本項研究所關(guān)注的市場效率機(jī)制是一套比較全面的市場效率評價體系,本論文致力于從資產(chǎn)定價的視角,剖析制約中國銀行間債券市場信用債券市場效率的內(nèi)部因素與外部因素,從信息效率與資產(chǎn)定價、運行效率與資產(chǎn)定價、配置效率與資產(chǎn)定價三方面績效的角度,探索一套與債券市場特征、發(fā)展階段相適應(yīng)的信用債券市場效率評價體系。 本論文選題的出發(fā)點在于,經(jīng)過十余年的發(fā)展,我國銀行間債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),市場容量不斷擴(kuò)張,已經(jīng)發(fā)展成為我國最大的單一資本市場；與此同時,債券發(fā)行品種不斷優(yōu)化,信用債券市場獲得了內(nèi)生發(fā)展動力,已經(jīng)成為我國債券市場發(fā)展的一大亮點。2010年信用債券的融資規(guī)模已超過1.58萬億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期股票市場融資規(guī)模,成為繼銀行貸款之后我國企業(yè)融資的第二大平臺。這些數(shù)據(jù)表明,我國資本市場內(nèi)部股票市場和債券市場“一條腿長、一條腿短”的局面已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn),銀行間債券市場將進(jìn)入“內(nèi)涵”發(fā)展階段。但與發(fā)達(dá)市場相比,債券市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用發(fā)揮得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,仍然無法滿足中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生需要,集中體現(xiàn)為債券融資在企業(yè)融資中的比例相對較低,市場化約束機(jī)制尚未完全建立,市場價格尚不能完全體現(xiàn)發(fā)債主體的信用風(fēng)險和市場供求關(guān)系等現(xiàn)象仍將長期存在。這些現(xiàn)象的存在,使得債券實際價格與完全市場條件下的債券價格仍存在較大差距,價格信號的扭曲影響了資金在不同市場之間的流轉(zhuǎn),進(jìn)而從整體上削弱了債券市場的有效性。在此背景下,“加快債券市場的發(fā)展改革”已經(jīng)列入即將召開的全國金融工作會議15項重大課題之一 國內(nèi)現(xiàn)有對債券市場效率的研究主要以“有效市場假說”為理論基礎(chǔ),根據(jù)信息變化對債券價格的影響程度和方向來判斷市場效率實現(xiàn)的層次�！坝行袌黾僬f”科學(xué)回答了證券市場的分類標(biāo)準(zhǔn)問題,并提供了認(rèn)知證券市場效率的檢驗標(biāo)準(zhǔn)與檢驗方法,但容易造成債券市場效率評價理論的非系統(tǒng)性與評價指標(biāo)的單一性。更為重要的是,“有效市場假說”并沒有研究驅(qū)動債券價格的因素,因而始終無法真實反映當(dāng)前債券市場運行機(jī)制及其對債券價格的影響。債券市場有與其自身產(chǎn)品特性、市場結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段相適應(yīng)的運行特征,體現(xiàn)在信用債的定價上就是不同風(fēng)險因素對債券價差的影響程度不同。這促使我們需要從資產(chǎn)定價的視角重新審視中國銀行間債券市場信用債券的市場效率問題。換言之,如何評價我國銀行間債券市場信用債券的市場效率,是哪些因素驅(qū)動了債券價格的變化,又是哪些因素限制了其市場效率的發(fā)揮?對這些問題的思考,是本論文思想和基本框架的最初來源。 筆者認(rèn)為衡量成熟市場的最直接標(biāo)志就是定價效率,即實際價格接近完美市場價格的程度。通過尋找信用債券價格變化的驅(qū)動因素來揭示市場有效性的程度,無疑是客觀認(rèn)識債券市場效率的最全面的方法。從中國銀行間債券市場信用債券的產(chǎn)品特征與投資者結(jié)構(gòu)特征出發(fā),我們認(rèn)為衡量債券市場效率需要考慮以下三個要素：一是債券價格的變化能否及時地反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化,即信息效率；二是債券的交易能否及時有效地達(dá)成,即運行效率；三是債券市場價格的變化能否及時引導(dǎo)金融資源的配置,即配置效率。