【摘要】 面對(duì)匯率大幅波動(dòng)、外匯儲(chǔ)備貶值和對(duì)外投資損失等不利因素,我國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理者面臨有效管理高額外匯儲(chǔ)備的巨大挑戰(zhàn),迫切需要建立一套科學(xué)完善的外匯儲(chǔ)備管理體系。本文在全球經(jīng)濟(jì)失衡的背景下,結(jié)合理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),基于匯率風(fēng)險(xiǎn)視角分別對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化和投資策略選擇進(jìn)行了研究。首先嘗試分析全球經(jīng)濟(jì)失衡下匯率的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。在定性刻畫全球經(jīng)濟(jì)失衡所導(dǎo)致的資本和貨幣非對(duì)稱流動(dòng)現(xiàn)狀后,采用AR-GARCH模型研究中美雙邊匯率風(fēng)險(xiǎn)。然后,利用主要發(fā)達(dá)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體的貨幣指數(shù)和匯率研究其彼此之間的匯率風(fēng)險(xiǎn)及其相互影響。以此對(duì)國(guó)際上多邊匯率結(jié)構(gòu)性失衡進(jìn)行分析,為我國(guó)幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化做好理論鋪墊。在研究外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面,本文參考COFER數(shù)據(jù)庫(kù)提供的中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu),采用Markowitz經(jīng)典的均值--方差模型,利用Matlab軟件實(shí)證研究外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化。結(jié)果表明,外匯管理者應(yīng)該適當(dāng)?shù)亟档兔涝壤?增加歐元和英鎊的比重,保持日元比例的穩(wěn)定。此外,合理增加黃金儲(chǔ)備可以改善我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的最優(yōu)配置,以防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外匯投資管理方面,本文引入Copula函數(shù),利用Matlab和SPSS軟件建立基于Monte Carlo模擬方法的Copula-CVaR模型,利用數(shù)值模擬計(jì)算了不同資本市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)和收益。實(shí)證結(jié)果表明,美國(guó)資本市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大,應(yīng)該適當(dāng)減持美元債券。面對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng),管理者應(yīng)將債券作為主要投資工具,利用債券的低風(fēng)險(xiǎn)和股市的高收益來(lái)充分分散組合風(fēng)險(xiǎn),使外匯投資達(dá)到最優(yōu)效果。 

1引言

對(duì)于發(fā)展中國(guó)家或新興市場(chǎng)國(guó)家，持有大量外匯儲(chǔ)備的好處在于貨幣當(dāng)局可以更加靈活地實(shí)行彈性匯率制。大量的外匯儲(chǔ)備是我國(guó)政府得以實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣價(jià)格、有管理的浮動(dòng)匯率制度的基石。這種制度的實(shí)現(xiàn)不僅可以長(zhǎng)期將匯率穩(wěn)定在一個(gè)合理的水平，緩解投機(jī)資本進(jìn)出對(duì)該國(guó)匯率造成的沖擊，而且有利于平衡本國(guó)的國(guó)際收支，抵御國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，巨額的外、匯儲(chǔ)備也容易經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲、人民市升值壓力加大、國(guó)際貿(mào)易摩擦增加等嚴(yán)重問(wèn)題。此外，高額儲(chǔ)備也容易造成高企的外匯持有成本和再投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，外匯儲(chǔ)備猶如一把“雙刃劍”。管理者需要對(duì)其謹(jǐn)慎處置和妥善利用，才能發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的巨大作用，并且避免其他一些可能帶來(lái)的社會(huì)成本。在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程深入過(guò)程中，全球經(jīng)濟(jì)失衡一直影響著世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其主要體現(xiàn)在金融失衡和貿(mào)易失衡兩個(gè)方面。金融失衡的原因主要在于大量的金融資源被經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的強(qiáng)國(guó)占有。這種非對(duì)稱性造成了發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家在金融資本規(guī)模、金融制度建設(shè)和金融市場(chǎng)功能上的勢(shì)力不對(duì)稱。在金融全球化過(guò)程中，由于風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的不對(duì)稱，發(fā)展中國(guó)家比發(fā)達(dá)國(guó)家要承擔(dān)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。這也意味著發(fā)展中國(guó)家逐漸喪失了金融業(yè)的主導(dǎo)權(quán)。另一方面，貿(mào)易失衡體現(xiàn)在以中國(guó)為代表的大部分新興的發(fā)展中國(guó)家常年保持貿(mào)易順差的狀態(tài)，并且占有大量的貿(mào)易資源。由于常年貿(mào)易順差，這些國(guó)家積累了大量外匯儲(chǔ)備，并且往往由于其本身金融體系的脆弱性而承擔(dān)了很高的金融風(fēng)險(xiǎn)。
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2文獻(xiàn)綜述

