第 1 章 緒論

1.1 選題背景與研究意義

2004 年 12 月 7 日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制若干問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），規(guī)定自 2005 年 1 月 1 日起新股發(fā)行均采用累積投標(biāo)詢價(jià)定價(jià)制，這標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng) IPO 定價(jià)進(jìn)入詢價(jià)制階段�！锻ㄖ啡∠恕靶鹿砂l(fā)行價(jià)格須報(bào)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)”的規(guī)定，取而代之的是“發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)通過(guò)向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格”。詢價(jià)制的實(shí)施，旨在淡化“窗口指導(dǎo)”、推進(jìn)股票發(fā)行市場(chǎng)化，以期提高新股發(fā)行定價(jià)效率。然而，自詢價(jià)制實(shí)施以來(lái)，在 A 股市場(chǎng)，各種問(wèn)題層出不窮，其中較為突出的是新股 IPO 首日高抑價(jià)現(xiàn)象。在 2005-2016 年期間發(fā)行上市的 1743 只 A 股新股中，有 1597 只新股存在IPO 抑價(jià)現(xiàn)象，存在 IPO 抑價(jià)的新股占所有新股的比例為 91.62%。其中，主板新股 389 只，有 359 只存在 IPO 抑價(jià)，占比 92.29%；中小板新股 784 只，有 720 只存在 IPO 抑價(jià)，占比 91.84%；創(chuàng)業(yè)板新股 570 只，有 518 只存在 IPO 抑價(jià)，占比90.88%。在全部 A 股新股中，IPO 首日抑價(jià)的平均水平為 61.64%，最高達(dá) 626.74%。其中，主板新股 IPO 抑價(jià)的平均水平為 52.62%，最高達(dá) 424.00%；中小板新股 IPO抑價(jià)的平均水平為 79.59%，最高為 626.74%；創(chuàng)業(yè)板新股 IPO 抑價(jià)的平均水平為42.95%，最高達(dá) 242.48%。

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1.2 研究?jī)?nèi)容與方法

本文的研究?jī)?nèi)容為詢價(jià)制下 A 股市場(chǎng)的 IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象，研究對(duì)象為2005-2016 年發(fā)行上市的 A 股新股。本文從文獻(xiàn)回顧出發(fā)，收集了國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)，進(jìn)行了整理和總結(jié)，以此作為理論依據(jù)與研究基礎(chǔ)。接著，對(duì) A 股市場(chǎng)的 IPO抑價(jià)概況進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。然后，對(duì) IPO 抑價(jià)的形成機(jī)制進(jìn)行了理論分析，并成功將 IPO 抑價(jià)分解為一級(jí)市場(chǎng)效應(yīng)與二級(jí)市場(chǎng)效應(yīng)兩個(gè)部分。在此基礎(chǔ)上，篩選了 2005-2016 年發(fā)行上市的 1532 只新股作為實(shí)證樣本，先是使用隨機(jī)邊界模型對(duì)新股發(fā)行價(jià)格與首日交易價(jià)格進(jìn)行了分析，隨后使用雙邊隨機(jī)邊界模型對(duì) IPO抑價(jià)進(jìn)行了分析并對(duì) IPO 抑價(jià)中的一級(jí)市場(chǎng)部分與二級(jí)市場(chǎng)部分進(jìn)行了測(cè)度與比較。最后，根據(jù)以上結(jié)果，總結(jié)了研究結(jié)論，并針對(duì)性地提出了三點(diǎn)政策建議。

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第 2 章 文獻(xiàn)回顧

2.1 IPO 抑價(jià)的理論解釋

IPO 抑價(jià)問(wèn)題的早期研究建立在二級(jí)市場(chǎng)有效的前提條件下，從信息不對(duì)稱以及一級(jí)市場(chǎng)折價(jià)的角度進(jìn)行解釋，典型的理論有：券商聲譽(yù)理論。Logue（1973）認(rèn)為在新股發(fā)行過(guò)程中，承銷商擔(dān)負(fù)著“信息生產(chǎn)者”和“質(zhì)量認(rèn)證者”的功能[6]。通常而言，聲譽(yù)好的承銷商更看重自己的聲譽(yù)，為了維護(hù)聲譽(yù)，新股進(jìn)行估價(jià)時(shí)更加謹(jǐn)慎；相反，聲譽(yù)差的承銷商會(huì)有“破罐子破摔”的心理。聲譽(yù)好的承銷商承銷新股的抑價(jià)程度要低于聲譽(yù)差的承銷商承銷新股的抑價(jià)程度，承銷商聲譽(yù)與新股抑價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。委托代理模型。Baron（1982）指出發(fā)行人和承銷商利益不一致，存在委托代理沖突[7]。為了降低股票分銷難度和承銷成本，承銷商會(huì)壓低發(fā)行價(jià)。同時(shí)，承銷商將利用新股抑價(jià)向有合作關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者輸送利益。處于信息劣勢(shì)的發(fā)行人無(wú)法對(duì)承銷商實(shí)施更多的監(jiān)督，為了減少?zèng)_突，只能選擇次優(yōu)機(jī)制，進(jìn)而產(chǎn)生 IPO抑價(jià)。

