本項(xiàng)研究所關(guān)注的市場(chǎng)效率機(jī)制是一套比較全面的市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)體系,本論文致力于從資產(chǎn)定價(jià)的視角,剖析制約中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)信用債券市場(chǎng)效率的內(nèi)部因素與外部因素,從信息效率與資產(chǎn)定價(jià)、運(yùn)行效率與資產(chǎn)定價(jià)、配置效率與資產(chǎn)定價(jià)三方面績(jī)效的角度,探索一套與債券市場(chǎng)特征、發(fā)展階段相適應(yīng)的信用債券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)體系。 本論文選題的出發(fā)點(diǎn)在于,經(jīng)過十余年的發(fā)展,我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)張,已經(jīng)發(fā)展成為我國(guó)最大的單一資本市場(chǎng)；與此同時(shí),債券發(fā)行品種不斷優(yōu)化,信用債券市場(chǎng)獲得了內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力,已經(jīng)成為我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的一大亮點(diǎn)。2010年信用債券的融資規(guī)模已超過1.58萬(wàn)億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期股票市場(chǎng)融資規(guī)模,成為繼銀行貸款之后我國(guó)企業(yè)融資的第二大平臺(tái)。這些數(shù)據(jù)表明,我國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)部股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)“一條腿長(zhǎng)、一條腿短”的局面已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn),銀行間債券市場(chǎng)將進(jìn)入“內(nèi)涵”發(fā)展階段。但與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比,債券市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用發(fā)揮得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,仍然無法滿足中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生需要,集中體現(xiàn)為債券融資在企業(yè)融資中的比例相對(duì)較低,市場(chǎng)化約束機(jī)制尚未完全建立,市場(chǎng)價(jià)格尚不能完全體現(xiàn)發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)供求關(guān)系等現(xiàn)象仍將長(zhǎng)期存在。這些現(xiàn)象的存在,使得債券實(shí)際價(jià)格與完全市場(chǎng)條件下的債券價(jià)格仍存在較大差距,價(jià)格信號(hào)的扭曲影響了資金在不同市場(chǎng)之間的流轉(zhuǎn),進(jìn)而從整體上削弱了債券市場(chǎng)的有效性。在此背景下,“加快債券市場(chǎng)的發(fā)展改革”已經(jīng)列入即將召開的全國(guó)金融工作會(huì)議15項(xiàng)重大課題之一 國(guó)內(nèi)現(xiàn)有對(duì)債券市場(chǎng)效率的研究主要以“有效市場(chǎng)假說”為理論基礎(chǔ),根據(jù)信息變化對(duì)債券價(jià)格的影響程度和方向來判斷市場(chǎng)效率實(shí)現(xiàn)的層次�！坝行袌�(chǎng)假說”科學(xué)回答了證券市場(chǎng)的分類標(biāo)準(zhǔn)問題,并提供了認(rèn)知證券市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)與檢驗(yàn)方法,但容易造成債券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)理論的非系統(tǒng)性與評(píng)價(jià)指標(biāo)的單一性。更為重要的是,“有效市場(chǎng)假說”并沒有研究驅(qū)動(dòng)債券價(jià)格的因素,因而始終無法真實(shí)反映當(dāng)前債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制及其對(duì)債券價(jià)格的影響。債券市場(chǎng)有與其自身產(chǎn)品特性、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段相適應(yīng)的運(yùn)行特征,體現(xiàn)在信用債的定價(jià)上就是不同風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)債券價(jià)差的影響程度不同。這促使我們需要從資產(chǎn)定價(jià)的視角重新審視中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)信用債券的市場(chǎng)效率問題。換言之,如何評(píng)價(jià)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)信用債券的市場(chǎng)效率,是哪些因素驅(qū)動(dòng)了債券價(jià)格的變化,又是哪些因素限制了其市場(chǎng)效率的發(fā)揮?對(duì)這些問題的思考,是本論文思想和基本框架的最初來源。 筆者認(rèn)為衡量成熟市場(chǎng)的最直接標(biāo)志就是定價(jià)效率,即實(shí)際價(jià)格接近完美市場(chǎng)價(jià)格的程度。通過尋找信用債券價(jià)格變化的驅(qū)動(dòng)因素來揭示市場(chǎng)有效性的程度,無疑是客觀認(rèn)識(shí)債券市場(chǎng)效率的最全面的方法。