本文關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性研究——基于滬深兩市房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

南京理Ｔ人學(xué)順ｉ擘位論文房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)‘ｊ公ｒ日績(jī)效相關(guān)件研究股權(quán)融資成本相對(duì)較低；（３）企業(yè)發(fā)行債券受到國(guó)家證券監(jiān)督管理部門的嚴(yán)格監(jiān)管，一般企娃很難發(fā)行債券，不得己選擇股權(quán)融資。

比較國(guó)內(nèi)上市公司，房地產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)主要有：（１）資產(chǎn)負(fù)債率要高于國(guó)內(nèi)上市公司的總體水平，非上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率甚至在７００，６以卜。債務(wù)中又以短期債務(wù)為主；（２）內(nèi)源融資比率較低；（３）債務(wù)融資主要是銀行貸款和商業(yè)信用。（４）股權(quán)集中度較高，總體上來(lái)說(shuō)，我國(guó)的房地產(chǎn)上市公司的決策權(quán)掌握在少數(shù)大股東手罩。

南京腭Ｔ人學(xué)壩Ｉ學(xué)位論史房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)‘ｊ公，ｄ績(jī)效相關(guān)性研究４國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)主要是通過(guò)以下幾種方式來(lái)來(lái)影響企業(yè)行為和績(jī)效的。

（１）改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，降低資本成本。首先，負(fù)債有稅盾作用，債務(wù)利息是在所得稅前列支的，而股利是在所得稅后發(fā)放的。負(fù)債經(jīng)營(yíng)就可以減少稅收成本，從而增加企業(yè)稅后利潤(rùn)。但是，負(fù)債會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。其次，債務(wù)可以為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠豐Ｔ作用。財(cái)務(wù)杠桿也叫籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本固定的債權(quán)資本的利用”。企業(yè)的全部長(zhǎng)期資本是由股權(quán)資本和債權(quán)資本構(gòu)成的。股權(quán)資奪成本是變動(dòng)的，在企業(yè)所得稅蒔支付；而債權(quán)資本成本是固定的，并在企業(yè)所得稅ｈ；ＪＮ除，不管企業(yè)的息稅前利潤(rùn)（ＥＢＩＴ）是多少，首先要扣除利息等債權(quán)資本成本，然后／４歸屬于股權(quán)資本。因此，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)股權(quán)資本的收益產(chǎn)生一定的影響，，有時(shí)可能給股權(quán)資本的所有者帶來(lái)額外的收益，有時(shí)可能造成一定的損失即遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中是通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量的，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（ＤＦＬ）是指企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其測(cè)算公式是：

ＤＦＬ：壘墅��！墨��！一

ＡＥＢＩＴｌＥＢＩＴ

或ＤＦＬ＝—竺蘭．

ＥＢＩＴ一，ｒＤ，下

式中，ＤＦＬ——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)ＡＥ朋－稅后利潤(rùn)變動(dòng)額

ＥＡｌ。一稅后利潤(rùn)額

△ＥＢＩＴ。一息稅的利潤(rùn)變動(dòng)額ＥＢＩ卜息稅前利潤(rùn)額

卜—憤務(wù)年利息額

一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。

（２）通過(guò)融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)控制權(quán)的分配，靠改變公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。公司治理結(jié)構(gòu)就是協(xié)調(diào)企業(yè)相關(guān)利益者（股東、債權(quán)人、職業(yè)經(jīng)理人、員工等）之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一套制度安排。設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，可以限制經(jīng)營(yíng)者以犧牲投資者的代價(jià)追求自己個(gè)人效用最大化的行為。融資結(jié)構(gòu)通過(guò)影響委托代理關(guān)系和控制權(quán)爭(zhēng)合心個(gè)力。面，進(jìn)而影響公司治理。。股權(quán)融資下選舉董事會(huì)作為其利益代表監(jiān)督企業(yè)高層管理人員，在公司績(jī)效不佳的情況下，股東拋售股票，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)市場(chǎng)眶力，而且為敵意接管創(chuàng)造條件。這就迫使職業(yè)經(jīng)理人努力工作。債務(wù)融資會(huì)降低企業(yè)投資能力，控制企業(yè)投資沖動(dòng)，減少無(wú)效投資，保護(hù)投資者利益。同時(shí)債務(wù)約束增加了企業(yè)的清算可能性，這也會(huì)使公司經(jīng)營(yíng)者更加努力，提高公司業(yè)績(jī)，影響公司市

