傅思晴 陳百合 陳喆 中國人民大學(xué)

摘要：創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期，上市企業(yè)資金超募現(xiàn)象嚴(yán)重，超募資金使用效率低下，針對這一現(xiàn)象，本文分析了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)募集資金使用低效率的原因，并結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的最新超募情況，提出了一些改進(jìn)建議，以為企業(yè)提供一些借鑒。

關(guān)鍵詞：超募；原因；策略

一、引言

為構(gòu)建多層次的資本市場，我國于2009年10月正式推出了創(chuàng)業(yè)板。自設(shè)立以來，先后已有350多家公司在創(chuàng)業(yè)板成功上市。然而，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司存在不同程度的資金超募現(xiàn)象。如2012年9月在創(chuàng)業(yè)板上市的光一科技(股票代碼：300356) 募集資金總額為393,960,600元,扣除各項發(fā)行費(fèi)用 39,669,406.35元, 募集資金凈額為354,291,193.65元,其中超募資金150,291,193.65元，超募率達(dá)到38.15%。資金超募現(xiàn)象的出現(xiàn)，源于投資者對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性預(yù)期，認(rèn)為投入能夠獲得高額的回報。

雖然創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有大量的超募資金，但很多企業(yè)募集資金的使用低效率偏低，本文以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對象，重點分析創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金使用低效率的原因，并提出一些改進(jìn)策略，也可為其他非創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供借鑒，從而為我國企業(yè)的超募資金合理使用提供一定的思路和解決策略。

二、超募資金的定義和產(chǎn)生的原因

（一）超募資金的定義

新股發(fā)行開始 “市場化”后，上市公司募集資金實際超過投資項目計劃所募集的資金，這種現(xiàn)象稱為超募，而超募所得的資金便被稱為超募資金。

（二）超募資金產(chǎn)生的原因

超募資金產(chǎn)生的原因主要可以概括為以下幾點：市場化的發(fā)行詢價機(jī)制導(dǎo)致高市盈率；新股發(fā)行體制改革、放開市盈率管制和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變好；上市資源的稀缺性；二級市場熱捧，估值溢價幅度高。

三、超募資金使用低效率的原因分析

（一）超募資金的投向

根據(jù)wind咨詢統(tǒng)計顯示，超募資金主要有七種流向：

①存放于募集資金專戶。

②補(bǔ)充流動性和銀行還貸。

③研發(fā)投入。

④股權(quán)收購。

⑤圈地買房。

⑥市場推廣及營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

⑦理財產(chǎn)品。

（二）創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期上市企業(yè)超募資金使用低效狀況

首先，部分企業(yè)利用超募資金大舉圈地買房。比如，鼎漢技術(shù)拿出8000萬元購買北京中關(guān)村房產(chǎn)，加上裝修費(fèi)等其他相關(guān)支出，此次置業(yè)的總開銷高達(dá)9860萬元，占超募總額的39%。探路者用5400萬元購買北京海淀區(qū)房產(chǎn)，加上裝修、稅費(fèi)、購置辦公設(shè)備及人員培訓(xùn)費(fèi)用，合計花費(fèi)6600萬元，占到超募資金的53%。另外一些企業(yè)將超募資金閑置于銀行，創(chuàng)業(yè)板第四大超募王，南都電源手握14.45億元超募資金，超募率高達(dá)277%。但其花錢方式卻異常保守。除了用2.88億元償還銀行借款，用7618萬元增資子公司之外，其余超募資金10億元全部以定期的形式存入銀行。最后，部分企業(yè)無前瞻性的超募資金使用計劃，例如，作為第一批上市的創(chuàng)業(yè)板公司，網(wǎng)宿科技掛牌將近十個月，其超募計劃仍然難產(chǎn)

（三）超募資金使用低效率的原因探析

1.公司上市“動機(jī)”和券商利益驅(qū)使

由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初，就受到各界的追捧，且其上市的門檻相對于主板來說比較低，因此很多企業(yè)本著“不募白不募”的心態(tài)追求上市，而其實這些企業(yè)并不缺錢，也沒有很好的投資項目。高價發(fā)行可以使承銷商獲取更高的發(fā)行費(fèi)用，股票發(fā)行的融資規(guī)模越大，按固定承銷費(fèi)率計算的承銷費(fèi)用也就越多。國內(nèi)投行的承銷費(fèi)率已與海外程度接近，大型IPO項目承銷費(fèi)率為2%-3%，中小型項目約4%-5%。按慣例，對超募資金部分，券商與上市公司會另外達(dá)成協(xié)議，承銷費(fèi)率一般高于5%。因此券商在承銷過程中很可能推高價格，造成超募。

2.上市公司項目投資決策可行性研究不充分

許多上市公司在上市前期市場調(diào)查時間不足，調(diào)研內(nèi)容不夠細(xì)致，甚至為了包裝招股說明書而隨意拼湊超募資金使用項目，而將可行性放在其次。還有些項目因可行性分析不夠或準(zhǔn)備不充分，造成項目延后或中止或重新尋找新的投資項目，發(fā)生募集資金投向的變更，大大降低了超募資金的使用效率。