圍繞上述三個核心問題,全文做出如下的結(jié)構(gòu)安排： 第2章,市場效率評價及其優(yōu)化路徑理論研究,本章在對國內(nèi)外研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,創(chuàng)造性的從市場運行的角度將市場效率分為運行效率、信息效率、定價效率與配置效率。在運行效率、信息效率、定價效率與配置效率四者的關(guān)系中,運行效率決定了資金價格的形成機(jī)制,是影響信息效率和定價效率的根本因素；信息效率是指金融資產(chǎn)價格信息變化對證券價格的影響程度,是衡量市場效率的最直接標(biāo)準(zhǔn)；定價效率是運行效率和信息效率的集中體現(xiàn)和綜合反映,是決定資源配置效率的基礎(chǔ)性因素；配置效率則是定價效率的經(jīng)濟(jì)后果,是市場功能實現(xiàn)程度的體現(xiàn)。鑒于定價效率貫穿金融市場運行始終,是銜接運行效率、信息效率與配置效率的核心內(nèi)容,本文提出需要從運行效率與資產(chǎn)定價、信息效率與資產(chǎn)定價、配置效率與資產(chǎn)定價三個角度對中國銀行間市場定價效率進(jìn)行評價,從而確立了全文的基本研究框架。 第3章,信用債券發(fā)展概述。本章在對信用債券市場發(fā)展歷程簡要回顧的基礎(chǔ)上,比較研究了主要信用債券品種(企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù))的發(fā)展態(tài)勢,具體從發(fā)行發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、發(fā)行主體、信用等級、發(fā)行利率、市場管理體制、投資者結(jié)構(gòu)等方面比較研究了四種債券的發(fā)展特征；最后,對信用債市場功能進(jìn)行了簡要說明。大力發(fā)展信用債產(chǎn)品,不僅改善了債券發(fā)行風(fēng)險結(jié)構(gòu)特征,而且由于充分尊重企業(yè)的市場主體地位,構(gòu)建了以信息披露制度、有效的信用評級體系和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制為基礎(chǔ)的市場化約束機(jī)制,銀行間債券市場獲得了難得的內(nèi)生發(fā)展機(jī)遇。 第4章,信用債券定價中的基準(zhǔn)利率選擇。從本章開始,本文的內(nèi)容轉(zhuǎn)向以經(jīng)驗研究為主。需要說明的,考慮到短期融資券是國內(nèi)公認(rèn)的第一只信用債券產(chǎn)品,自推出以來深受市場歡迎,已經(jīng)發(fā)展成為發(fā)行規(guī)模最大的信用債產(chǎn)品,是銀行間債券市場市場化發(fā)展的重要標(biāo)志,本文主要以短期融資券作為研究信息效率與定價效率、運行效率與定價效率的主要研究對象�；鶞�(zhǔn)利率的選擇又是影響定價效率判斷的基礎(chǔ)性指標(biāo),為客觀評價債券市場運行效率,我們首先考察了信用債定價中的基準(zhǔn)利率選擇問題。目前,國債、央行票據(jù)和上海銀行間同業(yè)拆借利率是較為理想的利率選擇對象,我國國債期限以中長期為主,不宜作為短期債券價差剝離的基礎(chǔ)。然而,現(xiàn)有研究未就SHIBOR與央行票據(jù)利率在債券定價中的作用達(dá)成一致意見,因此本文在第四章專門討論SHIBOR與央行票據(jù)利率作為短期融資券定價基準(zhǔn)利率的適用性問題。研究表明,央行票據(jù)利率是決定短期融資券定價的基礎(chǔ)利率。 第5章,運行效率與資產(chǎn)定價經(jīng)驗研究。本章通過對中國信用債券中短期融資券的價差分解,揭示信用債券價差的形成機(jī)理,并借此對短期融資券市場效率實現(xiàn)程度做出了總體判斷：(1)信用風(fēng)險顯著影響債券定價,具體表現(xiàn)為相同信用等級短期融資券價差呈現(xiàn)比較一致的變化,不同信用等級間短期融資券之間的價差顯著,這意味著市場化的定價機(jī)制初步形成；(2)短期融資券價差的決定性因素不是信用風(fēng)險,而是市場風(fēng)險,由此可以推斷債券市場效率總體較低；(3)短期融資券市場流動性不足,降低了市場運行效率,導(dǎo)致流動性溢價總體為負(fù)以及更低的交易價格。 第6章,信息效率與資產(chǎn)定價經(jīng)驗研究。第5章的研究表明,市場風(fēng)險是誘發(fā)短期融資券價差的重要因素。