2.1匯率風(fēng)險(xiǎn)度量
王德全搜集了歐元、美元、日元及港幣兌人民幣的匯率數(shù)據(jù)，構(gòu)建模型對(duì)其進(jìn)行分析。實(shí)證結(jié)果表明，四種貨幣兌人民幣的匯率波動(dòng)率序列明顯處于非平穩(wěn)的狀態(tài)，適合使用類模型進(jìn)行分析研究。蘇巖，楊振海對(duì)日元兌人民幣匯率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，證實(shí)其確實(shí)存在條件異方差性，并且根據(jù)參數(shù)的結(jié)果驗(yàn)證了，模型的良好擬合效果。駱詢，吳建紅以美元兌人民幣匯率的日度數(shù)據(jù)為樣本，證實(shí)說(shuō)明了在我國(guó)外匯市場(chǎng)中確實(shí)可以用模型較好地?cái)M合匯改后的實(shí)際匯率數(shù)據(jù)。從以上學(xué)者的研究中不難看出，模型在匯率波動(dòng)的研究上可算為一種常用的技術(shù)方法，其較好地反映了匯率風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)中的異方差性。同時(shí)，基于基本模型的各種前提假設(shè)及參數(shù)估計(jì)方法的發(fā)展也比較成熟。因而，文本在對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的研究中，將著重使用基袖模型對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

2.2外匯儲(chǔ)備市種結(jié)構(gòu)優(yōu)化
由于現(xiàn)階段我國(guó)的外匯儲(chǔ)備數(shù)額十分龐大，僅僅依賴于外匯幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整雖然能實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值功效，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有滿足外匯購(gòu)買力增值的要求。因此，外匯投資策略將成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理進(jìn)一步需要研究的方向。到目前為止，國(guó)內(nèi)外關(guān)于外匯儲(chǔ)備投資的研究基本著眼于投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)上，而關(guān)于外、投資模式和渠道的研究文獻(xiàn)卻較為缺乏。由于利率市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，各國(guó)央行都開始關(guān)注貨幣錯(cuò)配以及風(fēng)險(xiǎn)控制等問(wèn)題，早期對(duì)于多元化投資組合的研究也是基于風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的原則進(jìn)行。中國(guó)外匯儲(chǔ)備有效管理的現(xiàn)實(shí)選擇是明確管理目標(biāo)，筆耕文化推薦期刊，更新觀念，增大資產(chǎn)配置的多元性和靈活性。此外，外匯投資還應(yīng)該主動(dòng)調(diào)整存量，寬投資渠道，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互協(xié)調(diào)。

3全球經(jīng)濟(jì)失衡下的匯率結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)...........14
3.1全球經(jīng)濟(jì)失衡的原因、持續(xù)性及其表現(xiàn)...........14
3.2中美雙邊匯率風(fēng)險(xiǎn)的研究......16
3.3多邊匯率結(jié)構(gòu)失衡及其相互影響............18
4外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論與實(shí)證研究.......20
4.1外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析...........20
4.2我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實(shí)證檢驗(yàn)..................24
5儲(chǔ)備外匯投資策略研究......30
5.1外匯儲(chǔ)備管理中的積極投資............30
5.2對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資依據(jù)...........31

