車(chē)顯顯 上海東華大學(xué)

摘要：迄今為止，國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在IPO中的作用做了各方面的深入研究，但是作者發(fā)現(xiàn)國(guó)外現(xiàn)有的文獻(xiàn)多數(shù)是實(shí)證研究，理論研究較少，且實(shí)證結(jié)論也各有不同。再縱觀國(guó)內(nèi)的學(xué)術(shù)研究，由于比之國(guó)外而言起步較晚，因而文獻(xiàn)也較少。且僅有的一些研究也多在于比較創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)的IPO溢價(jià)程度，因此未來(lái)我們還需根據(jù)中國(guó)的實(shí)際國(guó)情，來(lái)研究一下本土的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在IPO中的作用。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)  IPO

一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述

（一）理論研究綜述

Megginson和Weiss（1991）最早提出了創(chuàng)業(yè)投資在IPO中的認(rèn)證作用，他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家的存在，可以證明公司在IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)反應(yīng)了所有的信息，這從經(jīng)濟(jì)上看是有價(jià)值的。并且這種認(rèn)證作用同有聲譽(yù)的投資銀行家和會(huì)計(jì)師事務(wù)所起到的良好作用是互補(bǔ)的。

Gompers（1996）提出了逐名動(dòng)機(jī)理論。創(chuàng)業(yè)投資公司通過(guò)有限合伙制來(lái)籌集資金，這些資金有著有限的期限，通常是十年，在這之后他們必須終止他們的投資，，并將錢(qián)返還給初始投資人（例如養(yǎng)老金或捐贈(zèng)基金之類(lèi)的機(jī)構(gòu)投資人）。盡管創(chuàng)業(yè)投資公司可以通過(guò)并購(gòu)或者IPO來(lái)實(shí)現(xiàn)收益，但是大部分的收益還是通過(guò)讓公司上市得以實(shí)現(xiàn)的。所以創(chuàng)投公司需要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)良好聲譽(yù)即他們所投資的企業(yè)上市更多，這對(duì)未來(lái)的基金募集是非常關(guān)鍵的。

相對(duì)于“逐名動(dòng)機(jī)”假說(shuō)，信息不對(duì)稱(chēng)理論是一種更為廣泛的關(guān)于IPO抑價(jià)的解釋。Rock（1986）認(rèn)為在企業(yè)上市前，股票投資者只能通過(guò)發(fā)行企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)等有限的途徑了解發(fā)行企業(yè)的信息，不可能對(duì)發(fā)行企業(yè)進(jìn)行全面的了解，因而無(wú)法對(duì)發(fā)行企業(yè)做出較為準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估，在股票投資者與發(fā)行企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。如果發(fā)行企業(yè)沒(méi)有一個(gè)有效的信號(hào)發(fā)送機(jī)制來(lái)緩解這種信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，股票投資者將會(huì)傾向于夸大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低認(rèn)購(gòu)價(jià)格，從而提高IPO抑價(jià)。

（二）實(shí)證研究綜述

（1）創(chuàng)業(yè)與非創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO定價(jià)比較

Barry等（1990）研究了創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)資本背景企業(yè)IPO定價(jià)偏低程度的影響，他們證明了創(chuàng)業(yè)投資家持有他們推向上市的公司很大比例的股份，這意味著發(fā)行偏低定價(jià)的程度較低，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資家監(jiān)控發(fā)行的質(zhì)量。

Megginson和Weiss（1991）通過(guò)分析同一產(chǎn)業(yè)中發(fā)行規(guī)模盡可能相匹配的320個(gè)創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO和320個(gè)非創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO樣本后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)上市時(shí)的年齡比非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)要小，創(chuàng)業(yè)1PO的偏低定價(jià)程度顯著低于非創(chuàng)業(yè)IPO。

Hamao等（2000）發(fā)現(xiàn)在1989年到1995年間日本證券市場(chǎng)上的210家創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)IPO時(shí)抑價(jià)度要高于246家非創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)。

Tykvova（2003）發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)在IPO時(shí)股票定價(jià)偏低的情況要比非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)少，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資家積極地參與被投資企業(yè)從而對(duì)信息的掌握比較充分。

（2）企業(yè)IPO后的股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)

Compers和Brav采用了1972年到1992年之間934個(gè)創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)和1975年到1992年3407個(gè)非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)IPO的數(shù)據(jù)，來(lái)研究企業(yè)在IPO后的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，采用權(quán)重相等的方法來(lái)計(jì)算收益時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)表現(xiàn)優(yōu)于非創(chuàng)投支持的企業(yè)。