從中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)信用債券的產(chǎn)品特征與投資者結(jié)構(gòu)特征出發(fā),我們認(rèn)為衡量債券市場(chǎng)效率需要考慮以下三個(gè)要素：一是債券價(jià)格的變化能否及時(shí)地反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化,即信息效率；二是債券的交易能否及時(shí)有效地達(dá)成,即運(yùn)行效率；三是債券市場(chǎng)價(jià)格的變化能否及時(shí)引導(dǎo)金融資源的配置,即配置效率。圍繞上述三個(gè)核心問題,全文做出如下的結(jié)構(gòu)安排： 第2章,市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)及其優(yōu)化路徑理論研究,本章在對(duì)國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,創(chuàng)造性的從市場(chǎng)運(yùn)行的角度將市場(chǎng)效率分為運(yùn)行效率、信息效率、定價(jià)效率與配置效率。在運(yùn)行效率、信息效率、定價(jià)效率與配置效率四者的關(guān)系中,運(yùn)行效率決定了資金價(jià)格的形成機(jī)制,是影響信息效率和定價(jià)效率的根本因素；信息效率是指金融資產(chǎn)價(jià)格信息變化對(duì)證券價(jià)格的影響程度,是衡量市場(chǎng)效率的最直接標(biāo)準(zhǔn)；定價(jià)效率是運(yùn)行效率和信息效率的集中體現(xiàn)和綜合反映,是決定資源配置效率的基礎(chǔ)性因素；配置效率則是定價(jià)效率的經(jīng)濟(jì)后果,是市場(chǎng)功能實(shí)現(xiàn)程度的體現(xiàn)。鑒于定價(jià)效率貫穿金融市場(chǎng)運(yùn)行始終,是銜接運(yùn)行效率、信息效率與配置效率的核心內(nèi)容,本文提出需要從運(yùn)行效率與資產(chǎn)定價(jià)、信息效率與資產(chǎn)定價(jià)、配置效率與資產(chǎn)定價(jià)三個(gè)角度對(duì)中國(guó)銀行間市場(chǎng)定價(jià)效率進(jìn)行評(píng)價(jià),從而確立了全文的基本研究框架。 第3章,信用債券發(fā)展概述。本章在對(duì)信用債券市場(chǎng)發(fā)展歷程簡(jiǎn)要回顧的基礎(chǔ)上,比較研究了主要信用債券品種(企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù))的發(fā)展態(tài)勢(shì),具體從發(fā)行發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、發(fā)行主體、信用等級(jí)、發(fā)行利率、市場(chǎng)管理體制、投資者結(jié)構(gòu)等方面比較研究了四種債券的發(fā)展特征；最后,對(duì)信用債市場(chǎng)功能進(jìn)行了簡(jiǎn)要說明。大力發(fā)展信用債產(chǎn)品,不僅改善了債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征,而且由于充分尊重企業(yè)的市場(chǎng)主體地位,構(gòu)建了以信息披露制度、有效的信用評(píng)級(jí)體系和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制為基礎(chǔ)的市場(chǎng)化約束機(jī)制,銀行間債券市場(chǎng)獲得了難得的內(nèi)生發(fā)展機(jī)遇。 第4章,信用債券定價(jià)中的基準(zhǔn)利率選擇。從本章開始,本文的內(nèi)容轉(zhuǎn)向以經(jīng)驗(yàn)研究為主。需要說明的,考慮到短期融資券是國(guó)內(nèi)公認(rèn)的第一只信用債券產(chǎn)品,自推出以來深受市場(chǎng)歡迎,已經(jīng)發(fā)展成為發(fā)行規(guī)模最大的信用債產(chǎn)品,是銀行間債券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)展的重要標(biāo)志,本文主要以短期融資券作為研究信息效率與定價(jià)效率、運(yùn)行效率與定價(jià)效率的主要研究對(duì)象�；鶞�(zhǔn)利率的選擇又是影響定價(jià)效率判斷的基礎(chǔ)性指標(biāo),為客觀評(píng)價(jià)債券市場(chǎng)運(yùn)行效率,我們首先考察了信用債定價(jià)中的基準(zhǔn)利率選擇問題。目前,國(guó)債、央行票據(jù)和上海銀行間同業(yè)拆借利率是較為理想的利率選擇對(duì)象,我國(guó)國(guó)債期限以中長(zhǎng)期為主,不宜作為短期債券價(jià)差剝離的基礎(chǔ)。然而,現(xiàn)有研究未就SHIBOR與央行票據(jù)利率在債券定價(jià)中的作用達(dá)成一致意見,因此本文在第四章專門討論SHIBOR與央行票據(jù)利率作為短期融資券定價(jià)基準(zhǔn)利率的適用性問題。研究表明,央行票據(jù)利率是決定短期融資券定價(jià)的基礎(chǔ)利率。 第5章,運(yùn)行效率與資產(chǎn)定價(jià)經(jīng)驗(yàn)研究。本章通過對(duì)中國(guó)信用債券中短期融資券的價(jià)差分解,揭示信用債券價(jià)差的形成機(jī)理,并借此對(duì)短期融資券市場(chǎng)效率實(shí)現(xiàn)程度做出了總體判斷：(1)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著影響債券定價(jià),具體表現(xiàn)為相同信用等級(jí)短期融資券價(jià)差呈現(xiàn)比較一致的變化,不同信用等級(jí)間短期融資券之間的價(jià)差顯著,這意味著市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制初步形成；(2)短期融資券價(jià)差的決定性因素不是信用風(fēng)險(xiǎn),而是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),由此可以推斷債券市場(chǎng)效率總體較低；(3)短期融資券市場(chǎng)流動(dòng)性不足,降低了市場(chǎng)運(yùn)行效率,導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)總體為負(fù)以及更低的交易價(jià)格。 第6章,信息效率與資產(chǎn)定價(jià)經(jīng)驗(yàn)研究。第5章的研究表明,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是誘發(fā)短期融資券價(jià)差的重要因素。