1緒論

1.1選題背景與研究意義

1.1.1研究意義

貨幣的國(guó)際化離不開離岸金融市場(chǎng)的建設(shè)，也離不開在岸金融體制的改革。建立和發(fā)展香港人民幣離岸市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)在岸金融體制改革，都是推動(dòng)人民幣走出國(guó)門、成為國(guó)際貨幣的重要支撐。深入研究香潘人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系，可以更好地服務(wù)于離岸市場(chǎng)的建設(shè)及在岸金融體制的改革，對(duì)于推動(dòng)人民幣國(guó)際化意義重大。

隨著香港人民幣離岸市場(chǎng)日益完善，其對(duì)在岸市場(chǎng)的影響也逐漸顯現(xiàn)；同時(shí)，在岸金融市場(chǎng)化改革所取得的成效也會(huì)對(duì)香港人民幣離岸市場(chǎng)帶來(lái)重要影響。在這種情況下，兩個(gè)市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系會(huì)發(fā)生怎樣的變化就是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。另一方面，現(xiàn)有對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系研究的文獻(xiàn)主要聚焦于兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系或者溢出效應(yīng)，而很少考慮在岸金融體制改革對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的影響。本文在對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)間利率、匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)研究了利率和匯率市場(chǎng)化改革對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的影響，因此具有重要的研究意義。

近期，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期走強(qiáng)，及英國(guó)脫歐等外部環(huán)境因素的影響，新一輪投資者避險(xiǎn)情緒上升，導(dǎo)致資本大量外流，外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降，人民幣呈現(xiàn)貶值走勢(shì)，這些都將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)穩(wěn)定帶來(lái)不利影響。本文梳理了香港離岸與在岸市場(chǎng)間的人民幣流動(dòng)以及跨境套利機(jī)制，分析其弊端和影響，并且理清了兩個(gè)市場(chǎng)間利率、匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，將有助于政策制定者采取有效措施，減輕外部因素沖擊對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的不利影響，因此具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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1.2研究方法與結(jié)構(gòu)安排

1.2.1研究方法

本文采用理論與實(shí)際相結(jié)合、規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合的研究方法。理論部分主要是從利率平價(jià)理論、匯率決定的新聞模型和理性投機(jī)泡沫模型來(lái)解釋兩個(gè)市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系，然后歸納梳理香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展、跨境人民幣流動(dòng)、跨境套利活動(dòng)等現(xiàn)實(shí)情況，此即為規(guī)范分析部分。實(shí)證部分采用最新的數(shù)據(jù)，運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解法等方法，力爭(zhēng)對(duì)問(wèn)題的研究能夠科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)，避免脫離實(shí)際情況的主觀推斷。

1.2.2結(jié)構(gòu)安排

在結(jié)構(gòu)安排上，本文總共可劃分為下六個(gè)章節(jié)：

第一章為緒論。首先，詳細(xì)闡述本文的選題背景及研究意義；其次，梳理有關(guān)離岸與在岸市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系研究的經(jīng)典文獻(xiàn)，并進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)述；再次，介紹本文的研究方法和結(jié)構(gòu)安排；最后，指出本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)和不足之處。

第二章介紹離岸與在岸市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的相關(guān)理論。主要從利率平價(jià)理論及匯率決定的新聞模型和理性投機(jī)泡沫模型等方面來(lái)分析兩個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系。

第三章概括香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀。首先，簡(jiǎn)單描述香港人民幣離岸市場(chǎng)的總體結(jié)構(gòu)；其次，重點(diǎn)介紹香港離岸人民幣的貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)；最后，以人民幣升值預(yù)期和人民幣貶值預(yù)期作為背景，分別闡述香港人民幣離岸市場(chǎng)的交易邏輯。

第四章重點(diǎn)分析香港人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)間的互動(dòng)機(jī)制。主要分為兩部分：

第一部分介紹兩個(gè)市場(chǎng)間的人民幣流動(dòng)機(jī)制，包括人民幣雙向流動(dòng)機(jī)制、在岸人民幣單向流出機(jī)制和離岸人民幣單向回流機(jī)制，并指出現(xiàn)階段存在的問(wèn)題；第二部分介紹兩個(gè)市場(chǎng)間的套利機(jī)制，并對(duì)其正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)做了分析。

第五章是對(duì)香港人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)間利率、匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)。主要運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)以及基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解法等方法來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)市場(chǎng)間利率、匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，總結(jié)實(shí)證所得結(jié)論并進(jìn)行分析。

