本文關(guān)鍵詞：我國股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系——基于利率與貨幣供給量的實(shí)證分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

河南大學(xué)碩士研究生畢業(yè)論文；下滑，出現(xiàn)股價(jià)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)的短期背離；另外，ＧＤＰ是引起股價(jià)變動(dòng)的一個(gè)直接原因，但股價(jià)；第一，上市公司對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的代表性不足；第二，投資者結(jié)構(gòu)不合理；我國股票價(jià)格指數(shù)．與宏觀繹濟(jì)的關(guān)系——基于利率和；小個(gè)人投資者更偏向于持有和交易小盤股、低價(jià)股和高；第三，我國股票市場(chǎng)政策面的特殊效應(yīng)；河南人學(xué)碩七研究生畢業(yè)論文；致；第一，現(xiàn)階段

河南大學(xué)碩士研究生畢業(yè)論文

下滑，出現(xiàn)股價(jià)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)的短期背離。

另外，ＧＤＰ是引起股價(jià)變動(dòng)的一個(gè)直接原因，但股價(jià)指數(shù)卻不是引起ＧＤＰ變動(dòng)的一個(gè)直接原因。這說明股市只是被動(dòng)地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬資本基礎(chǔ)決定作用的價(jià)值規(guī)律，卻不具備反映公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期以及起到宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表作用。我國股市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用不顯著，這是由于：

第一，上市公司對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的代表性不足。目前，許多大型企業(yè)集團(tuán)只是將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)發(fā)行上市，還有一些大型企業(yè)沒有上市或是僅在境外市場(chǎng)上市９，導(dǎo)致上市公司對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的代表性不夠強(qiáng)。２００６年下半年以來，銀行、保險(xiǎn)、鐵路等行業(yè)的一些大型企業(yè)陸續(xù)在境內(nèi)發(fā)行上市，在一定程度上改善了我國股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，但總體而言，，目前我國股票市場(chǎng)上績優(yōu)大盤藍(lán)籌股仍然偏少。隨著改革開放和國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，大批非公有制企業(yè)快速成長，其中有大量創(chuàng)新能力較強(qiáng)、生產(chǎn)效率較高的企業(yè)。但是，目前這一企業(yè)群體在我國上市公司中的比例過低，大量行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)并未出現(xiàn)在我國的證券市場(chǎng)上。中小企業(yè)板建立以后，這種情況得到了一定程度的改善，但總的來說，當(dāng)前上市公司的結(jié)構(gòu)仍然無法全面反映國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展特點(diǎn)和趨勢(shì)。同時(shí)，我國證券市場(chǎng)上的不少上市公司有待提高質(zhì)量，由于受到體制、機(jī)制等多種因素的影響，我國上市公司的規(guī)范發(fā)展仍面臨不少問題，例如部分控股股東直接干預(yù)上市公司事務(wù)、部分國有上市公司所有者缺位，內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重等，這些都不利于我國股票市場(chǎng)的發(fā)展。

第二，投資者結(jié)構(gòu)不合理。我國股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者１％ｆｆＩＪ較高，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模偏小。境外成熟的股票市場(chǎng)一般都有著龐大的機(jī)構(gòu)投資者，其中尤其以證券投資基金為主體，這種以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的大小及其內(nèi)在素質(zhì)的高低，成為衡量股市能否發(fā)展良好的重要指標(biāo)。但在我國股票市場(chǎng)上，一直是以中小投資者為主，例如在上海證券交易所市場(chǎng)上，２００７年１月至３月現(xiàn)金及持股市值在１００萬元以下的個(gè)人投資者的持股賬戶數(shù)量占總數(shù)的９８．８％，持股市值占總市值１ｊ＇０４０．９％。從投資行為分析，與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者尤其是中９例如電信行業(yè)四大公冽中目前僅有中國聯(lián)通在中國境內(nèi)股票市場(chǎng)一Ｅ市，而中國移動(dòng)、中國電信和中國網(wǎng)通都在境外市場(chǎng)上市。４５

