本文關鍵詞：金融風暴下國際資本流動態(tài)勢及其對中國宏觀經(jīng)濟的影響，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

金融風暴下國際資本流動態(tài)勢及其對中國宏觀經(jīng)濟的影響 投稿：孔腋腌

引言美國金融風暴爆發(fā)后，全球資本流動總量趨緊，中國也未能擺脫國際資本流入減少的困境。據(jù)商務部公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年下半年，受全球經(jīng)濟增長放緩的悲觀預期及市場資金匱乏的影響，中國實際利用外資下滑趨勢明顯，并于11月創(chuàng)下了年內(nèi)單月新低；證券投資的順差…

摘要：隨著經(jīng)濟社會的快速發(fā)展和油田企業(yè)自身的長足發(fā)展，油田企業(yè)基層思想政治工作出現(xiàn)了諸多新情況、新特點和新問題，廣大職工的思想觀念、職業(yè)素養(yǎng)及個性特點都呈現(xiàn)出多元化、復雜化、個體化特點，這對做好廣大職工的思想政治工作無疑是一大挑戰(zhàn)和考驗。基于這些認識…

一、從六省市經(jīng)濟運行看當前宏觀經(jīng)濟走勢*2009年1月，為了更加切實地了解把握當前國內(nèi)經(jīng)濟走勢和宏觀調(diào)控情況，我們在上旬分赴遼寧、河北、上海、江蘇、安徽、山東6個省市進行了調(diào)研。調(diào)研對象涉及這6個省市的辦公廳、金融辦、發(fā)改委、經(jīng)委、財政廳等共計100…

作者：楊海珍李銀華趙艷平李晶

管理評論 2009年05期

　　引言

　　美國金融風暴爆發(fā)后，全球資本流動總量趨緊，中國也未能擺脫國際資本流入減少的困境。據(jù)商務部公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年下半年，受全球經(jīng)濟增長放緩的悲觀預期及市場資金匱乏的影響，中國實際利用外資下滑趨勢明顯，并于11月創(chuàng)下了年內(nèi)單月新低；證券投資的順差規(guī)模預計也將下降。同時，外匯儲備增速開始放緩，9月、10月外匯儲備增加值連創(chuàng)年度新低，外匯儲備增加值從6月份起持續(xù)5個月低于當月外貿(mào)順差和FDI之和，且差額在擴大，顯示國際短期資本有回流跡象。預計2009年全球資本主要表現(xiàn)為從發(fā)展中國家流向發(fā)達國家。中國經(jīng)濟將因此會受到哪些沖擊和影響？未雨綢繆，中國應采取哪些應對政策以減輕或者化解其影響？這是當前學術界和相關管理層極為關心的問題。

　　針對國際資本流動對宏觀經(jīng)濟影響，如國際資本流動對經(jīng)濟增長、匯率、通貨膨脹影響的學術研究為數(shù)不少。關于國際資本流入能否促進經(jīng)濟增長的研究存在分歧，Bosworth(1999)以58個發(fā)展中國家1978-1995年的數(shù)據(jù)為樣本，實證結(jié)果表明國際資本流入帶動了這些國家的投資，進而推動了經(jīng)濟增長；而Feldstein(1980)、Mody(2005)分別以1960-1974年間OECD國家和1979-1999年間60個發(fā)展中國家為樣本的實證研究結(jié)果，認為一國的投資主要依靠本國的儲蓄，外資流入對投資的影響不大。還有學者(Borensztein,1998; Oliva et al.,2002; Alfaro et al.,2004)討論了FDI與經(jīng)濟增長的關系，其研究認為外國直接投資的流入有助于促進經(jīng)濟的增長。對于國際資本流動與匯率的關系問題，Goldfajn(1997)考察了資本流動對匯率穩(wěn)定性的影響，認為資本突然流出，會導致本幣大幅貶值，使國際收支平衡難以為繼；Lartey(2006)通過建立兩部門一般動態(tài)隨機均衡模型檢驗了小型開放經(jīng)濟體中，資本流入的增加與匯率變動和資源配置的關系，結(jié)果表明資本流入會加大一國實際匯率升值壓力。對資本流動與通貨膨脹的關系，普遍認同資本流入會加大一國的通貨膨脹壓力，流出則具有反通脹的作用（楊海珍等，2000；汪小亞，2001）。本文著眼于美國金融風暴下國際資本流動的態(tài)勢和發(fā)展趨勢，考察國際資本流動的未來可能變局及其對中國宏觀經(jīng)濟的影響，并提出相應的引導和管理資本流動促進經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的政策建議。