在市場運行過程中,股票市場收益、波動率、貨幣供應(yīng)量、居民消費價格水平指數(shù)(CPI)等也會誘發(fā)市場風(fēng)險,進(jìn)而影響債券價格。為保證研究的完整性,因此,本章將上述因素納入進(jìn)一步研究的視角。研究結(jié)論顯示：(1)基準(zhǔn)利率的變化、M2同比增長率的變化、CPI同比增長率的變化、股票指數(shù)收益率的變化以及股票指數(shù)收益率波動率之間存在長期協(xié)整關(guān)系：(2)市場組合溢價的變化率是引起股票指數(shù)收益率變化的Granger原因,市場組合溢價變化率與股票市場收益率變化率的彈性為1.98；(3)滯后一期市場基準(zhǔn)利率的變化、滯后二期市場基準(zhǔn)利率的變化以及滯后一期貨幣供應(yīng)量的變化是引起市場組合溢價變化的(Granger原因,其彈性分別為-1.25、0.89、-0.09。由此可以推斷,債券市場并未達(dá)到半強(qiáng)式效率。 第7章,配置效率與資產(chǎn)定價。在中國加快金融市場統(tǒng)一步伐的背景下,股票市場與債券市場依存度反映了系統(tǒng)性風(fēng)險滲透的方向和程度,是金融市場資源配置效率的重要方面；另一方面,穩(wěn)定性是市場質(zhì)量的首要要求,也是衡量金融監(jiān)管效果的重要標(biāo)準(zhǔn)。因此,需要綜合考慮上述兩方面因素衡量債券市場配置效率。這方面的已有研究結(jié)論分歧較大,早期觀點認(rèn)為股票市場與債券市場不存在長期均衡關(guān)系,最近的研究結(jié)論則表明它們之間存在溢出效應(yīng),本文基于Copula理論從二者融合的角度研究了2002-2009年間股票市場與債券市場依存度及其變結(jié)構(gòu)特征,形成以下基本判斷：引起股票市場與債券市場聯(lián)動變化的因素影響較弱,聯(lián)動效應(yīng)總體不顯著；隨著中國金融市場統(tǒng)一步伐的加快,投資者可以通過跨市場套利交易來優(yōu)化資源配置,使得“蹺蹺板”顯著；宏觀審慎監(jiān)管在較大程度上避免了極端條件下系統(tǒng)性風(fēng)險的相互傳染,使得尾部相關(guān)性獨立。總之,金融市場的統(tǒng)一提升了資源配置效率,金融審慎監(jiān)管則避免了系統(tǒng)性風(fēng)險的相互傳染,從而有利于金融穩(wěn)定。＼ 第8章,研究結(jié)論與建議。在前面我們分別從信用債券定價中的基準(zhǔn)利率選擇、信息效率與資產(chǎn)定價、運行效率與資產(chǎn)定價、配置效率與資產(chǎn)定價等方面衡量銀行間債券市場效率,進(jìn)而形成了對信用債券市場定價效率的整體判斷。其意義在于可以從微觀至宏觀層面考察信用債券市場的效率,對中國信用債券市場的發(fā)展趨勢有一個清晰的認(rèn)識,進(jìn)而對未來政府的發(fā)展戰(zhàn)略與政策著力點提供方向性的參考。 本論文的研究建立在一個系統(tǒng)的研究框架之上,我們將市場效率分解為信息效率、運行效率、定價效率與配置效率四個層面,分別研究了信息效率與資產(chǎn)定價、運行效率與資產(chǎn)定價、配置效率與資產(chǎn)定價,從而形成了對銀行間債券市場效率的整體認(rèn)識。值得強(qiáng)調(diào)的是,本論文的研究全部建立在規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法與客觀的實證分析基礎(chǔ)之上,廣泛運用了國內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析,致力于在資產(chǎn)定價理論與效率理論框架下衡量中國銀行間債券市場信用債券的市場效率,進(jìn)而促進(jìn)其市場效率的改蓋。 筆者個人認(rèn)為本論文具有以下幾個方面的研究特色：一是我們提出了基于信息效率、運行效率、定價效率與規(guī)模效率四方面的銀行間債券市場效率綜合評價體系,并對我國公共服務(wù)領(lǐng)域的三方面績效及綜合績效情況進(jìn)行了量化的評價與分析；二是本論文的研究定位于從資產(chǎn)定價的角度來看待中國銀行間市場信用債券市場效率問題,而沒有單純研究信息效率；三是本文首次在國內(nèi)提出了信用債券定價的三因素模型,四是在研究配置效率的過程中,考慮金融監(jiān)管的因素,即同時從保持金融市場流動性與穩(wěn)定性兩方面來衡量市場效率,沒有就效率談效率。
【學(xué)位單位】：東北財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位年份】：2011
【中圖分類】：F832.51;F224
【部分圖文】：