3.監(jiān)管機(jī)構(gòu)對超募資金使用的監(jiān)管制度有待完善

2012年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》，更加明確了上市公司的披露義務(wù)，要求上市公司在年度審計時，應(yīng)聘請會計師事務(wù)所對募集資金存放與使用情況出具鑒證報告。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)至少每半年度對上市公司募集資金的存放與使用情況進(jìn)行一次現(xiàn)場核查。每個會計年度結(jié)束后，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對上市公司年度募集資金存放與使用情況出具專項核查報告并披露。美中不足的是，相關(guān)規(guī)定對募集資金使用違規(guī)行為的處罰力度較弱，也沒有明確的規(guī)定，上市公司違規(guī)成本較低。

四、改進(jìn)策略探究

（一）從源頭上減少超募現(xiàn)象

首先要提高IPO詢價制度的透明度，對承銷商違規(guī)操作提高新股發(fā)行定價的行為，要制定嚴(yán)格的處罰條款。其次，要倡導(dǎo)價值投資，投資者應(yīng)該樹立正確的投資理念，切忌盲目跟風(fēng)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市發(fā)行價格的理性回歸。對于金額較大，周期較長的項目，可以采取儲架發(fā)行的方式，即一次審批，多次融資。這樣，既減輕了企業(yè)的融資壓力，又可以根據(jù)項目的需要進(jìn)行調(diào)整，同時也有利于根據(jù)項目的進(jìn)度進(jìn)行募集資金使用狀況的披露，一旦不符合要求即可暫�；蛲Ｖ购罄m(xù)資金的募集。

（二）完善上市公司內(nèi)部治理，進(jìn)行科學(xué)決策

由于我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為家族式的企業(yè)，在一定程度上提高決策效率的同時也增加了決策風(fēng)險，因此改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入有經(jīng)驗的機(jī)構(gòu)投資者，完善治理結(jié)構(gòu)，使得股東大會、董事會、監(jiān)事會相互制約，增強(qiáng)決策的科學(xué)性。

（三）投資項目的選擇建議

企業(yè)應(yīng)盡量減少在無效率或低效率的項目上投入資金，比如將超募資金存入銀行或者用于補(bǔ)充流動資金。超募資金應(yīng)當(dāng)用于公司主營業(yè)務(wù)投資；擴(kuò)大產(chǎn)能推動公司快速發(fā)展。這也符合企業(yè)上市融資的初衷。比如特瑞德7,500萬元投資于C-GIS柜式氣體絕緣金屬封閉開關(guān)設(shè)備項目,項目達(dá)產(chǎn)后稅后利潤5,355萬元；星輝車模13,000萬元用于福建嬰童車模制造基地建設(shè)工程項目,預(yù)計星輝車模第一期工程在未來十年平均每年為公司帶來2,892萬元凈利潤；紅日藥業(yè)（300026）擬使用超募資金1.19億元建設(shè)4項目，包括血必凈技改擴(kuò)產(chǎn)項目增加投資、研發(fā)中心項目增加投資、車間技術(shù)改造項目和ERP信息化管理項目。

（四）加強(qiáng)對超募資金的監(jiān)管力度

主要是完善超募資金使用的披露機(jī)制以及對違規(guī)使用超募資金的懲戒機(jī)制。

五、超募現(xiàn)象緩解，資金使用效率逐步提升

隨著市場的發(fā)展成熟以及各項制度的完善，創(chuàng)業(yè)板公司超募現(xiàn)象逐步得到緩解，資金使用效益也逐步顯現(xiàn)。

（一）超募現(xiàn)象逐步緩解

根據(jù)深交所的數(shù)據(jù)，截止2011年底，創(chuàng)業(yè)板超募資金額逐步下降。2010年全年，117家創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)上市募集資金905.47億元，其中超募資金617.55億元，平均籌資凈額7.74億元；2011年，128家創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)上市募集資金730.67億元，，其中超募資金418.5億元，平均籌資凈額5.71億元。按季度來看，2011年一至四季度超募資金金額分別為224.88億元、103.48億元、59.25億元、30.89億元，總體呈下降趨勢。總體而言，自2010年四季度以來，創(chuàng)業(yè)板超募比例持續(xù)下滑，超募現(xiàn)象較創(chuàng)業(yè)板推出初期已大幅緩解，市場和投資者逐步趨于理性。

（二）超募資金使用效率逐步提升

根據(jù)規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司的超募資金只能投向主營業(yè)務(wù)。公開信息顯示，目前尚未發(fā)現(xiàn)上市公司未經(jīng)審議程序變更募集資金投向或挪用募集資金的行為。

截止2011年創(chuàng)業(yè)板209家上市公司IPO融資金額達(dá)到1,618億元，其中超募資金1,002億元。上市公司已安排使用超募資金315.6億元，占超募資金總額31.5%，其中用于與主業(yè)相關(guān)的直接項目投資和股權(quán)投資的比例接近60%，償還銀行貸款和補(bǔ)充流通資金的比例超過30%。63家公司已安排使用的超募資金比例超過50%，15家公司超募資金已全部明確了使用計劃。募投項目產(chǎn)生效益有一定的滯后性，但超募資金的有效使用將為公司未來發(fā)展打下基礎(chǔ)。

另外，創(chuàng)業(yè)板公司上市之前基本依靠內(nèi)部積累滾動式成長，對外投資規(guī)模小，企業(yè)成長緩慢。通過上市，這些公司發(fā)揮金融資源優(yōu)勢，利用超募資金進(jìn)行收購兼并，可以實現(xiàn)快速發(fā)展。2010年-2011年，創(chuàng)業(yè)板發(fā)生大小并購交易共計125筆，并購總額43.8億元，平均單筆并購金額超過3500萬元。

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