　　全球及中國國際資本流動態(tài)勢

　　20世紀90年代以來，全球資本流動一直保持穩(wěn)步增長，僅在2001年由于全球經(jīng)濟下滑，全球資本流動突然回落。但2002年一反頹勢，全球資本流動重新回暖并一直保持增長態(tài)勢。據(jù)IMF估計，2008年全球資本流動規(guī)模仍可以達到16773億美元。在2007年至2008上半年，全球流動性過剩、資產(chǎn)收益率相對較高、投資者風險承受能力較強，大量國際資本涌入新興市場國家和發(fā)展中國家，驅(qū)使這些國家出現(xiàn)一片繁榮的經(jīng)濟景象，資產(chǎn)價格虛高、通脹壓力不斷上漲。IMF統(tǒng)計2007年發(fā)展中國家私人資本凈流入6800億美元，是歷史記錄2005年的2倍還多。但是受金融風暴的影響，進入2008年8月，這種勢頭開始逐漸轉(zhuǎn)向。主要由于各國流動性驟然緊縮，歐洲貨幣市場拆借利率大幅上升，投資者風險偏好程度趨于保守。那些不斷在全球范圍內(nèi)尋找套利機會的對沖基金，也因為流動性緊張和去杠桿的操作棄新興市場而去。就目前局勢而言，雖然美國金融風暴造成的影響尚未見底，各國實體經(jīng)濟正在遭受不同程度的打擊。美國、歐盟等發(fā)達經(jīng)濟體普遍經(jīng)濟收縮、失業(yè)增加，投資、消費及出口同時下降。新興市場的經(jīng)濟預期同樣放緩，IMF將2009年世界經(jīng)濟增長率預期下調(diào)至2.2%，預示著世界經(jīng)濟將進入衰退。近期，國際資本從發(fā)達國家向發(fā)展中國家流動的格局可能會發(fā)生重大變化。

　　2008年受發(fā)達國家金融市場出現(xiàn)流動性短缺和信貸緊縮，新興市場貨幣貶值預期等一系列因素的影響，國際資本已經(jīng)有從發(fā)展中國家回流至發(fā)達國家的趨勢。目前，美國次貸危機引發(fā)的金融風暴已經(jīng)演變?yōu)橐粓鋈蛐缘慕?jīng)濟危機，雖然各國央行聯(lián)手向市場注資，美聯(lián)儲大幅降息，部分金融機構被收歸國有，但這些積極的措施對解決投資消費信心不足、經(jīng)濟陷入通貨緊縮并不一定能立即奏效。隨著全球經(jīng)濟進入衰退，預計2009年全球資本流動規(guī)模將有所萎縮，資金競相流入新興市場格局難以實現(xiàn)，回流發(fā)達國家本土的勢頭或許將延續(xù)下去。由于金融市場的不確定性，全球證券投資波動可能更加劇烈。

　　就中國而言，從2000年至今，“雙順差”的格局已經(jīng)連續(xù)維持了9年。但與往年相比2008年出現(xiàn)了新的特點，一方面，經(jīng)常項目順差保持與2007年基本持平，下半年出口放緩不容樂觀。第三季度，出口增速回落，但進口增速回落更快，導致貿(mào)易順差進一步加大。與之前出口快速增加形成的貿(mào)易順差，導致外匯儲備激增，外匯占款形式投放的貨幣供給帶來經(jīng)濟通脹壓力加大不同，由于進口減少帶來的順差擴大是國內(nèi)需求下滑、經(jīng)濟降溫的信號。另一方面，2008年資本與金融賬戶的順差有所下降。就外商直接投資而言，進入2008年下半年，受全球經(jīng)濟增長放緩的悲觀情緒影響，實際利用外資下降趨勢明顯，于11月創(chuàng)下年內(nèi)新低。這似乎也預示著隨著金融風暴向?qū)嶓w經(jīng)濟擴散，外部經(jīng)濟惡化已經(jīng)影響跨國企業(yè)來華投資的需求。但是，中國對外直接投資在上半年表現(xiàn)為2007年同期的凈流出的3.5倍，達333億美元，國內(nèi)企業(yè)充足的資金實力使“走出去”戰(zhàn)略繼續(xù)得以有力推進。受國際金融市場動蕩的影響，中國對外證券投資回流增加，同時外國對華證券投資流入大幅縮水，上半年證券投資呈現(xiàn)凈流入的態(tài)勢，順差額已達198.2億美元，超過了2007年全年的186.7億美元。