南京刪Ｔ人學(xué)壩卜學(xué)位論義房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)‘Ｊ公川績(jī)效相關(guān)性研究場(chǎng)價(jià)值。

（３）通過(guò)融資結(jié)構(gòu)的選擇，向投資者傳遞信號(hào)，影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。由于信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)理比外部投資者更了解企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。外部投資者就根據(jù)企業(yè)的融資決策來(lái)判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。這樣，融資方式的選擇就通過(guò)其信息傳遞。示意優(yōu)劣的功能影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值”。債務(wù)融資向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，有助于提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。股權(quán)融資會(huì)被投資者當(dāng)作企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號(hào)，所以企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值于企業(yè)負(fù)債率ｉＦ相關(guān)。

４．１房地產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性研究綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)因素的實(shí)證研究也同益重視，楊華和楊瓊ｏ（２００４）根據(jù)２０００．２００２年深滬兩地Ａ股房地產(chǎn)上市公司資料，對(duì)我幽房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之側(cè)的相關(guān)關(guān)系以及資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析后。得出結(jié)論：我國(guó)上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司權(quán)益、凈資產(chǎn)規(guī)模有著直接關(guān)系，同時(shí)認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊制度環(huán)境導(dǎo)致了我國(guó)資本市場(chǎng)的無(wú)效性。上市房地產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升、下降的起伏相關(guān)關(guān)系，３年的數(shù)據(jù)結(jié)果表明。公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于５０％．６０％時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處十最高水平。這說(shuō)明負(fù)債率處于５０％．６０９６時(shí)，是權(quán)衡了負(fù)債增加的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本與節(jié)稅收益后的最優(yōu)負(fù)債水平。我國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和資本市場(chǎng)性態(tài)實(shí)際上是一種不對(duì)稱信息情況下各種信號(hào)的無(wú)序混雜，致使房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出對(duì)傳統(tǒng)或現(xiàn)代的資本理論的某些偏差。上市公司資本結(jié)構(gòu)中更多地體現(xiàn)的是財(cái)務(wù)豐ｌ卡Ｔ的負(fù)效應(yīng)。

金雪飛和許敏０（２００５）選取了房地產(chǎn)業(yè)２００３年５１家上市公司作為分析對(duì)象，以托賓Ｑ值作為經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)。從股權(quán)集中度、股權(quán)控制類型和持股比例三方面探討了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。得出結(jié)論：（１）股權(quán)集中程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成幣比：（２）法人控股型公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著優(yōu)于流通股主導(dǎo)型公司：（３）國(guó)家股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成ｌＦ比，流通股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成反比，法人股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈“ｕ”型曲線關(guān)系。最后指出，少數(shù)大股東多元平衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是房地產(chǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。

趙海龍和趙海￥Ｕｏ（２００５）選取滬深Ａ股１９９７年以前上市的房地產(chǎn)及房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)的公司１９９８－２００３年度的混合數(shù)據(jù)，并除去ＳＴ、ＰＴ公司，共計(jì)２９家，樣本數(shù)１７４個(gè)進(jìn)行研究，得出結(jié)論：（１）資本結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力具有負(fù)的影響，并且是顯著相關(guān)的；（２）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)／總資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債／總資產(chǎn)比率均顯著負(fù)相關(guān)；（３）凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)盈利能力有顯著的Ｊ下的影響。；（４）托賓Ｑ值（賬面負(fù)債

