第 1 章 緒論

1.1 選題背景與研究意義

2004 年 12 月 7 日，我國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制若干問題的通知》（以下簡稱《通知》），規(guī)定自 2005 年 1 月 1 日起新股發(fā)行均采用累積投標詢價定價制，這標志著我國股票市場 IPO 定價進入詢價制階段�！锻ㄖ啡∠恕靶鹿砂l(fā)行價格須報證監(jiān)會核準”的規(guī)定，取而代之的是“發(fā)行人及其保薦機構(gòu)通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格”。詢價制的實施，旨在淡化“窗口指導”、推進股票發(fā)行市場化，以期提高新股發(fā)行定價效率。然而，自詢價制實施以來，在 A 股市場，各種問題層出不窮，其中較為突出的是新股 IPO 首日高抑價現(xiàn)象。在 2005-2016 年期間發(fā)行上市的 1743 只 A 股新股中，有 1597 只新股存在IPO 抑價現(xiàn)象，存在 IPO 抑價的新股占所有新股的比例為 91.62%。其中，主板新股 389 只，有 359 只存在 IPO 抑價，占比 92.29%；中小板新股 784 只，有 720 只存在 IPO 抑價，占比 91.84%；創(chuàng)業(yè)板新股 570 只，有 518 只存在 IPO 抑價，占比90.88%。在全部 A 股新股中，IPO 首日抑價的平均水平為 61.64%，最高達 626.74%。其中，主板新股 IPO 抑價的平均水平為 52.62%，最高達 424.00%；中小板新股 IPO抑價的平均水平為 79.59%，最高為 626.74%；創(chuàng)業(yè)板新股 IPO 抑價的平均水平為42.95%，最高達 242.48%。

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1.2 研究內(nèi)容與方法

本文的研究內(nèi)容為詢價制下 A 股市場的 IPO 高抑價現(xiàn)象，研究對象為2005-2016 年發(fā)行上市的 A 股新股。本文從文獻回顧出發(fā)，收集了國內(nèi)外的相關(guān)文獻，進行了整理和總結(jié)，以此作為理論依據(jù)與研究基礎(chǔ)。接著，對 A 股市場的 IPO抑價概況進行了描述性統(tǒng)計。然后，對 IPO 抑價的形成機制進行了理論分析，并成功將 IPO 抑價分解為一級市場效應與二級市場效應兩個部分。在此基礎(chǔ)上，篩選了 2005-2016 年發(fā)行上市的 1532 只新股作為實證樣本，先是使用隨機邊界模型對新股發(fā)行價格與首日交易價格進行了分析，隨后使用雙邊隨機邊界模型對 IPO抑價進行了分析并對 IPO 抑價中的一級市場部分與二級市場部分進行了測度與比較。最后，根據(jù)以上結(jié)果，總結(jié)了研究結(jié)論，并針對性地提出了三點政策建議。

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第 2 章 文獻回顧

2.1 IPO 抑價的理論解釋

IPO 抑價問題的早期研究建立在二級市場有效的前提條件下，從信息不對稱以及一級市場折價的角度進行解釋，典型的理論有：券商聲譽理論。Logue（1973）認為在新股發(fā)行過程中，承銷商擔負著“信息生產(chǎn)者”和“質(zhì)量認證者”的功能[6]。通常而言，聲譽好的承銷商更看重自己的聲譽，為了維護聲譽，新股進行估價時更加謹慎；相反，聲譽差的承銷商會有“破罐子破摔”的心理。聲譽好的承銷商承銷新股的抑價程度要低于聲譽差的承銷商承銷新股的抑價程度，承銷商聲譽與新股抑價存在負相關(guān)關(guān)系。委托代理模型。Baron（1982）指出發(fā)行人和承銷商利益不一致，存在委托代理沖突[7]。為了降低股票分銷難度和承銷成本，承銷商會壓低發(fā)行價。同時，承銷商將利用新股抑價向有合作關(guān)系的機構(gòu)投資者輸送利益。處于信息劣勢的發(fā)行人無法對承銷商實施更多的監(jiān)督，為了減少沖突，只能選擇次優(yōu)機制，進而產(chǎn)生 IPO抑價。

