1緒論

1.1選題背景與研究意義

1.1.1研究意義

貨幣的國際化離不開離岸金融市場的建設，也離不開在岸金融體制的改革。建立和發(fā)展香港人民幣離岸市場，穩(wěn)步推進在岸金融體制改革，都是推動人民幣走出國門、成為國際貨幣的重要支撐。深入研究香潘人民幣離岸市場與在岸市場間的互動關系，可以更好地服務于離岸市場的建設及在岸金融體制的改革，對于推動人民幣國際化意義重大。

隨著香港人民幣離岸市場日益完善，其對在岸市場的影響也逐漸顯現(xiàn)；同時，在岸金融市場化改革所取得的成效也會對香港人民幣離岸市場帶來重要影響。在這種情況下，兩個市場間的互動關系會發(fā)生怎樣的變化就是一個值得探討的問題。另一方面，現(xiàn)有對兩個市場互動關系研究的文獻主要聚焦于兩個市場間的價格引導關系或者溢出效應，而很少考慮在岸金融體制改革對兩個市場互動關系的影響。本文在對兩個市場間利率、匯率聯(lián)動效應分析的基礎上，重點研究了利率和匯率市場化改革對兩個市場間聯(lián)動效應的影響，因此具有重要的研究意義。

近期，受美國經(jīng)濟復蘇企穩(wěn)、美聯(lián)儲加息預期走強，及英國脫歐等外部環(huán)境因素的影響，新一輪投資者避險情緒上升，導致資本大量外流，外匯儲備持續(xù)下降，人民幣呈現(xiàn)貶值走勢，這些都將給中國經(jīng)濟發(fā)展和金融市場穩(wěn)定帶來不利影響。本文梳理了香港離岸與在岸市場間的人民幣流動以及跨境套利機制，分析其弊端和影響，并且理清了兩個市場間利率、匯率的聯(lián)動關系，將有助于政策制定者采取有效措施，減輕外部因素沖擊對兩個市場的不利影響，因此具有重要的現(xiàn)實意義。

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1.2研究方法與結(jié)構(gòu)安排

1.2.1研究方法

本文采用理論與實際相結(jié)合、規(guī)范分析與實證分析相結(jié)合的研究方法。理論部分主要是從利率平價理論、匯率決定的新聞模型和理性投機泡沫模型來解釋兩個市場間的互動關系，然后歸納梳理香港人民幣離岸市場的發(fā)展、跨境人民幣流動、跨境套利活動等現(xiàn)實情況，此即為規(guī)范分析部分。實證部分采用最新的數(shù)據(jù)，運用格蘭杰因果關系檢驗、基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)和方差分解法等方法，力爭對問題的研究能夠科學嚴謹，避免脫離實際情況的主觀推斷。

1.2.2結(jié)構(gòu)安排

在結(jié)構(gòu)安排上，本文總共可劃分為下六個章節(jié)：

第一章為緒論。首先，詳細闡述本文的選題背景及研究意義；其次，梳理有關離岸與在岸市場互動關系研究的經(jīng)典文獻，并進行簡要評述；再次，介紹本文的研究方法和結(jié)構(gòu)安排；最后，指出本文的主要創(chuàng)新點和不足之處。

第二章介紹離岸與在岸市場互動關系的相關理論。主要從利率平價理論及匯率決定的新聞模型和理性投機泡沫模型等方面來分析兩個市場的互動關系。

第三章概括香港人民幣離岸市場的發(fā)展現(xiàn)狀。首先，簡單描述香港人民幣離岸市場的總體結(jié)構(gòu)；其次，重點介紹香港離岸人民幣的貨幣市場和外匯市場；最后，以人民幣升值預期和人民幣貶值預期作為背景，分別闡述香港人民幣離岸市場的交易邏輯。

第四章重點分析香港人民幣離岸市場與在岸市場間的互動機制。主要分為兩部分：

第一部分介紹兩個市場間的人民幣流動機制，包括人民幣雙向流動機制、在岸人民幣單向流出機制和離岸人民幣單向回流機制，并指出現(xiàn)階段存在的問題；第二部分介紹兩個市場間的套利機制，并對其正面效應和負面效應做了分析。