第六章為全文的結(jié)論與政策建議。首先對(duì)前述章節(jié)分析的問(wèn)題做結(jié)，在此基礎(chǔ)上提出全面深化在岸金融體制改革、完善兩個(gè)市場(chǎng)間人民幣循環(huán)流動(dòng)機(jī)制、加強(qiáng)對(duì)跨境人民幣套利活動(dòng)的管控等三點(diǎn)政策建議。

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2離岸與在岸市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的相關(guān)理論

2.1基于理性預(yù)期的匯率決定理論

基于理性預(yù)期的匯率決定理論包括新聞模型和理性投機(jī)泡沫模型。理性預(yù)期是指假定經(jīng)濟(jì)代理人有效利用包括所使用的經(jīng)濟(jì)模型在內(nèi)的一切信息，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)變量做出的在長(zhǎng)期中平均來(lái)說(shuō)最為準(zhǔn)確的預(yù)期。

2.1.1新聞模型

新聞模型最早由穆薩提出，愛德華茲對(duì)該模型做了發(fā)展和補(bǔ)充，其核那樣是以有效市場(chǎng)假說(shuō)為前提，對(duì)信息的作用進(jìn)行深入分析。

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，如果外匯市場(chǎng)是有效的，那么匯率將能夠反映得到的所有信息，遠(yuǎn)期匯率可看做是未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)。假設(shè)未來(lái)將會(huì)有更多的信息進(jìn)入市場(chǎng)，遠(yuǎn)期匯率就不一定能準(zhǔn)確估計(jì)未來(lái)的即期匯率，兩者的差額為預(yù)測(cè)誤差，這種誤差來(lái)自可以預(yù)期的信息，即新聞。更準(zhǔn)確地來(lái)說(shuō)，新聞是指讓經(jīng)濟(jì)代理人感到意外的或未預(yù)期到的，而且能夠引起經(jīng)濟(jì)代理人對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期進(jìn)行調(diào)整的任何新信息。舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)政府有關(guān)部門公布存貸款利率、國(guó)際收支等數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)資料之后，匯率的變動(dòng)情況并非由該數(shù)據(jù)本身的大小來(lái)決定的，而是由該數(shù)據(jù)與人們所持預(yù)期的差額來(lái)決定的。

外匯市場(chǎng)上的交易者所持預(yù)期會(huì)受到新聞因素的影響，并且將融入到即期和遠(yuǎn)期匯率的決定中從而影響外匯市場(chǎng)上的交易行為。在浮動(dòng)匯率制度下，存在大量非預(yù)期的信息諸如貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)、國(guó)際收支的變動(dòng)等，另外，非經(jīng)濟(jì)因素如政治、軍事、自然災(zāi)害等信息也會(huì)出現(xiàn)并影響外匯市場(chǎng)。

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2.2香港離岸人民幣貨幣市場(chǎng)

貨幣市場(chǎng)是一種短期資金市場(chǎng)，香港離岸的人民幣貨幣市場(chǎng)主要包括存款市場(chǎng)、貸款融資市場(chǎng)及同業(yè)拆借市場(chǎng)。

2.2.1香港離岸人民巿存款

（1）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算

自2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作在深圳、廣州、上海、東堯和珠海等五個(gè)城市開展以來(lái)，月度結(jié)算額由最初的0.43億元擴(kuò)大至2016年5月的3467億元，并且在2015年9月的頂峰時(shí)期曾高達(dá)7386億元。

如表3-1所示，由于通過(guò)香港開展的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量約占總量的85％以上，并且跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算結(jié)構(gòu)不平衡，即中國(guó)內(nèi)地進(jìn)口業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于出口業(yè)務(wù)，使得在岸的人民幣經(jīng)由該途徑向香港大量地輸出，香港離岸市場(chǎng)上的人民幣存款得以大幅增加。

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3香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展..........12

3.1香港人民幣離岸市場(chǎng)的總體結(jié)構(gòu)...........12

3.2香港離岸人民幣貨幣市場(chǎng)...........13

4香港人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的互動(dòng)機(jī)制............20