（3）企業(yè)IPO后的運(yùn)作情況

Meigginson和Weiss研究了創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)IPO后每年EPS的增長(zhǎng)情況，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)EPS的增長(zhǎng)率比非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)要高，分別是76.8%和65.5%。

Jain和Kini通過(guò)建立136個(gè)創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO和136個(gè)非創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO研究了創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)IPO后的運(yùn)作績(jī)效。他們發(fā)現(xiàn)，與非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)確實(shí)表現(xiàn)出了相對(duì)較好的運(yùn)作績(jī)效，而且創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)受資企業(yè)的監(jiān)管質(zhì)量與企業(yè)發(fā)行后的運(yùn)作績(jī)效顯著正相關(guān)。

二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)研究創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價(jià)影響的文獻(xiàn)很少，僅有的一些研究也只限于比較創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)的IPO抑價(jià)程度。

張凌宇（2006）比較了中小企業(yè)板中的12家創(chuàng)投支持企業(yè)與38家非創(chuàng)投支持企業(yè)在經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)行特征以及上市后的表現(xiàn)等方面的差異，結(jié)果顯示前者的抑價(jià)度（98.77%）遠(yuǎn)高于后者（52.01%）。

陳玉罡和王蘇生（2007）以1993—2006年在香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市的133家H股公司為研究對(duì)象，對(duì)其偏低定價(jià)和短長(zhǎng)期績(jī)效情況進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明，創(chuàng)業(yè)投資支持的公司的IPO偏低定價(jià)程度低于非創(chuàng)業(yè)投資支持的公司。

張豐（2009）以我國(guó)中小企業(yè)板上市公司為樣本，研究了創(chuàng)業(yè)投資對(duì)上市公司從成立到IPO年限的影響，結(jié)果表明對(duì)上市公司從成立到IPO的年限，創(chuàng)業(yè)投資支持和非創(chuàng)業(yè)投資支持的兩組數(shù)據(jù)沒(méi)有顯著差異，說(shuō)明國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資并沒(méi)起到加速企業(yè)上市的作用。

賈寧和李丹（2011）以2004—2008年深圳中小板的上市公司為樣本，圍繞企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行這一重要的創(chuàng)業(yè)投資退出方式，研究創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)其支持企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股市表現(xiàn)的影響。結(jié)果表明，創(chuàng)投支持企業(yè)上市時(shí)的規(guī)模和年齡均顯著低于非創(chuàng)投支持企業(yè)，創(chuàng)投支持企業(yè)在上市首日的抑價(jià)水平顯著高于非創(chuàng)投支持的企業(yè)。

朱元甲和李陽(yáng)（2012）的研究表明結(jié)果表明在創(chuàng)業(yè)板推出初期上市的公司存在嚴(yán)重的IPO抑價(jià)。由于創(chuàng)業(yè)投資更多在企業(yè)的中后期投入，因此創(chuàng)業(yè)投資的介入往往意味著企業(yè)在行業(yè)特性方面具有更高的成長(zhǎng)性和穩(wěn)定性，創(chuàng)業(yè)投資公司會(huì)幫助上市公司提高經(jīng)營(yíng)管理水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，幫助其實(shí)現(xiàn)上市融資。

三、文獻(xiàn)述評(píng)與啟示

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，作者發(fā)現(xiàn)國(guó)外現(xiàn)有的文獻(xiàn)多數(shù)在進(jìn)行實(shí)證研究，理論研究的文獻(xiàn)較少，而且國(guó)外對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資是否存在認(rèn)證作用還未達(dá)成共識(shí)。在實(shí)證研究方面，對(duì)退出時(shí)機(jī)、受資企業(yè)IPO時(shí)的年齡、IPO的偏低定價(jià)、創(chuàng)業(yè)投資在鎖定期后是否繼續(xù)持有股權(quán)、企業(yè)IPO后的股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)、企業(yè)IPO后的運(yùn)作情況這些方面研究的文獻(xiàn)較多，其結(jié)論也各有不同。

再縱觀國(guó)內(nèi)的學(xué)術(shù)研究，由于比之國(guó)外而言起步較晚，因而文獻(xiàn)也較少。且僅有的一些研究也多在于比較創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)的IPO溢價(jià)程度，因此未來(lái)我們還需根據(jù)中國(guó)的實(shí)際國(guó)情，來(lái)研究一下本土的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在IPO中的作用。