　　在未來一年，中國的“雙順差”仍將維持，但無論是經(jīng)常項目還是資本與金融項目，順差程度都會有一定緩解，打破單邊升值的人民幣匯率有助于經(jīng)常項目下外匯資產(chǎn)藏“匯”于民，官方外匯儲備增速放緩；貨物貿(mào)易方面，進口和出口都會下滑。對外證券投資及QFII將繼續(xù)2008年回流的態(tài)勢，但在世界經(jīng)濟可能出現(xiàn)大變局的情形下，資本流動的規(guī)模與流向或?qū)⒏鼮槎嘧儯C券投資和其他投資總體可能轉(zhuǎn)為逆差；利用外國直接投資的低迷之勢將維持到2009年，中國對外直接投資流出加大，將扮演緩解中國資本與金融賬戶順差的重要角色。

　　中國國際資本流動與宏觀經(jīng)濟關系的實證分析

　　如果要針對國際資本流動新態(tài)勢對中國宏觀經(jīng)濟的影響做出合理判斷，就要從資本流動歷史周期中，找出其對中國宏觀經(jīng)濟影響的一般規(guī)律。本文選取的數(shù)據(jù)樣本是中國1982年到2007年的年度數(shù)據(jù)，在建立的3個VECM模型基礎上，利用脈沖響應和方差分解技術，討論私人資本凈流動對中國宏觀經(jīng)濟的影響，并從長期和短期不同側(cè)面全面剖析兩者的相互影響關系。

　　考察的變量包括私人資本凈流動、實際GDP增長率、實際匯率和通貨膨脹率。其中將私人資本凈流動細分為長期私人資本凈流動和短期私人資本凈流動，各變量的涵義及其表示見表1。

　　表1 變量表示和意義

　　

　　注：由于私人資本凈流動序列出現(xiàn)了負值，采取移動坐標軸的方法[12]，將數(shù)值調(diào)為正值后，對所有序列取自然對數(shù)。

　　首先，對所有序列做平穩(wěn)性檢驗，各序列都通過一階平穩(wěn)性檢驗（見表2）。下面將利用脈沖響應和方差分解技術，分別考察私人資本凈流動、長期私人資本凈流動、短期私人資本流動凈流動與宏觀經(jīng)濟指標的關系。

　　表2 序列平穩(wěn)性檢驗

　　

　　注：括號前的數(shù)字表示t統(tǒng)計量，括號內(nèi)第一個字符中c表示具有截距項，t表示既有趨勢項又有截距項，0表示截距項和趨勢項都沒有，第二個字符表示滯后的階數(shù)。角標中***,**,*分別表示在1%,5%,10%的水平下拒絕含有單位根的原假設。

　　1、私人資本凈流動與宏觀經(jīng)濟相關指標的關系

　　對NCF、GDPr、RER、INF這四個序列進行Johansen協(xié)整檢驗，在1%的置信水平下拒絕了它們之間不存在協(xié)整關系的原假設。建立VECM模型，從宏觀經(jīng)濟指標對于私人資本凈流動的脈沖響應結(jié)果看，私人資本凈流動對經(jīng)濟增長和通貨膨脹都表現(xiàn)為正向沖擊，方差分解的結(jié)果顯示，私人資本凈流動對實際經(jīng)濟增長方差變化的解釋力隨時間推移逐漸增強，平均達到25%，對通貨膨脹變化的解釋力在第1年相對較強達到5%，隨時間變化解釋力逐漸遞減。私人資本凈流動對實際匯率的沖擊在前3年表現(xiàn)為負—正—負交替出現(xiàn)，隨后主要表現(xiàn)為負向沖擊，對實際匯率的解釋力在前3年未超過5%，在第4年最大，達到15%，然后逐漸穩(wěn)定在10%左右。