第五章是對香港人民幣離岸市場與在岸市場間利率、匯率聯(lián)動關系的實證檢驗。主要運用格蘭杰因果關系檢驗以及基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)、方差分解法等方法來實證檢驗兩個市場間利率、匯率的聯(lián)動關系，總結(jié)實證所得結(jié)論并進行分析。

第六章為全文的結(jié)論與政策建議。首先對前述章節(jié)分析的問題做結(jié)，在此基礎上提出全面深化在岸金融體制改革、完善兩個市場間人民幣循環(huán)流動機制、加強對跨境人民幣套利活動的管控等三點政策建議。

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2離岸與在岸市場互動關系的相關理論

2.1基于理性預期的匯率決定理論

基于理性預期的匯率決定理論包括新聞模型和理性投機泡沫模型。理性預期是指假定經(jīng)濟代理人有效利用包括所使用的經(jīng)濟模型在內(nèi)的一切信息，從而對經(jīng)濟變量做出的在長期中平均來說最為準確的預期。

2.1.1新聞模型

新聞模型最早由穆薩提出，愛德華茲對該模型做了發(fā)展和補充，其核那樣是以有效市場假說為前提，對信息的作用進行深入分析。

根據(jù)有效市場假說，如果外匯市場是有效的，那么匯率將能夠反映得到的所有信息，遠期匯率可看做是未來即期匯率的無偏估計。假設未來將會有更多的信息進入市場，遠期匯率就不一定能準確估計未來的即期匯率，兩者的差額為預測誤差，這種誤差來自可以預期的信息，即新聞。更準確地來說，新聞是指讓經(jīng)濟代理人感到意外的或未預期到的，而且能夠引起經(jīng)濟代理人對未來匯率的預期進行調(diào)整的任何新信息。舉例來說，當政府有關部門公布存貸款利率、國際收支等數(shù)據(jù)統(tǒng)計資料之后，匯率的變動情況并非由該數(shù)據(jù)本身的大小來決定的，而是由該數(shù)據(jù)與人們所持預期的差額來決定的。

外匯市場上的交易者所持預期會受到新聞因素的影響，并且將融入到即期和遠期匯率的決定中從而影響外匯市場上的交易行為。在浮動匯率制度下，存在大量非預期的信息諸如貨幣供應量的變動、國際收支的變動等，另外，非經(jīng)濟因素如政治、軍事、自然災害等信息也會出現(xiàn)并影響外匯市場。

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2.2香港離岸人民幣貨幣市場

貨幣市場是一種短期資金市場，香港離岸的人民幣貨幣市場主要包括存款市場、貸款融資市場及同業(yè)拆借市場。

2.2.1香港離岸人民巿存款

（1）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算

自2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點工作在深圳、廣州、上海、東堯和珠海等五個城市開展以來，月度結(jié)算額由最初的0.43億元擴大至2016年5月的3467億元，并且在2015年9月的頂峰時期曾高達7386億元。

如表3-1所示，由于通過香港開展的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量約占總量的85％以上，并且跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算結(jié)構(gòu)不平衡，即中國內(nèi)地進口業(yè)務遠遠大于出口業(yè)務，使得在岸的人民幣經(jīng)由該途徑向香港大量地輸出，香港離岸市場上的人民幣存款得以大幅增加。

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3香港人民幣離岸市場的發(fā)展..........12