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2.2 IPO 抑價(jià)的研究方法

在國(guó)內(nèi)已有的相關(guān)文獻(xiàn)中，大多采用簡(jiǎn)單回歸方程對(duì) IPO 抑價(jià)的影響因素進(jìn)行考察。通常地，以抑價(jià)率或者首日超額收益率作為被解釋變量，具體的影響因素作為解釋變量，通過(guò)逐步回歸或多元回歸的方法進(jìn)行實(shí)證分析（于富生和王成方，2012；黃俊和陳信元，2013；翁宵暐等，2014；張學(xué)勇等，2014；許昊等，2015；彭志勝和宋福鐵，2015）[34][35][36][37][38][39]。以上研究均沒(méi)有能夠清晰區(qū)分 IPO抑價(jià)的構(gòu)成。Hunt-McCool 等（1996）首次引入隨機(jī)前沿分析方法，將 IPO 抑價(jià)分解為發(fā)行人的故意抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)非理性行為導(dǎo)致的抑價(jià)[40]。郭海星等（2011）、劉煜輝等（2011）以及鄒高峰等（2012）借助同樣的方法對(duì)中國(guó) IPO 抑價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó) IPO 定價(jià)總體上不存在發(fā)行價(jià)格被壓低的現(xiàn)象，二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)是造成新股高抑價(jià)的主要原因[41][42][43]。原因在于，承銷商缺失配售權(quán)而抬高發(fā)行價(jià)格，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)樂(lè)觀情緒通過(guò)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)進(jìn)入發(fā)行價(jià)格（邵新建等，2013）[44]。

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第 3 章 A 股市場(chǎng) IPO 抑價(jià)的概況................9

3.1A 股市場(chǎng)與其他股票市場(chǎng)的比較.................9

3.2A 股市場(chǎng) IPO 抑價(jià)的統(tǒng)計(jì)分析................10

第 4 章 研究設(shè)計(jì)................15

4.1 IPO 抑價(jià)的分解過(guò)程................15

4.2 估計(jì)方法...............18

第 5 章 實(shí)證結(jié)果與分析................23

5.1 新股發(fā)行價(jià)格模型的估計(jì)結(jié)果...............23

5.2 新股交易價(jià)格模型的估計(jì)結(jié)果................26

第 5 章 實(shí)證結(jié)果與分析

5.1 新股發(fā)行價(jià)格模型的估計(jì)結(jié)果

根據(jù)模型（4.24），對(duì)新股發(fā)行價(jià)格模型中的變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果見附錄 3 的表 8.3。根據(jù)表 8.2，被解釋變量 offerprice 與各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)（絕對(duì)值）最小的為 0.07（reputation），最大的為 0.48（roe）；除了與 dar 之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)之外，被解釋變量 offerprice 與其余解釋變量的相關(guān)系數(shù)均為正。一般來(lái)說(shuō)，相關(guān)系數(shù)（絕對(duì)值）大于 0.4，將認(rèn)定變量之間存在線性相關(guān)。如果模型中大部分解釋變量之間存在線性相關(guān)，那么表明模型變量之間存在多重共線性。根據(jù)表 8.2，除了 scale 與 bps、reputation 與 dar、subscription 與 bps 以及 roe與 dar 之間的相關(guān)系數(shù)（絕對(duì)值）大于 0.4 之外，其余解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)（絕對(duì)值）均在 0.4 以下。因此，新股發(fā)行價(jià)格模型的變量之間不存在多重共線性。

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5.2 新股交易價(jià)格模型的估計(jì)結(jié)果

根據(jù)模型（4.23），對(duì)新股交易價(jià)格模型中的變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果見附錄 3 的表 8.4。根據(jù)表 8.3，被解釋變量 tradeprice 與各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)（絕對(duì)值）最小的為 0.10（bps），最大的為 0.53（peratio）；除了與 dar 之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)之外，被解釋變量 tradeprice 與其余解釋變量的相關(guān)系數(shù)均為正。同樣地，根據(jù)表 8.3，除了 turnover 與 peratio 以及 eps 與 bps 之間的相關(guān)系數(shù)（絕對(duì)值）大于 0.4 之外，其余解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)（絕對(duì)值）均在 0.4 以下。因此可以說(shuō)，新股交易價(jià)格模型的變量之間不存在多重共線性。

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結(jié)論

A 股市場(chǎng) IPO 高抑價(jià)問(wèn)題是監(jiān)管層和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一，分析 IPO抑價(jià)的形成機(jī)制以及尋找 IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。本文將一級(jí)市場(chǎng)特征與二級(jí)市場(chǎng)特征納入同一個(gè)研究框架，從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的雙重角度研究了我國(guó) A 股市場(chǎng) IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象。以2005-2016 年發(fā)行上市的 1532 只新股作為研究對(duì)象，首先使用隨機(jī)邊界模型分析了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格，接著使用雙邊隨機(jī)邊界模型分析了詢價(jià)制下我國(guó) A 股市場(chǎng)的 IPO 抑價(jià)，研究結(jié)論如下：（1）無(wú)論是否控制時(shí)期、板塊以及公司屬性的影響，我國(guó) A 股市場(chǎng)新股的發(fā)行價(jià)格均存在明顯的隨機(jī)下邊界，，這表明我國(guó) A 股市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格存在被高估的現(xiàn)象。其中，新股發(fā)行規(guī)模越大，新股發(fā)行價(jià)格將越高；承銷商聲譽(yù)能夠抑制新股發(fā)行高定價(jià)；詢價(jià)對(duì)象的認(rèn)購(gòu)需求越高，新股發(fā)行價(jià)格同樣越高。（2）無(wú)論是否控制時(shí)期、板塊以及公司屬性的影響，我國(guó) A 股市場(chǎng)新股的首日交易價(jià)格同樣均存在明顯的隨機(jī)下邊界，這也表明我國(guó) A 股市場(chǎng)新股首日交易價(jià)格存在被高估的現(xiàn)象。其中，投資者情緒越高，新股首日交易價(jià)格越高；市場(chǎng)需求越大，新股首日交易價(jià)格也越高；同行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境與新股首日交易價(jià)格為正向關(guān)系。

參考文獻(xiàn)（略）