【摘要】：在資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域，存在一個(gè)著名的問題——資本結(jié)構(gòu)之謎，它的核心是分析資本結(jié)構(gòu)的成因。西方研究者在破解這一難題上取得了許多成果，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究也取得了一些進(jìn)展，但存在的問題是研究上還比較零散。本文力圖相對(duì)系統(tǒng)地破解中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)之謎。通過引入在我國(guó)A股市場(chǎng)上上市的209家公司1994～2004年的面板數(shù)據(jù)，圍繞我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的成因問題，本文從資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系、資本結(jié)構(gòu)的形成路徑、資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)因、資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整以及資本結(jié)構(gòu)形成的環(huán)境約束等五個(gè)方面進(jìn)行了分析，并重點(diǎn)探討了行業(yè)之間的差異。 資本結(jié)構(gòu)之謎的開端是MM定理的“無(wú)關(guān)”命題，因此澄清資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系成了本文首先要解決的問題。但相關(guān)研究并沒有基于MM定理分析資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，本文則按照MM定理中對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的界定，將Granger因果檢驗(yàn)的方法擴(kuò)展到適合面板數(shù)據(jù)的情形，利用Granger因果檢驗(yàn)的判定原理，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系不顯著，相反公司價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)卻有顯著的影響，即表現(xiàn)為公司價(jià)值單向地決定資本結(jié)構(gòu)。具體到各個(gè)行業(yè)，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的“相關(guān)”關(guān)系呈現(xiàn)多樣性的特點(diǎn)，制造業(yè)、批零貿(mào)易業(yè)以及綜合類的上市公司，它們的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間具有雙向決定關(guān)系；而房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司也表現(xiàn)為公司價(jià)值單向地決定資本結(jié)構(gòu)。 在破解資本結(jié)構(gòu)之謎上有兩種主流理論——靜態(tài)權(quán)衡理論與啄序理論，這兩種理論著眼于判斷上市公司資本結(jié)構(gòu)的形成路徑。以往采用因子分析和財(cái)務(wù)赤字框架的相關(guān)研究不足以說(shuō)明兩種理論的區(qū)別，因此本文引入資產(chǎn)增長(zhǎng)框架來(lái)解決這一問題，并首次證明中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)形成體現(xiàn)出逆啄序的特征，即在各種融資方式的選擇上，股本融資的優(yōu)先性高于債務(wù)融資，債務(wù)融資又高于對(duì)企業(yè)內(nèi)部未分配利潤(rùn)的利用；在債務(wù)融資上，長(zhǎng)期債務(wù)的選擇優(yōu)于短期債務(wù)選擇。在行業(yè)差異方面，除房地產(chǎn)、電煤氣水行業(yè)上市公司對(duì)選擇長(zhǎng)短期債務(wù)差別不大，以及電煤氣水行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的形成路徑符合靜態(tài)權(quán)衡理論假設(shè)外，其它行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)的形成也遵循逆啄序路徑。 前兩種理論所包含的影響資本結(jié)構(gòu)形成的因素較少，因此破解資本結(jié)構(gòu)之謎要深入到資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)部，考查資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)因。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究在影響因素的選擇上沒有一致意見，本文從資本市場(chǎng)摩擦對(duì)資本成本影響入手分析中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)因，將造成資本市場(chǎng)摩擦的原因歸納為三個(gè)方面——稅收、代理成本以及信息成本，并發(fā)現(xiàn)對(duì)中國(guó)上市公司而言，稅收和信息成本方面的因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，而代理成本方面的因素影響不明顯。整體上看，中國(guó)上市公司總負(fù)債水平受企業(yè)稅收、盈利性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)規(guī)模和年齡等因素的顯著影響，短期債務(wù)水平的顯著性影響因素是稅收、盈利性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)年齡，而長(zhǎng)期債務(wù)水平的影響因素則存在明顯的行業(yè)差異；對(duì)處于不同行業(yè)的企業(yè)而言，行業(yè)間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素存在很大差別，體現(xiàn)出明顯的行業(yè)特征。 資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整是形成資本結(jié)構(gòu)之謎的重要方面，因此有必要分析現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)如何向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。以前的研究忽視了內(nèi)部調(diào)整的差異，本文利用部分調(diào)整模型分析發(fā)現(xiàn)對(duì)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成具有顯著影響的因素是公司的非債務(wù)稅盾、盈利性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、有形資產(chǎn)以及企業(yè)規(guī)模；同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)的上市公司由于產(chǎn)業(yè)特征不同，影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)形成的因素不盡相同；中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本從內(nèi)部比較來(lái)看依然很高，總負(fù)債率每年只能向最優(yōu)負(fù)債率調(diào)整一成以上、短期負(fù)債率能向最優(yōu)負(fù)債率調(diào)整二成，只有長(zhǎng)期負(fù)債率能調(diào)整到五成左右；產(chǎn)業(yè)之間長(zhǎng)短期目標(biāo)負(fù)債率的調(diào)整速度差異比較明顯，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部目標(biāo)負(fù)債率調(diào)整速度也不一致。 破解資本結(jié)構(gòu)之謎還需要分析融資環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)形成的影響。以往的研究只涉及到融資環(huán)境的某些方面，本文構(gòu)建了一個(gè)融資環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)作用的整體框架，發(fā)現(xiàn)環(huán)境因素通過改變?nèi)谫Y成本而影響資本結(jié)構(gòu)，并且提出了一個(gè)總的假設(shè)——公司的債務(wù)水平與環(huán)境的寬松程度正相關(guān)。這個(gè)假設(shè)具體包含如下方面：首先，上市公司的負(fù)債率與作為內(nèi)部治理機(jī)制的董事兼任CEO與否、獨(dú)立董事的比例、投行董事的比例、國(guó)有股比例、前幾位法人股比例、激勵(lì)計(jì)劃的有無(wú)和多少正相關(guān)，而與董事會(huì)人數(shù)以及公眾股比例負(fù)相關(guān)；其次，上市公司的負(fù)債率還與作為外部治理機(jī)制的公司是否會(huì)成為接管目標(biāo)、是否具有反接管安排以及CEO的更換頻率正相關(guān)，而與CEO的在位時(shí)間負(fù)相關(guān)；再次，上市公司債務(wù)水平與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度負(fù)相關(guān)，，其中上市公司的負(fù)債率與市場(chǎng)集中度、產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率以及產(chǎn)業(yè)政策類別正相關(guān)，而與產(chǎn)業(yè)無(wú)形資產(chǎn)增量負(fù)相關(guān)；此外，上市公司的負(fù)債水平還與金融市場(chǎng)的完善程度、經(jīng)濟(jì)的景氣程度以及法律法規(guī)的完備程度正相關(guān)，甚至文化上的保守與開放也對(duì)公司的負(fù)債具有影響。
【學(xué)位授予單位】：華中科技大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類號(hào)】：F224;F275;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2606011