圖2一1市場效率的相互聯(lián)系信息效率與資產(chǎn)定價在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)濟(jì)可以劃分為實體經(jīng)濟(jì)與貨幣二部門，其中貨幣量變動只是起物價水平同比例變動和貨幣價值反比例變動，它對經(jīng)濟(jì)增長并無實際的推動作，不具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的效率。20世紀(jì)30年代發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始思貨幣對整個社會產(chǎn)出和收入的重要因素，主張研究貨幣與就業(yè)、產(chǎn)出、國民收入間的關(guān)系，由此形成了早期關(guān)于宏觀效率研究的主要內(nèi)容。20世紀(jì)50年代以后，著以直接融資為主的證券市場的發(fā)展，多層次金融市場體系日趨完善，金融結(jié)構(gòu)日復(fù)雜，此時金融市場效率開始作為一個獨立的形態(tài)得到研究，而突出的理論成果就“有效市場假說”。2.1“有效市場假說，，及其檢驗

銀行間債券市場效率研究對信息不對稱的均衡定價(Bruno，2005)，因而依然是一般均衡定價思想的應(yīng)用。認(rèn)龜rlas拍賣機(jī)制不考慮投資者行為的影響，無法解釋在信息完全的市場中，流動性溢價持續(xù)存在原因，因此，最近的研究側(cè)重考察非認(rèn)值rlas拍賣機(jī)制中，投資者行為對流動性影響，流動性與資產(chǎn)定價理論的總體框架由此形成。流動性與資產(chǎn)定價理論的演進(jìn)過程，實質(zhì)就是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論假設(shè)不斷放松的過程，即在流動性與資產(chǎn)定價基礎(chǔ)理論分析的基礎(chǔ)上，逐步引入信息結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、投資者行為等因素，從而實現(xiàn)對流動性形成機(jī)制的系統(tǒng)性認(rèn)識。流動性與資產(chǎn)定價理論不同觀點之間的聯(lián)系見圖l。流動性與資產(chǎn)定

進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理!二作的通矢口》;(3)國家發(fā)改委《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項的通知(2008)》。司債券發(fā)行試點辦法>有關(guān)事項的通知》:(3)證監(jiān)會制定的《公開發(fā)行公司債券募集說明書》及《公開發(fā)行公司債券中請文件》信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則務(wù)規(guī)則》、《募集說明書指引調(diào)查指引》、《短期融資券業(yè)《中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》、《注程》等白律性規(guī)則。10，《中國非金融企業(yè)債券發(fā)展—情況、問題及發(fā)展構(gòu)想》比較券信息網(wǎng)公布的托管數(shù)據(jù)(以下同)，商業(yè)銀行是短期融資券的010年底，商業(yè)銀行持有短期融資券的規(guī)模達(dá)到3457.97億%�；鹗嵌唐谌谫Y券的第二大投資者，占總托管量的30.53行持有短期融資券的比例減少10.1個百分點，基金持有短36個百分點，商業(yè)銀行減持比例與基金增持比例基本相當(dāng)。

【引證文獻(xiàn)】

相關(guān)碩士學(xué)位論文 前1條

1 褚旭;我國銀行間債券市場有效性研究[D];南京農(nóng)業(yè)大學(xué);2012年

本文編號：2813488