【摘要】：風(fēng)險和收益是金融史上經(jīng)久不衰的熱點問題,傳統(tǒng)理論一直認(rèn)為,風(fēng)險越大,收益越大,而近期以來,卻不斷有學(xué)者對傳統(tǒng)觀點提出質(zhì)疑甚至持相反的論點。基于風(fēng)險與收益的非正相關(guān)性,Moreira和Muir(2017)提出波動率管理策略,在波動率大時減少風(fēng)險敞口,波動率小時增加風(fēng)險敞口。該策略在美國、英國和挪威市場均取得了較好的效果,本文嘗試基于FF五因子實行波動率管理策略,從而檢驗其在A股市場的有效性。首先,本文通過GRS檢驗、分組時序回歸和構(gòu)建量化組合的方法驗證FF五因子模型在A股市場的解釋力。實證表明,從具體因子來看,市場因子和規(guī)模因子具有很強(qiáng)的解釋力,價值因子和盈利因子具有較強(qiáng)的解釋力,投資因子解釋力一般。從模型的解釋力來看,五因子模型對A股股票組合超額收益率的解釋力較弱,甚至不如三因子模型。其次,本文分別在單因子和多因子的環(huán)境下構(gòu)造波動率管理組合,以檢驗波動率管理對FF五因子是否存在優(yōu)化效果。從單因子與改進(jìn)因子的時序回歸結(jié)果來看,市場因子、規(guī)模因子、盈利因子和投資因子經(jīng)管理后較原因子產(chǎn)生了阿爾法收益,但結(jié)果并不顯著,而價值因子經(jīng)管理后效果反而不如原因子。從量化策略優(yōu)化的結(jié)果來看,經(jīng)波動率管理后的策略較之原策略,年化收益率超出2.4%,阿爾法收益超出1.5%,?降低了10%,夏普比率提升了6%,信息比率提升了10%,最大回撤降低了5%。不管從風(fēng)險和收益指標(biāo)評價,均優(yōu)于原策略,但改進(jìn)效果比較有限。隨后,本文又進(jìn)行了相關(guān)的拓展檢驗,實證結(jié)果也支持該結(jié)論。因此,我們認(rèn)為波動率管理策略在A股適用性并不強(qiáng)。最后,本文嘗試從經(jīng)驗層面對前述實證結(jié)果進(jìn)行解釋,A股由于特定“殼污染”問題,小市值效應(yīng)十分突出,市場上絕大部分的超額收益均來自小市值股票。而小市值股票的波動率較大,經(jīng)波動率管理后必然會減少小市值股的持倉比重,從而難以產(chǎn)生更高的超額收益。
【圖文】：

**，***分別表示在10%、5%和1%的置信水平上顯著。為了更直觀地看清因子收益率，我們以第一個月為基準(zhǔn)，依照每個月的因子收益率算出各因子的“累積凈值曲線”，如圖3-1所示。其中，市場因子（MKT）的凈值2008-2015年比較穩(wěn)定，2015-2018年略有下降。規(guī)模因子（SMB）增長勢頭強(qiáng)勁，特別是2014-2017年，，增長速度極快。表明我國A股市場具有很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，大部分超額收益來自小市值股票。估值因子（HML）也是保持了持續(xù)上升的態(tài)勢，14-17年增長速度加快。盈利因子（RMW）2008-2015年保持平穩(wěn)態(tài)勢，2015-2018年穩(wěn)中有升。投資因子（CMA）2008-2014年的凈值穩(wěn)中有降

華 中 科 技 大 學(xué) 碩 士 學(xué) 位 論 文為了更直觀的比較股票組合收益率的變動趨勢，我們將上述表格制成柱狀圖。首先，從橫向數(shù)據(jù)來看，圖3-2、圖3-3、圖3-4均反映了一個共性的現(xiàn)象，即規(guī)模越小的股票組合收益率越大。這說明A股具有明顯的規(guī)模效應(yīng)，小市值股票更容易獲得超額收益。從縱向數(shù)據(jù)來看，從圖3-2中我們可以發(fā)現(xiàn)，縱向的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)遞增的趨勢，即估值越大的股票組合收益率越高，說明A股市場存在一定的價值效應(yīng)。從圖3-3中，我們可以看到，第一列和最后一列數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出遞增的趨勢，中間3列數(shù)據(jù)變化不太明顯。從圖3-4中，我們可以看到，縱向數(shù)據(jù)沒有明顯規(guī)律性。綜上，從直觀上看
【學(xué)位授予單位】：華中科技大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2019
【分類號】：F832.51;F224

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