在市場(chǎng)運(yùn)行過程中,股票市場(chǎng)收益、波動(dòng)率、貨幣供應(yīng)量、居民消費(fèi)價(jià)格水平指數(shù)(CPI)等也會(huì)誘發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響債券價(jià)格。為保證研究的完整性,因此,本章將上述因素納入進(jìn)一步研究的視角。研究結(jié)論顯示：(1)基準(zhǔn)利率的變化、M2同比增長(zhǎng)率的變化、CPI同比增長(zhǎng)率的變化、股票指數(shù)收益率的變化以及股票指數(shù)收益率波動(dòng)率之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系：(2)市場(chǎng)組合溢價(jià)的變化率是引起股票指數(shù)收益率變化的Granger原因,市場(chǎng)組合溢價(jià)變化率與股票市場(chǎng)收益率變化率的彈性為1.98；(3)滯后一期市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的變化、滯后二期市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的變化以及滯后一期貨幣供應(yīng)量的變化是引起市場(chǎng)組合溢價(jià)變化的(Granger原因,其彈性分別為-1.25、0.89、-0.09。由此可以推斷,債券市場(chǎng)并未達(dá)到半強(qiáng)式效率。 第7章,配置效率與資產(chǎn)定價(jià)。在中國(guó)加快金融市場(chǎng)統(tǒng)一步伐的背景下,股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)依存度反映了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)滲透的方向和程度,是金融市場(chǎng)資源配置效率的重要方面；另一方面,穩(wěn)定性是市場(chǎng)質(zhì)量的首要要求,也是衡量金融監(jiān)管效果的重要標(biāo)準(zhǔn)。因此,需要綜合考慮上述兩方面因素衡量債券市場(chǎng)配置效率。這方面的已有研究結(jié)論分歧較大,早期觀點(diǎn)認(rèn)為股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,最近的研究結(jié)論則表明它們之間存在溢出效應(yīng),本文基于Copula理論從二者融合的角度研究了2002-2009年間股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)依存度及其變結(jié)構(gòu)特征,形成以下基本判斷：引起股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)變化的因素影響較弱,聯(lián)動(dòng)效應(yīng)總體不顯著；隨著中國(guó)金融市場(chǎng)統(tǒng)一步伐的加快,投資者可以通過跨市場(chǎng)套利交易來優(yōu)化資源配置,使得“蹺蹺板”顯著；宏觀審慎監(jiān)管在較大程度上避免了極端條件下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相互傳染,使得尾部相關(guān)性獨(dú)立。總之,金融市場(chǎng)的統(tǒng)一提升了資源配置效率,金融審慎監(jiān)管則避免了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相互傳染,從而有利于金融穩(wěn)定。＼ 第8章,研究結(jié)論與建議。在前面我們分別從信用債券定價(jià)中的基準(zhǔn)利率選擇、信息效率與資產(chǎn)定價(jià)、運(yùn)行效率與資產(chǎn)定價(jià)、配置效率與資產(chǎn)定價(jià)等方面衡量銀行間債券市場(chǎng)效率,進(jìn)而形成了對(duì)信用債券市場(chǎng)定價(jià)效率的整體判斷。其意義在于可以從微觀至宏觀層面考察信用債券市場(chǎng)的效率,對(duì)中國(guó)信用債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí),進(jìn)而對(duì)未來政府的發(fā)展戰(zhàn)略與政策著力點(diǎn)提供方向性的參考。 本論文的研究建立在一個(gè)系統(tǒng)的研究框架之上,我們將市場(chǎng)效率分解為信息效率、運(yùn)行效率、定價(jià)效率與配置效率四個(gè)層面,分別研究了信息效率與資產(chǎn)定價(jià)、運(yùn)行效率與資產(chǎn)定價(jià)、配置效率與資產(chǎn)定價(jià),從而形成了對(duì)銀行間債券市場(chǎng)效率的整體認(rèn)識(shí)。值得強(qiáng)調(diào)的是,本論文的研究全部建立在規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法與客觀的實(shí)證分析基礎(chǔ)之上,廣泛運(yùn)用了國(guó)內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,致力于在資產(chǎn)定價(jià)理論與效率理論框架下衡量中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)信用債券的市場(chǎng)效率,進(jìn)而促進(jìn)其市場(chǎng)效率的改蓋。 筆者個(gè)人認(rèn)為本論文具有以下幾個(gè)方面的研究特色：一是我們提出了基于信息效率、運(yùn)行效率、定價(jià)效率與規(guī)模效率四方面的銀行間債券市場(chǎng)效率綜合評(píng)價(jià)體系,并對(duì)我國(guó)公共服務(wù)領(lǐng)域的三方面績(jī)效及綜合績(jī)效情況進(jìn)行了量化的評(píng)價(jià)與分析；二是本論文的研究定位于從資產(chǎn)定價(jià)的角度來看待中國(guó)銀行間市場(chǎng)信用債券市場(chǎng)效率問題,而沒有單純研究信息效率；三是本文首次在國(guó)內(nèi)提出了信用債券定價(jià)的三因素模型,四是在研究配置效率的過程中,考慮金融監(jiān)管的因素,即同時(shí)從保持金融市場(chǎng)流動(dòng)性與穩(wěn)定性兩方面來衡量市場(chǎng)效率,沒有就效率談效率。
【學(xué)位單位】：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2011
【中圖分類】：F832.51;F224
【部分圖文】：