　　從上述實證結(jié)果可以得到這樣的結(jié)論：私人資本凈流入對經(jīng)濟增長有較強的促進作用，反之則不利于經(jīng)濟增長，這種沖擊影響會持續(xù)較長時間。私人資本凈流入的增加在第1年推動了人民幣實際匯率下降（人民幣實際升值），第2年人民幣實際匯率上升（人民幣實際貶值），第3年后又轉(zhuǎn)為人民幣實際匯率下降，即這一沖擊的長期實際匯率效應是人民幣實際升值。私人資本凈流動對于我國物價水平的沖擊作用不大，并且隨著時間的推移影響也在減弱。

　　2、長期私人資本凈流動對宏觀經(jīng)濟的影響

　　對LNCF、GDPr、RER、INF這四個序列進行Johansen協(xié)整檢驗，在1%的置信水平下拒絕了它們之間不存在協(xié)整關系的原假設。同樣建立VECM模型，從脈沖響應結(jié)果看，實際經(jīng)濟增長對于長期私人資本凈流動的突然變化，在第1年就有比較明顯的響應。方差分解的結(jié)果也可以佐證，第1年長期私人資本凈流動就可以解釋實際經(jīng)濟增長方差變化的41%，然后解釋力逐漸遞減并趨于平穩(wěn)。長期私人資本凈流入開始對實際匯率表現(xiàn)為正沖擊，從第3年開始表現(xiàn)為負沖擊。其對實際匯率方差變化的解釋力在前3年逐漸遞增并達到最大值35%左右。長期私人資本凈流入對通貨膨脹在其后4年內(nèi)表現(xiàn)為正沖擊，對通貨膨脹的方差變化的解釋力度在逐漸增強，前4年平均可以解釋15%。

　　

　　圖1 經(jīng)濟運行對于私人資本凈流動沖擊的響應情況

　　

　　圖2 經(jīng)濟運行對于私人資本凈流動沖擊方差分解情況

　　

　　圖3 經(jīng)濟運行對于長期資本凈流動沖擊的響應情況

　　

　　圖4 經(jīng)濟運行對于長期資本凈流動沖擊方差分解情況

　　分析上述結(jié)果可知，經(jīng)濟增長受到長期資本凈流動變化的影響更敏感，在3年內(nèi)長期資本凈流入對經(jīng)濟增長都是正向作用，但隨著時間推移，其促進經(jīng)濟增長的效果會下降，甚至會阻礙經(jīng)濟的增長，這說明外資流入對經(jīng)濟增長的持續(xù)促進效應有限。長期資本流入對于實際匯率的影響，在短期存在引致人民幣實際貶值，在滯后3年表現(xiàn)為促進人民幣實際升值的傾向。長期資本凈流動對通貨膨脹的影響在滯后4年內(nèi)表現(xiàn)為正沖擊，也就是說長期資本凈流入長期會推動通貨膨脹上升，凈流出則會降低通貨膨脹。

　　3、短期資本凈流動對宏觀經(jīng)濟的影響

　　對SNCF、GDPr、RER、INF這四個序列進行Johansen協(xié)整檢驗，在1%的置信水平下拒絕了它們之間不存在協(xié)整關系的原假設。VECM模型的脈沖響應結(jié)果顯示，短期資本對經(jīng)濟增長一直表現(xiàn)為正沖擊，對應的方差分解結(jié)果顯示，短期資本在第2年、第3年分別解釋經(jīng)濟增長變化的17%和27%。短期資本凈流動對實際匯率的沖擊效果與長期資本類似，但方差分解顯示，短期資本凈流動對實際匯率解釋力最大時也未超過15%，不如長期資本凈流動對實際匯率的影響大。通貨膨脹對于短期資本凈流動沖擊的響應多數(shù)情況為正，從方差分解結(jié)果看，短期資本凈流動對通貨膨脹的影響并不明顯，平均解釋力不到2%。

　　從上述結(jié)果中得出如下結(jié)論，短期資本凈流動不如長期資本凈流動對經(jīng)濟增長的影響大，而且其對經(jīng)濟增長的正沖擊效果要在滯后2年才能逐漸顯現(xiàn)出來。我國目前仍實行較為嚴格的資本管制，通過各種途徑流入的短期資本總量，與長期資本流入相比，規(guī)模仍舊較小，對實際匯率和通貨膨脹的影響也有限。

　　

　　圖5 宏觀經(jīng)濟對于短期資本凈流動沖擊的響應情況

　　