與權(quán)益市價(jià)之和／賬面資產(chǎn)）作為盈利能力指標(biāo)，但與資本結(jié)構(gòu)無(wú)相關(guān)性。

孔沛和張．幺１＂０（２００５）利用２０００～２００３年符合標(biāo)準(zhǔn)的３７家房地產(chǎn)上市公司的年報(bào)信息，以托賓Ｑ值作為被解釋變量，將赫芬戴爾指數(shù)、國(guó)有股所占比例、法人股所占比例、可流通Ａ股所占比例作為解釋變量，以年份虛擬變量、證券交易所虛擬變量、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為控制變量，建立了多元線性回歸模型．探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績(jī)效的相關(guān)關(guān)系。研究表明：（１）股權(quán)集中度與治理績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系；（２）國(guó)有股持膠比例與治理績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系；（３）法人股持股比例與治理績(jī)效不存在相關(guān)性；（４）可流通Ａ股持股比例與治理績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

張紅和朱�。铮ǎ玻埃埃叮蹋海仓袊�(guó)證監(jiān)會(huì)（Ｉ－市公司行業(yè)分類指引》中的房地產(chǎn)上市公司作為樣本基礎(chǔ)，選取了４ｌ家房地產(chǎn)上市公司。利用相關(guān)分析對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，運(yùn)用逐步回歸法篩選變量，確定房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。得出：公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、營(yíng)運(yùn)效率、內(nèi)部流動(dòng)性、成長(zhǎng)能力等指標(biāo)相關(guān)程度較高，公司資本結(jié)構(gòu)與稅盾、外部流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性、規(guī)模等指標(biāo)不相關(guān)。

陳洪海和夏洪勝０（２００６）選取截止２００５年１月４９家房地產(chǎn)上市公司中剔除ｓＴ公司和虧損公司后的２４家公司，應(yīng)用因子分析和回歸分析二步模型分析了影響房地產(chǎn)上市公司的主要因素。研究認(rèn)為：企業(yè)規(guī)模因子與其賬面資產(chǎn)負(fù)債比率正相關(guān)；經(jīng)營(yíng)能力、公司股權(quán)集中程度因子與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；企業(yè)非負(fù)債稅盾與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率效果不顯著：盈利能力因子與償債能力因子與資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。作者認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)治理是我幽房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的一個(gè)發(fā)展方向，而且也是我霄上市公司治理的一個(gè)發(fā)展方向。由此，應(yīng)該從改善資本結(jié)構(gòu)入手，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，提高上市公司債券的融資比例。

４．２房地產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證分析

４．２．１變量與模型

（１）被解釋變量

本文的被解釋變量是房地產(chǎn)業(yè)上市公司的公司績(jī)效指標(biāo)，包括基礎(chǔ)盈利能力（ＢＥＰ）、總資產(chǎn)回報(bào)率（ＲＯＡ）、凈資產(chǎn)回報(bào)率（ＲＯＥ）和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ＣＰＭ）�；A(chǔ)盈利能力（ＢＥＰ）顯示了企業(yè)天然的盈利能力，排除了稅務(wù)和財(cái)務(wù)杠桿的影響，該指標(biāo)越高越好；總資產(chǎn)回報(bào)率（ＲＯＡ）也稱資產(chǎn)收益率，主要用來(lái)衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，反映總資產(chǎn)的利用效率，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)資產(chǎn)的利用效率越高：凈資產(chǎn)回報(bào)率（ＲＯＥ）也叫股東權(quán)益報(bào)酬率，它反映了股東權(quán)益獲取投資報(bào)酬的高低，在資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利息率的情況下，企業(yè)可以通過(guò)提高資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)提高凈資產(chǎn)回報(bào)率。陔指扔；越高，表明股權(quán)投資帶來(lái)的收益越高。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ＣＰＭ）反映企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利水平，也反映企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。該指標(biāo)越高越好。