我國股票價(jià)格指數(shù)．與宏觀繹濟(jì)的關(guān)系——基于利率和貨幣供給量的實(shí)證分析

小個(gè)人投資者更偏向于持有和交易小盤股、低價(jià)股和高盈利股，持有時(shí)間較短、交易較為頻繁，投機(jī)大于投資，絕大部分的個(gè)體投資者不會(huì)花費(fèi)精力去認(rèn)真分析企業(yè)的年度報(bào)告以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，更不會(huì)根據(jù)企業(yè)的未來盈利預(yù)測(cè)作出理性的投資決策。有研究表明，當(dāng)股價(jià)或是成交量出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，個(gè)人投資者比機(jī)構(gòu)投資者更敏感，他們?nèi)狈r(jià)值投資和長期投資的理念。同時(shí)，雖然近幾年我國機(jī)構(gòu)投資者獲得了很大發(fā)展，初步形成了以證券投資基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，其在市場(chǎng)上的作用也不斷增強(qiáng)，但是保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金在股票市場(chǎng)的投資規(guī)模仍然較小。與境外成熟市場(chǎng)同類型機(jī)構(gòu)投資者相比較，目前我國的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者一樣，也存在持股期限短、交易頻繁等的問題，各類機(jī)構(gòu)投資者在投資理念、投資標(biāo)的等方面顯示出較大的同質(zhì)性，不利于我國股票市場(chǎng)的長期健康發(fā)展。而且，有些機(jī)構(gòu)投資者通過內(nèi)幕交易、違規(guī)操作等方式操縱股價(jià)，進(jìn)一步加劇了股市的投機(jī)性，從而不利于我國股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)作用的發(fā)揮。

第三，我國股票市場(chǎng)政策面的特殊效應(yīng)。中國股票市場(chǎng)從創(chuàng)建之初就帶有明顯的政府直接干預(yù)色彩。經(jīng)過十余年的發(fā)展，我國股票市場(chǎng)己經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但與發(fā)達(dá)國家的股票市場(chǎng)相比仍然存在較大的差距，在我國政策面調(diào)控股票市場(chǎng)的體系中，金融手段相對(duì)薄弱，行政手段的干預(yù)性較強(qiáng)。監(jiān)管部門對(duì)上市公司、投資者和市場(chǎng)習(xí)慣于頻繁使用行政式的直接干預(yù)，經(jīng)濟(jì)手段和法律手段則處于從屬地位，不僅使用頻率低，而且效力也很差。政策等的直接干預(yù)對(duì)股市的影響相當(dāng)大，每一次的政策干預(yù)都會(huì)對(duì)股市造成一定的波動(dòng)。我國政策市的特征，使廣大投資者心中形成一種“政府賣權(quán)”，即當(dāng)股價(jià)上升過高或股價(jià)下跌過低時(shí)，政府為了穩(wěn)定金融體系，就可能采取相應(yīng)的政策措施，抑制或者推動(dòng)股價(jià)。例：如２００７年５月３０日上調(diào)印花稅，２００８年４月２４日下調(diào)印花稅，２００８年９月１９日證券交易印花稅單邊征收等，都是帶有明顯運(yùn)用政策機(jī)制調(diào)控股市的重大事件。在這種情況下，投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的判斷就會(huì)受到影響，股價(jià)也就不能真實(shí)地反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用的不顯著性就在所難免了。（２）實(shí)證結(jié)果表明：貨幣供給量與上證指數(shù)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與理論分析不一

河南人學(xué)碩七研究生畢業(yè)論文

致。這可能是因?yàn)椋?/p>

第一，現(xiàn)階段我國股票市場(chǎng)還不是很規(guī)范，我國股票價(jià)格的變化除了受經(jīng)濟(jì)變量影響外，還受許多其他因素的影響。因此，即使貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，利率將下降，投資增加，股票投資收益也不一定會(huì)提高，難以刺激股市價(jià)格的上漲，從而使股票內(nèi)在價(jià)值增長效應(yīng)難以呈現(xiàn)正效應(yīng)。