圖2一1市場(chǎng)效率的相互聯(lián)系信息效率與資產(chǎn)定價(jià)在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)濟(jì)可以劃分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣二部門，其中貨幣量變動(dòng)只是起物價(jià)水平同比例變動(dòng)和貨幣價(jià)值反比例變動(dòng)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并無實(shí)際的推動(dòng)作，不具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的效率。20世紀(jì)30年代發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始思貨幣對(duì)整個(gè)社會(huì)產(chǎn)出和收入的重要因素，主張研究貨幣與就業(yè)、產(chǎn)出、國(guó)民收入間的關(guān)系，由此形成了早期關(guān)于宏觀效率研究的主要內(nèi)容。20世紀(jì)50年代以后，著以直接融資為主的證券市場(chǎng)的發(fā)展，多層次金融市場(chǎng)體系日趨完善，金融結(jié)構(gòu)日復(fù)雜，此時(shí)金融市場(chǎng)效率開始作為一個(gè)獨(dú)立的形態(tài)得到研究，而突出的理論成果就“有效市場(chǎng)假說”。2.1“有效市場(chǎng)假說，，及其檢驗(yàn)

銀行間債券市場(chǎng)效率研究對(duì)信息不對(duì)稱的均衡定價(jià)(Bruno，2005)，因而依然是一般均衡定價(jià)思想的應(yīng)用。認(rèn)龜rlas拍賣機(jī)制不考慮投資者行為的影響，無法解釋在信息完全的市場(chǎng)中，流動(dòng)性溢價(jià)持續(xù)存在原因，因此，最近的研究側(cè)重考察非認(rèn)值rlas拍賣機(jī)制中，投資者行為對(duì)流動(dòng)性影響，流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)理論的總體框架由此形成。流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)理論的演進(jìn)過程，實(shí)質(zhì)就是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論假設(shè)不斷放松的過程，即在流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)理論分析的基礎(chǔ)上，逐步引入信息結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、投資者行為等因素，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性形成機(jī)制的系統(tǒng)性認(rèn)識(shí)。流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)理論不同觀點(diǎn)之間的聯(lián)系見圖l。流動(dòng)性與資產(chǎn)定

進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理!二作的通矢口》;(3)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知(2008)》。司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法>有關(guān)事項(xiàng)的通知》:(3)證監(jiān)會(huì)制定的《公開發(fā)行公司債券募集說明書》及《公開發(fā)行公司債券中請(qǐng)文件》信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則務(wù)規(guī)則》、《募集說明書指引調(diào)查指引》、《短期融資券業(yè)《中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》、《注程》等白律性規(guī)則。10，《中國(guó)非金融企業(yè)債券發(fā)展—情況、問題及發(fā)展構(gòu)想》比較券信息網(wǎng)公布的托管數(shù)據(jù)(以下同)，商業(yè)銀行是短期融資券的010年底，商業(yè)銀行持有短期融資券的規(guī)模達(dá)到3457.97億%。基金是短期融資券的第二大投資者，占總托管量的30.53行持有短期融資券的比例減少10.1個(gè)百分點(diǎn)，基金持有短36個(gè)百分點(diǎn)，商業(yè)銀行減持比例與基金增持比例基本相當(dāng)。

【引證文獻(xiàn)】

相關(guān)碩士學(xué)位論文 前1條

1 褚旭;我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)有效性研究[D];南京農(nóng)業(yè)大學(xué);2012年

本文編號(hào)：2813488