3.1香港人民幣離岸市場的總體結(jié)構(gòu)...........12

3.2香港離岸人民幣貨幣市場...........13

4香港人民幣離岸市場與在岸市場的互動機制............20

4.1離岸與在岸市場間人民幣流動機制.............20

4.1.1人民幣雙向流動機制............20

5香港人民幣離岸市場與在岸市場聯(lián)動關系的實證檢驗..........32

5.1背景介紹和邏鎮(zhèn)預判................32

5.1.1背景介紹...............32

5.1.2邏輯預判................32

5香港人民幣離岸市場與在岸市場聯(lián)動關系的實證檢驗

5.1背景介紹和還輯預判

5.1.1背景介紹

近年來中國內(nèi)地金融市場化改革措施積極穩(wěn)步推進。利率市場化改革方面；2013年7月，金融機構(gòu)的貸款利率管制全面放開；存款利率的浮動上限逐步擴大，并在2015年10月，，取消農(nóng)村合作金融機構(gòu)和商業(yè)銀行等的存款利率浮動上限。匯率市場化改革方面：人民幣對美元即期匯率波動區(qū)間由0.5％逐步擴大至2％；2015年8月11日，實施中間價報價機制改革，邁出了人民幣匯率形成機制市場化改革的重要一步。

如果離岸與在岸市場的市場化程度都很高，那么當一個＂新聞＂產(chǎn)生時，將會在兩個市場上產(chǎn)生同向的走勢，即使存在價差，根據(jù)利率平價理論，通過無風險套利活動將使價差逐漸收窄。因此，兩個有效市場間的聯(lián)動效應是顯著的。但若有一方存在價格管制，那么該市場將處于價格中心位置，兩個市場間的聯(lián)動關系也會因此被明顯削弱。

香港人民幣離岸市場具有很高的市場化程度，可基本看作是有效率的市場形態(tài)，而在岸市場經(jīng)過利率和匯率市場化等金顧體制改革，正在由受嚴格管制逐步向市場化形態(tài)轉(zhuǎn)變。兩個市場間的聯(lián)動關系，在邏漫上可做出下預判：在岸的金融市場化改革之前或者改革的初期，在岸市場受政策管制較為嚴格，在岸市場上的價格信息對于香港離岸市場來說是一個重要的參考，聯(lián)動關系上表現(xiàn)為在岸市場對離岸市場的價格引導關系；隨著在岸金融市場化改革的加深，政策因素逐漸削弱，市場供求因素逐漸增強，此時市場化程度髙的香港離岸市場將更能準確反映出人民幣利率、匯率的價格走勢，香港離岸市場對在岸市場的價格引導關系開始顯現(xiàn)，并且兩個市場間的聯(lián)動關系逐漸加強。

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6結(jié)論與政策建議

6.1結(jié)論

得益于中國政府的大力支持及內(nèi)地與香港密切的經(jīng)貿(mào)往來，始建于2004年的香港人民幣離岸市場發(fā)展迅速，貨幣市場、外匯市場等市場體系建設日益完善，離岸人民幣資金池逐步擴大，現(xiàn)已成為全球最大的離岸人民幣中心。

由于中國內(nèi)地的利率和匯率形成機制尚未完全市場化，導致香港離岸與在岸市場間基于境內(nèi)外匯差、境巧外利差Ｗ及人民幣升貶值預期等條件下的套利活動活躍。人民幣貿(mào)易結(jié)算下的套利、人民幣貿(mào)易融資下的套利及發(fā)行離岸人民幣債券的奪利是三種主要的套利模式。套利活動的盛行既帶來了諸如推動香港離岸市場的發(fā)展、促進市場在價格形成方面的作用及為加快人民幣資本賬戶開放提供有益借鑒等正面效應，也帶來了諸如加劇跨境資金波動風險、內(nèi)地貨幣當局蒙受財物損失、內(nèi)地短期外債迅速增長等負面效應。

香港離岸與在岸市場間利率、匯率的聯(lián)動關系趨于緊密，在岸市場所處價格中心位置逐漸＂移交＂給離岸市場。在利率市場化改革基本完成之前主要是在岸利率引導離岸利率，改革之后兩岸利率的雙向引導關系明顯，并且利率市場化改革有助于強化離岸利率對在岸利率的報酬溢出效應。在岸匯率市場化改革的初期，在岸即期匯率單向引導離岸即期匯率，隨著匯率市場化改革的逐步推進，離岸即期匯率對在岸即期匯率的引導作用逐漸加強。

參考文獻（略）