第二，我國社會(huì)保障體系上不完善，就以２００７年１０月之后的股價(jià)走勢(shì)來說，盡管央行增加了貨幣供給量，但是由于受到國際金融危機(jī)和對(duì)股市未來預(yù)期的悲觀心理，人們出于防范風(fēng)險(xiǎn)的心理，仍會(huì)偏向于將資金存入銀行，而不會(huì)將其投入股市，推動(dòng)股市增長，因而就會(huì)出現(xiàn)股市與貨幣供給量的負(fù)向關(guān)系。

（３）實(shí)證結(jié)果表明：利率與上證指數(shù)是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與理論分析是一致的。短期里，一般來說央行公布加息的當(dāng)日或隨后幾日股票將下跌，不過根據(jù)前文股價(jià)對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)來看，出現(xiàn)了股價(jià)與利率同向變動(dòng)的現(xiàn)象，這說明市場(chǎng)已事先預(yù)期到央行的調(diào)息政策，已調(diào)息之前提前消化了利空或利好消息，在利率調(diào)整當(dāng)日或隨后幾日會(huì)出現(xiàn)股價(jià)同向變動(dòng)的情況。長期里，利率通過對(duì)公司利潤以及與其他資產(chǎn)價(jià)格的比較，來影響股票價(jià)格。當(dāng)利率上升時(shí)，公司利潤下降，其他資產(chǎn)的價(jià)格相對(duì)較高，從而引起股價(jià)下跌，利率與上證指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

另外，實(shí)證結(jié)果還表明：利率和貨幣供給量對(duì)股價(jià)的影響程度都很小，和貨幣供給量相比，利率對(duì)股票價(jià)格的影響在時(shí)間和強(qiáng)度上都具有優(yōu)勢(shì)，和股票價(jià)格之間的關(guān)系更為緊密，這說明貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)做出反應(yīng)的主要是利率手段。一些研究指出證券市場(chǎng)的發(fā)展和資產(chǎn)價(jià)格的過度波動(dòng)，致使貨幣供給量越來越不具有相關(guān)性、可控性、可測(cè)性，央行很難對(duì)貨幣總量進(jìn)行有效控制，并且貨幣總量作為經(jīng)濟(jì)變量只能作事后統(tǒng)計(jì)。相比較而言，利率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具，具有可測(cè)性、可控性和即時(shí)性，因而利率可以作為我國中央銀行貨幣政策的最佳操作目標(biāo)。也就是說，如果想抑制股票市場(chǎng)的大起大落，以保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，在利率和貨幣供給量的選擇上，應(yīng)該將注意力放在利率上。從調(diào)整利率到其對(duì)股價(jià)的影響充分體現(xiàn)出來，需要卜１．５年的時(shí)間，這表明當(dāng)股價(jià)過度波動(dòng)時(shí)，我４７

我國股票價(jià)格指數(shù)０宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系——摹于利率和貨幣供給量的實(shí)證分析

們不可能利用利率政策快速平抑股價(jià)波動(dòng)，只能著眼于長遠(yuǎn)，此時(shí)，更不能期望利用貨幣供給量的作用。利率下調(diào)一方面會(huì)影響居民的儲(chǔ)蓄行為選擇，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄分流，增加股市的資金供給，引起股市價(jià)格上漲；另一方面體現(xiàn)在股票定價(jià)效應(yīng)上，利率下降會(huì)顯著地降低企業(yè)的利息支出和生產(chǎn)成本，改善其經(jīng)營業(yè)績，推動(dòng)股市價(jià)格上漲。

利率和貨幣供給量不是引起上證指數(shù)變動(dòng)的～個(gè)直接原因，但上證指數(shù)卻是引起利率和貨幣供給量變動(dòng)的一個(gè)直接原因，這在一定程度上說明，利率和貨幣供給量對(duì)股市的作用不是很直接，大量的非貨幣政策原因?qū)е铝宋覈芍傅牟▌?dòng)。但股市的發(fā)展卻能對(duì)我國貨幣政策的制定產(chǎn)生較大的影響，因而，鑒于我國股票市場(chǎng)的發(fā)展還不夠完善，中央銀行應(yīng)該適當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。這是因?yàn)椋?/p>