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2.2 IPO 抑價的研究方法

在國內(nèi)已有的相關(guān)文獻中，大多采用簡單回歸方程對 IPO 抑價的影響因素進行考察。通常地，以抑價率或者首日超額收益率作為被解釋變量，具體的影響因素作為解釋變量，通過逐步回歸或多元回歸的方法進行實證分析（于富生和王成方，2012；黃俊和陳信元，2013；翁宵暐等，2014；張學勇等，2014；許昊等，2015；彭志勝和宋福鐵，2015）[34][35][36][37][38][39]。以上研究均沒有能夠清晰區(qū)分 IPO抑價的構(gòu)成。Hunt-McCool 等（1996）首次引入隨機前沿分析方法，將 IPO 抑價分解為發(fā)行人的故意抑價和二級市場非理性行為導致的抑價[40]。郭海星等（2011）、劉煜輝等（2011）以及鄒高峰等（2012）借助同樣的方法對中國 IPO 抑價問題進行了研究，發(fā)現(xiàn)中國 IPO 定價總體上不存在發(fā)行價格被壓低的現(xiàn)象，二級市場溢價是造成新股高抑價的主要原因[41][42][43]。原因在于，承銷商缺失配售權(quán)而抬高發(fā)行價格，同時二級市場樂觀情緒通過機構(gòu)報價進入發(fā)行價格（邵新建等，2013）[44]。

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第 3 章 A 股市場 IPO 抑價的概況................9

3.1A 股市場與其他股票市場的比較.................9

3.2A 股市場 IPO 抑價的統(tǒng)計分析................10

第 4 章 研究設(shè)計................15

4.1 IPO 抑價的分解過程................15

4.2 估計方法...............18

第 5 章 實證結(jié)果與分析................23

5.1 新股發(fā)行價格模型的估計結(jié)果...............23

5.2 新股交易價格模型的估計結(jié)果................26

第 5 章 實證結(jié)果與分析

5.1 新股發(fā)行價格模型的估計結(jié)果

根據(jù)模型（4.24），對新股發(fā)行價格模型中的變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果見附錄 3 的表 8.3。根據(jù)表 8.2，被解釋變量 offerprice 與各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)（絕對值）最小的為 0.07（reputation），最大的為 0.48（roe）；除了與 dar 之間的相關(guān)系數(shù)為負之外，被解釋變量 offerprice 與其余解釋變量的相關(guān)系數(shù)均為正。一般來說，相關(guān)系數(shù)（絕對值）大于 0.4，將認定變量之間存在線性相關(guān)。如果模型中大部分解釋變量之間存在線性相關(guān)，那么表明模型變量之間存在多重共線性。根據(jù)表 8.2，除了 scale 與 bps、reputation 與 dar、subscription 與 bps 以及 roe與 dar 之間的相關(guān)系數(shù)（絕對值）大于 0.4 之外，其余解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)（絕對值）均在 0.4 以下。因此，新股發(fā)行價格模型的變量之間不存在多重共線性。

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5.2 新股交易價格模型的估計結(jié)果

根據(jù)模型（4.23），對新股交易價格模型中的變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果見附錄 3 的表 8.4。根據(jù)表 8.3，被解釋變量 tradeprice 與各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)（絕對值）最小的為 0.10（bps），最大的為 0.53（peratio）；除了與 dar 之間的相關(guān)系數(shù)為負之外，被解釋變量 tradeprice 與其余解釋變量的相關(guān)系數(shù)均為正。同樣地，根據(jù)表 8.3，除了 turnover 與 peratio 以及 eps 與 bps 之間的相關(guān)系數(shù)（絕對值）大于 0.4 之外，其余解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)（絕對值）均在 0.4 以下。因此可以說，新股交易價格模型的變量之間不存在多重共線性。

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結(jié)論

A 股市場 IPO 高抑價問題是監(jiān)管層和投資者關(guān)注的焦點問題之一，分析 IPO抑價的形成機制以及尋找 IPO 高抑價現(xiàn)象的主要原因一直是學術(shù)界研究的熱點。本文將一級市場特征與二級市場特征納入同一個研究框架，從一級市場發(fā)行價格與二級市場交易價格的雙重角度研究了我國 A 股市場 IPO 高抑價現(xiàn)象。以2005-2016 年發(fā)行上市的 1532 只新股作為研究對象，首先使用隨機邊界模型分析了一級市場發(fā)行價格與二級市場交易價格，接著使用雙邊隨機邊界模型分析了詢價制下我國 A 股市場的 IPO 抑價，研究結(jié)論如下：（1）無論是否控制時期、板塊以及公司屬性的影響，我國 A 股市場新股的發(fā)行價格均存在明顯的隨機下邊界，，這表明我國 A 股市場新股發(fā)行價格存在被高估的現(xiàn)象。其中，新股發(fā)行規(guī)模越大，新股發(fā)行價格將越高；承銷商聲譽能夠抑制新股發(fā)行高定價；詢價對象的認購需求越高，新股發(fā)行價格同樣越高。（2）無論是否控制時期、板塊以及公司屬性的影響，我國 A 股市場新股的首日交易價格同樣均存在明顯的隨機下邊界，這也表明我國 A 股市場新股首日交易價格存在被高估的現(xiàn)象。其中，投資者情緒越高，新股首日交易價格越高；市場需求越大，新股首日交易價格也越高；同行業(yè)市場環(huán)境與新股首日交易價格為正向關(guān)系。

參考文獻（略）