4.1離岸與在岸市場(chǎng)間人民幣流動(dòng)機(jī)制.............20

4.1.1人民幣雙向流動(dòng)機(jī)制............20

5香港人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)..........32

5.1背景介紹和邏鎮(zhèn)預(yù)判................32

5.1.1背景介紹...............32

5.1.2邏輯預(yù)判................32

5香港人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

5.1背景介紹和還輯預(yù)判

5.1.1背景介紹

近年來(lái)中國(guó)內(nèi)地金融市場(chǎng)化改革措施積極穩(wěn)步推進(jìn)。利率市場(chǎng)化改革方面；2013年7月，金融機(jī)構(gòu)的貸款利率管制全面放開；存款利率的浮動(dòng)上限逐步擴(kuò)大，并在2015年10月，，取消農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行等的存款利率浮動(dòng)上限。匯率市場(chǎng)化改革方面：人民幣對(duì)美元即期匯率波動(dòng)區(qū)間由0.5％逐步擴(kuò)大至2％；2015年8月11日，實(shí)施中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革，邁出了人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的重要一步。

如果離岸與在岸市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度都很高，那么當(dāng)一個(gè)＂新聞＂產(chǎn)生時(shí)，將會(huì)在兩個(gè)市場(chǎng)上產(chǎn)生同向的走勢(shì)，即使存在價(jià)差，根據(jù)利率平價(jià)理論，通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)將使價(jià)差逐漸收窄。因此，兩個(gè)有效市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是顯著的。但若有一方存在價(jià)格管制，那么該市場(chǎng)將處于價(jià)格中心位置，兩個(gè)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也會(huì)因此被明顯削弱。

香港人民幣離岸市場(chǎng)具有很高的市場(chǎng)化程度，可基本看作是有效率的市場(chǎng)形態(tài)，而在岸市場(chǎng)經(jīng)過(guò)利率和匯率市場(chǎng)化等金顧體制改革，正在由受嚴(yán)格管制逐步向市場(chǎng)化形態(tài)轉(zhuǎn)變。兩個(gè)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，在邏漫上可做出下預(yù)判：在岸的金融市場(chǎng)化改革之前或者改革的初期，在岸市場(chǎng)受政策管制較為嚴(yán)格，在岸市場(chǎng)上的價(jià)格信息對(duì)于香港離岸市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的參考，聯(lián)動(dòng)關(guān)系上表現(xiàn)為在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系；隨著在岸金融市場(chǎng)化改革的加深，政策因素逐漸削弱，市場(chǎng)供求因素逐漸增強(qiáng)，此時(shí)市場(chǎng)化程度髙的香港離岸市場(chǎng)將更能準(zhǔn)確反映出人民幣利率、匯率的價(jià)格走勢(shì)，香港離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系開始顯現(xiàn)，并且兩個(gè)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系逐漸加強(qiáng)。

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6結(jié)論與政策建議

6.1結(jié)論

得益于中國(guó)政府的大力支持及內(nèi)地與香港密切的經(jīng)貿(mào)往來(lái)，始建于2004年的香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展迅速，貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等市場(chǎng)體系建設(shè)日益完善，離岸人民幣資金池逐步擴(kuò)大，現(xiàn)已成為全球最大的離岸人民幣中心。

由于中國(guó)內(nèi)地的利率和匯率形成機(jī)制尚未完全市場(chǎng)化，導(dǎo)致香港離岸與在岸市場(chǎng)間基于境內(nèi)外匯差、境巧外利差Ｗ及人民幣升貶值預(yù)期等條件下的套利活動(dòng)活躍。人民幣貿(mào)易結(jié)算下的套利、人民幣貿(mào)易融資下的套利及發(fā)行離岸人民幣債券的奪利是三種主要的套利模式。套利活動(dòng)的盛行既帶來(lái)了諸如推動(dòng)香港離岸市場(chǎng)的發(fā)展、促進(jìn)市場(chǎng)在價(jià)格形成方面的作用及為加快人民幣資本賬戶開放提供有益借鑒等正面效應(yīng)，也帶來(lái)了諸如加劇跨境資金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)地貨幣當(dāng)局蒙受財(cái)物損失、內(nèi)地短期外債迅速增長(zhǎng)等負(fù)面效應(yīng)。

香港離岸與在岸市場(chǎng)間利率、匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系趨于緊密，在岸市場(chǎng)所處價(jià)格中心位置逐漸＂移交＂給離岸市場(chǎng)。在利率市場(chǎng)化改革基本完成之前主要是在岸利率引導(dǎo)離岸利率，改革之后兩岸利率的雙向引導(dǎo)關(guān)系明顯，并且利率市場(chǎng)化改革有助于強(qiáng)化離岸利率對(duì)在岸利率的報(bào)酬溢出效應(yīng)。在岸匯率市場(chǎng)化改革的初期，在岸即期匯率單向引導(dǎo)離岸即期匯率，隨著匯率市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，離岸即期匯率對(duì)在岸即期匯率的引導(dǎo)作用逐漸加強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)（略）