只是會計權責發(fā)生制下的產(chǎn)物，并不代表公司的價值�，F(xiàn)金流量才是反映公司價值的基礎指標，企業(yè)未來全部凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值就是公司的價值。累積優(yōu)先股約定固定的現(xiàn)金股利利率，能夠使中小股東順利收回投資本金和增值的現(xiàn)金流，促進股東財富的增加。同時，現(xiàn)金股利一定程度上會給經(jīng)營層造成現(xiàn)金短缺壓力，有助于敦促經(jīng)營層認真做好經(jīng)營決策，避免資金投入經(jīng)營現(xiàn)金流量困難的行業(yè)和處于衰退周期的產(chǎn)品。

⑷促進規(guī)范公司治理。累積優(yōu)先股的股利支付要求，可以有效地約束經(jīng)理層的經(jīng)營行為并敦促經(jīng)理層關注企業(yè)價值最大化目標。累積優(yōu)先股的現(xiàn)金股利支付要求，給經(jīng)理層傳遞了現(xiàn)金流量壓力，可以確保股利不會被投入低于籌資成本的項目中。同時，現(xiàn)金股利能夠減少公司的“自由現(xiàn)金流”，阻止經(jīng)理層將大量的自由現(xiàn)金流浪費在其個人奢侈的在職消費和效益低下的項目上�，F(xiàn)金股利還能夠減少控股股東“掏空”行為（控股股東按照自己的利益將公司的資產(chǎn)和利潤轉移出去的情形）對中小股東利益的損害。由于現(xiàn)金股利增加了公司現(xiàn)金流量的壓力，短缺的現(xiàn)金流可能促使公司增發(fā)股票籌資，在公司控股股東不想控制權分散的情況下，控股股東勢必會督促經(jīng)理層加強經(jīng)營管理，增強籌資能力。累積優(yōu)先股增強了中小股東在公司治理中與大股東、經(jīng)理層的博弈能力。

三、結束語

在《公司法》等法律制度框架內選擇累積優(yōu)先股股利政策，有助于降低委托代理成本、減少大股東利益侵蝕、保障投資資本回收和促進規(guī)范公司治理等，因此中小股東參股聯(lián)營公司宜選擇累積優(yōu)先股股利政策。

參考文獻：

1.廖能成等.財務戰(zhàn)略策劃〔M〕武漢.武漢理工大學出版社.2006

2.趙志鋼.公司集團基本法律問題研究〔M〕北京.北京大學出版社.2006

達.席爾瓦等著.羅培新譯.股利政策與公司治理〔M〕.北京.北京大學出版社.2008

4.中國注冊會計師協(xié)會.財務成本管理〔M〕北京.中國財政經(jīng)濟出版社.2009 

5.陸正飛等.高級財務管理〔M〕北京.北京大學出版社.2009

本文鏈接地址，轉載請注明出處�，F(xiàn)代商業(yè)