從最近幾年我國的股市運(yùn)行狀況看，中央銀行的政策本身也有能力影響股票價(jià)格。眾所周知，我國股市有兩個(gè)典型特征，一是政策市，二是資金市。而貨幣政策既是一種政策，又主要涉及的是資金，包括資金的供給和需求，以及資金的成本等，這就意味著，中央銀行的政策本身會(huì)直接影響到股市資金的供求關(guān)系。比如，１９９９年１１月份，中央銀行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，準(zhǔn)備金率由８％下調(diào)至６％�？梢哉f，盡管這些政策的著眼點(diǎn)和出發(fā)點(diǎn)是為了刺激內(nèi)需，并非針對(duì)股市，但實(shí)際上卻為股市提供了充沛的資金來源，并客觀上造就了我國長達(dá)５年的大“牛市”。而２００１年上半年以來，伴隨著中央銀行加強(qiáng)監(jiān)管、銀行違規(guī)資金的清查和漸次撤離，中國股市表演了高臺(tái)跳水，之后萎靡不振，偶有反彈。為打擊市場(chǎng)中過度的投機(jī)行為，２００７年５月２９日財(cái)政部將證券交易印花稅由１‰上調(diào)至３％０，使當(dāng)時(shí)出于牛市進(jìn)行的滬深兩市深受打擊，次日，滬深股指分別出現(xiàn)６．５０％和６．１５％的巨大跌幅。針對(duì)因受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響股市持續(xù)下跌狀況，２００８年９月１９日，證券交易印花稅單邊征收，中央?yún)R金公司將在二級(jí)市場(chǎng)自主購入工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行三行股票，國資委支持央企增持或回購上市公司股份等救市組合拳適時(shí)出擊，使股價(jià)指數(shù)猛烈反彈，雖然之后市場(chǎng)調(diào)整后不改下跌趨勢(shì)，但我國政策對(duì)股市的影響是不容忽視的。

河南人學(xué)碩＿ｌ二研究生畢業(yè)論文

股票價(jià)格作為最重要的金融資產(chǎn)價(jià)格，在經(jīng)濟(jì)金融化、金融全球化的大趨勢(shì)、大背景下，不僅是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行健康與否的指示器，而且有力地調(diào)節(jié)著整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。股票價(jià)格的穩(wěn)定與否不僅影響著金融的穩(wěn)定，而且對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與安全起著至關(guān)重要的作用。因此，股票價(jià)格不僅與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行有著密切的聯(lián)系，而且直接或間接地影響著貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，從兩促進(jìn)或阻礙著宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。從這個(gè)意義上講，股票價(jià)格無疑應(yīng)列入到貨幣政策調(diào)控目標(biāo)之中。因此我國中央銀行在選擇和制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)充分考慮股價(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣政策效應(yīng)所產(chǎn)生的影響，適時(shí)監(jiān)測(cè)股價(jià)走勢(shì)，將股價(jià)運(yùn)行納入貨幣政策監(jiān)控范圍，并運(yùn)用貨幣政策工具，使股票市場(chǎng)的資金量、股票價(jià)格水平與流通中的貨幣量達(dá)到適度均衡狀態(tài)，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終調(diào)控目標(biāo)。

４．５本章小結(jié)

本章通過建立向量自回歸（ＶＡＲ）模型，利用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)我國股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

（１）我國股價(jià)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，從短期看，ＧＤＰ與上證指數(shù)之間是反向關(guān)系，但長期來看，ＧＤＰ和上證指數(shù)之間是正相關(guān)關(guān)系，且ＧＤＰ是引起股價(jià)變動(dòng)的一個(gè)直接原因，但股價(jià)指數(shù)卻不是ＧＤＰ變動(dòng)的一個(gè)直接原因；

（２）利率和貨幣供給量與股價(jià)指數(shù)是負(fù)相關(guān)關(guān)系，貨幣供給量和利率不是引起股價(jià)變動(dòng)的直接原因，但是股價(jià)指數(shù)是引起貨幣供給量和利率變動(dòng)的直接原因。并且，和貨幣供給量相比，利率對(duì)股票價(jià)格的影響在時(shí)間和強(qiáng)度上都具有優(yōu)勢(shì)，和股票價(jià)格之間的關(guān)系更為緊密。４９

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