選取上述四個(gè)指標(biāo)的原因是：１）基礎(chǔ)盈利能力顯示了企業(yè)資產(chǎn)的天然盈利能力，排除ｊ，稅務(wù)和財(cái)務(wù)杠桿的影響，可用于比較稅務(wù)情況和財(cái)務(wù)情況不同的企業(yè)之問(wèn)的盈利能力（Ｅｕｇｃ鵬Ｆ．Ｂｒｉｇｈａｍ，ＭｉｃｈａｅｌＣ．Ｅｈｒｈａｒｄｔｏ，２００２）。２）總資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)獲利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，揭示了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率，企業(yè)的銷售收入、成本費(fèi)用、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資會(huì)占用和周轉(zhuǎn)都直接影響資產(chǎn)收益率。３）凈資產(chǎn)收益率是資本收蔬能力的囡際通用指標(biāo)，綜合性極強(qiáng)，是最具代表性的財(cái)務(wù)比率．也是杜邦系統(tǒng)的核心（十東智，２００２）。反映了企業(yè)籌資、投資、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等各方面經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率。４）辛營(yíng)ｑｋ務(wù)利潤(rùn)率，反映了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利能力和企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)狀況，被人為操縱的可能性較小，通常被當(dāng)作持續(xù)性水平最好的盈余項(xiàng)目，如趙宇龍和王志臺(tái)ｏ（１９９９）將主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率當(dāng)作永久性盈余的替代變量，衡量上市公司的盈余質(zhì)量。

表４－ｌ相關(guān)變鼙定義表

變醴類刪變齬名稱

基礎(chǔ)盈利能力

總資產(chǎn)同報(bào)率

被解稈變

凈資產(chǎn)同報(bào)率

主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)

ＣＰＭＲＯＥ變鼙的簡(jiǎn)稱ＢＥＰＲｏＡ計(jì)算公式ＢＥＰ＝息稅前利潤(rùn)（ＥＢＩＴ）／總資產(chǎn)ＲＯＡ＝凈利潤(rùn)／資產(chǎn)總額ＲＯＥ＝凈利潤(rùn)／股東權(quán)益

盔

總資產(chǎn)負(fù)債率

｝＝：期有息負(fù)債

解釋變鼙塞

短期有息負(fù)債

ＳＤＲＬＤＲＴＤＲＣＰＭ＝土營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)／土營(yíng)業(yè)務(wù)收入ＴＤＲ＝總負(fù)債／總資產(chǎn)ＬＤＲ＝（長(zhǎng)期借款＋應(yīng)付債券）／總資產(chǎn)ＳＤＲ＝（短期借款＋一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）／總

資產(chǎn)盔

注：ＥＢＩＴ米口財(cái)務(wù)報(bào)表的利潤(rùn)總額平¨財(cái)務(wù)贊川

（２）解釋變量

本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、短期有息負(fù)債率和長(zhǎng)期有息負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)作為解釋變量。資產(chǎn)負(fù)債率（ＴＤＲ）是企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率。也稱負(fù)債比率，它反映企業(yè)資產(chǎn)總額中有多少是通過(guò)舉債得到的。它是評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、償債能力和企業(yè)清算時(shí)對(duì)債權(quán)人保護(hù)程度的指標(biāo)。短期有息負(fù)債率（ＳＤＲ）是短期有息負(fù)債與資產(chǎn)總額的比率。長(zhǎng)期有息負(fù)債率（ＬＤＲ）是長(zhǎng)期有息負(fù)債與資產(chǎn)總額的比率。這兩個(gè)指標(biāo)主要是度量企業(yè)的長(zhǎng)、短期有息負(fù)債在企業(yè)總資產(chǎn)中的比重。有息負(fù)債與無(wú)息負(fù)債（應(yīng)付、預(yù)收賬款和應(yīng)付票據(jù)等）對(duì)企業(yè)的影響是不同的，無(wú)息債務(wù)沒(méi)有定期利息支出的硬約束，不存在稅盾作用，不會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生破產(chǎn)威脅，它的大小在一定程度上反映企業(yè)的談判能力（王玉榮“，２００５）。以上所有變量定義見(jiàn)表４．１。３６

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