　　圖6 宏觀經(jīng)濟對于短期資本凈流動沖擊方差分解情況

　　總結(jié)及政策建議

　　如果私人資本凈流入則促進經(jīng)濟增長，反之綜合來看，私人資本的凈流入確實促進了中國的經(jīng)濟增長，但同時也增加了通貨膨脹和人民幣實際升值壓力。尤其對推動通貨膨脹的影響會較早地顯露出來。結(jié)合前文對全球和中國資本流動態(tài)勢的分析，預期未來中國私人資本凈流入會進一步減少，這種態(tài)勢將對我國經(jīng)濟增長造成不利影響，，但同時也會緩和人民幣實際升值和通貨膨脹的雙重壓力。在將私人資本凈流入劃分為長期和短期私人資本凈流入的進一步分析中可知，長期資本凈流入的增加對促進中國經(jīng)濟增長能起到立竿見影的作用，但其影響的持續(xù)性逐漸降低。目前長期資本凈流入減少對經(jīng)濟增長的不利影響將會在2009年得到迅速體現(xiàn)，而對人民幣實際貶值的影響預期到2010年會體現(xiàn)，此外，預期長期資本凈流入的減少也可以減輕通貨膨脹的壓力。相比之下，短期資本凈流入的減少對經(jīng)濟增長的限制作用要在2010年才會得到體現(xiàn)。短期私人資本凈流入對實際匯率和通貨膨脹率方向的影響與長期資本凈流入相似，但短期私人資本凈流入對它們的影響程度卻不及長期私人資本凈流入。

　　結(jié)合對2009年國際資本流動的態(tài)勢的預期以及國際資本流動與中國宏觀經(jīng)濟的實證分析，我們提出如下建議：

　　首先，在未來國際資本凈流入減少的預期下，政府應當實施積極的貨幣政策、財政政策以及相應的產(chǎn)業(yè)政策，擴大內(nèi)需和國內(nèi)投資，以應對國際資本凈流入減少對經(jīng)濟增長的不利影響。其次，面對當前不確定的國際金融形勢，要謹慎地、循序漸進地推進資本項目自由化進程。在引進外資過程中，不能急功近利，過于關注長期資本流入對經(jīng)濟增長的短期促進作用，而忽略了引資的質(zhì)量和對資金用途的審查。當長期資本凈流入減少時，也不必過度恐慌，因為我國儲蓄一直大于投資，國內(nèi)資金并不缺乏。保持中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，過度依賴外資流入從長期看是行不通的，必須從拉動國內(nèi)需求不足為出發(fā)點，著力于提高實際生產(chǎn)力才是解決問題的根本方法。最后，繼續(xù)建設和完善短期資本監(jiān)測與預警系統(tǒng)，對短期資本可能的流動趨勢做出準確判斷，未雨綢繆，減少其對宏觀經(jīng)濟的沖擊。

作者介紹：楊海珍，中國科學院研究生院管理學院、中國科學院虛擬經(jīng)濟與數(shù)據(jù)科學研究中心教授，博士生導師；李銀華，中國科學院研究生院管理學院碩士研究生；趙艷平，中國科學院研究生院管理學院博士研究生；李晶，中國科學院研究生院管理學院碩士研究生。（北京 100190）

引言美國金融風暴爆發(fā)后，全球資本流動總量趨緊，中國也未能擺脫國際資本流入減少的困境。據(jù)商務部公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年下半年，受全球經(jīng)濟增長放緩的悲觀預期及市場資金匱乏的影響，中國實際利用外資下滑趨勢明顯，并于11月創(chuàng)下了年內(nèi)單月新低；證券投資的順差…

引言美國金融風暴爆發(fā)后，全球資本流動總量趨緊，中國也未能擺脫國際資本流入減少的困境。據(jù)商務部公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年下半年，受全球經(jīng)濟增長放緩的悲觀預期及市場資金匱乏的影響，中國實際利用外資下滑趨勢明顯，并于11月創(chuàng)下了年內(nèi)單月新低；證券投資的順差…

引言美國金融風暴爆發(fā)后，全球資本流動總量趨緊，中國也未能擺脫國際資本流入減少的困境。據(jù)商務部公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年下半年，受全球經(jīng)濟增長放緩的悲觀預期及市場資金匱乏的影響，中國實際利用外資下滑趨勢明顯，并于11月創(chuàng)下了年內(nèi)單月新低；證券投資的順差…

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本文編號：214051