5外匯儲(chǔ)備投資策略研究

5.1外匯儲(chǔ)備管理中的積極投資
外匯儲(chǔ)備投資不同于公司或者個(gè)人的投資，在追求收益的過(guò)程中首先應(yīng)該考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因?yàn)橐粐?guó)的外匯儲(chǔ)備不僅具有資產(chǎn)價(jià)值，還涉及到例如政治因素等隱形價(jià)值。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于外匯儲(chǔ)備積極投資的研究已經(jīng)為對(duì)外投資策略提供了很多參考，其中大部分文獻(xiàn)都是側(cè)重于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量的研究，主要考慮分散和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此外，有學(xué)者指出，恰當(dāng)?shù)慕M合比例將有助于降低資產(chǎn)整體的風(fēng)險(xiǎn)，可以在保證收益的同時(shí)，為外匯管理者提供一個(gè)安全性和流動(dòng)性較高的外匯資產(chǎn)組合。因此，本節(jié)將基于對(duì)外匯資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的度量和分析嘗試提供一種外匯積極投資的策略。

5.2對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資依據(jù)
目前，對(duì)于一個(gè)國(guó)家或者經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)投資最主要的渠道就是股市和債市。隨著各個(gè)國(guó)家資本賬戶的相繼開放，外匯儲(chǔ)備的管理者開始積極地將資產(chǎn)投資于長(zhǎng)期債券和股票市場(chǎng)，同時(shí)降低對(duì)存款類資產(chǎn)的配置。這也為我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資提供了一些實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)。學(xué)術(shù)界對(duì)外國(guó)資本市場(chǎng)的積極投資進(jìn)行了廣泛的研究。分析了資金分散投資在各個(gè)國(guó)家或市場(chǎng)中的狀況，并根據(jù)各個(gè)國(guó)家間收益率并非完全相關(guān)的特性，建立了資本流動(dòng)存量模型來(lái)分散其國(guó)際投資組合中非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的部分。進(jìn)行國(guó)際化的資本投資可以分散風(fēng)險(xiǎn)，還可以分享成熟資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利潤(rùn)，但同時(shí)也存在信息不對(duì)稱、安全性等風(fēng)險(xiǎn)。例如，和就在貝葉斯框架下，對(duì)全球組合投資優(yōu)化策略加入先驗(yàn)信息，將歷史數(shù)據(jù)估計(jì)分布進(jìn)行修正，從而獲得了很好的配置效果。從側(cè)面反映出，如果掌握了當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的政策動(dòng)向，可以在控制風(fēng)險(xiǎn)的條件下取得很好的投資效果。
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6結(jié)論與展望

在分析外匯儲(chǔ)備市種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程中，理論預(yù)期和實(shí)證結(jié)果都表明，我國(guó)在管理外匯儲(chǔ)備時(shí)適當(dāng)?shù)亟档兔涝壤�，增加歐元的比重，對(duì)日元應(yīng)該保持穩(wěn)定的比例。此外，由于強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，黃金這個(gè)實(shí)物貨幣的確可以改善我國(guó)外：儲(chǔ)備的最優(yōu)配置，加大黃金儲(chǔ)備也將成為一種必須充分考慮的管理政策。除了調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)，本文也嘗試對(duì)外匯儲(chǔ)備積極投資進(jìn)行定量分析，對(duì)不同國(guó)家資本市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)的投資略顯不足，而對(duì)美國(guó)國(guó)債投資卻比例過(guò)高。適當(dāng)降低美國(guó)債券的比例，提高股權(quán)資本的資產(chǎn)數(shù)額將有利于投資組合的優(yōu)化。其次，美國(guó)資本布場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高于其他發(fā)迖國(guó)家。我國(guó)應(yīng)該在適當(dāng)減持美元債券，轉(zhuǎn)而對(duì)全球其他發(fā)迗資本市場(chǎng)進(jìn)行多元化投資，利用債券的低風(fēng)險(xiǎn)和股市的高收益來(lái)最大化外匯資產(chǎn)配置效果。外匯管理政策方面，我國(guó)在取得外匯儲(chǔ)備保值增值的前提下，應(yīng)該努力積極推進(jìn)資源全球化配置。在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)參與其他發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的投資，以改善外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，豐富外匯管理模式。
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