1  緒論

1.1選題背景與研究意義

1.1.1  選題背景

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“三期疊加”——增長(zhǎng)速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期的特定階段，三期疊加”對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成一定影響且還在持續(xù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入溫和增長(zhǎng)的新常態(tài)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩以及長(zhǎng)期化的國(guó)際金融危機(jī)、各國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極成效的背景下，市場(chǎng)機(jī)制倒逼經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)在必行，為此我國(guó)積極推行“一帶一路”戰(zhàn)略，以轉(zhuǎn)移過(guò)剩產(chǎn)能、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整提供持久動(dòng)力，基礎(chǔ)設(shè)施互通互聯(lián)是“一帶一路”建設(shè)的優(yōu)先領(lǐng)域。據(jù)亞洲開發(fā)銀行的估計(jì)，世界銀行和亞開行的貸款規(guī)模分別約為 2900 億美元和 560 億美元，每年亞洲需要 8000 億美元的投資需求用于基礎(chǔ)設(shè)施方面，資金需求和供給能力之間的缺口十分巨大，投資多元化是解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的關(guān)鍵所在。拋開宏觀經(jīng)濟(jì)因素，資擴(kuò)張困難、借貸難位列制約企業(yè)發(fā)展影響因素第一位，企業(yè)只有融到資，能順利吸納新項(xiàng)目或者擺脫資金流短缺不暢的局面，直接關(guān)系著企業(yè)的健康發(fā)展。傳統(tǒng)的籌資方式很大程度上已經(jīng)滿足不了企業(yè)日益增加的資金需要，永續(xù)債以其突破部分財(cái)務(wù)指標(biāo)硬性約束的發(fā)債限制，降低資產(chǎn)負(fù)債率修飾報(bào)表，必提供擔(dān)保等特性，獲得越來(lái)越多企業(yè)青睞；對(duì)于投資者而言，永續(xù)債包含票面利息較高、期限較長(zhǎng)的特征，尤其在目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，在“資產(chǎn)荒”背景下，有助于投資者提高投資收益和豐富其投資組合方式，因此同樣受到部分投資者的青睞。

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1.2研究?jī)?nèi)容與框架

1.2.1研究?jī)?nèi)容

按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的觀點(diǎn)，公司的融資選擇問(wèn)題本質(zhì)上其實(shí)是公司資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題，而公司資本結(jié)構(gòu)決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司的治理績(jī)效和價(jià)值成長(zhǎng)產(chǎn)生影響。在我國(guó)，永續(xù)債作為債務(wù)市場(chǎng)上的一種創(chuàng)新產(chǎn)品，對(duì)于發(fā)行方而言，什么類型的企業(yè)會(huì)傾向選擇發(fā)行永續(xù)債，發(fā)行后會(huì)有什么經(jīng)濟(jì)后果，采用什么樣的機(jī)制設(shè)計(jì)才能達(dá)到其預(yù)期目標(biāo)？對(duì)于投資者而言，為什么選擇投資永續(xù)債而非其他的金融工具？永續(xù)債的流動(dòng)性和安全性是否能夠得到保證？對(duì)于監(jiān)管部門而言，如何對(duì)永續(xù)債進(jìn)行有效、充分的監(jiān)管？永續(xù)債的發(fā)行對(duì)于企業(yè)有哪些要求？這些都是實(shí)務(wù)界和理論界迫切需要處理的重要課題，其中企業(yè)對(duì)融資工具的偏好及其產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)即是本文的研究重點(diǎn)。從融資工具偏好方面來(lái)看，隨著企業(yè)債務(wù)融資品種的創(chuàng)新發(fā)展和市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)對(duì)融資工具的選擇的影響因素也越來(lái)越多，市場(chǎng)上不同的債券品種有不同的發(fā)行條件，受到不同監(jiān)管模式的限制，每種融資工具會(huì)帶來(lái)什么樣的收益與風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的融資方式選擇到底受到哪些因素的影響，企業(yè)選擇何種融資工具，又如何在各種資本工具間進(jìn)行有效的資源配置，這些問(wèn)題都值得學(xué)術(shù)界進(jìn)行研究探討。從實(shí)證研究的分析范式來(lái)來(lái)看，目前大量的研究主要采用“公司特征一發(fā)行宣告股價(jià)效應(yīng)”的二維分析框架對(duì)理論模型進(jìn)行檢驗(yàn)，首先利用證券選擇的普通公司債券、永續(xù)債概率模型對(duì)發(fā)行公司特征與永續(xù)債選擇傾向的關(guān)系進(jìn)行描述和分析，再利用事件研究法和截面回歸法研究經(jīng)濟(jì)后果，分析發(fā)行永續(xù)債會(huì)產(chǎn)生什么市場(chǎng)反應(yīng)并進(jìn)行經(jīng)濟(jì)解釋，兩方面的分析互為印證。

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2文獻(xiàn)綜述及融資理論介紹

2.1研究文獻(xiàn)綜述

2.1.1國(guó)外研究綜述

境外永續(xù)債市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)具有比較長(zhǎng)的發(fā)展歷史，20 世紀(jì) 90 年代，由于“巴塞爾協(xié)議”對(duì)銀行資本金提出新的要求，導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)烈愿望補(bǔ)充資本金，永續(xù)債在這一時(shí)期得以快速發(fā)展，隨后由于巴塞爾協(xié)議的達(dá)成，采取將商業(yè)銀行的一級(jí)資本充足率由 4%上調(diào)到 6%等方案，對(duì)混合資本證券補(bǔ)充資本金的行為采取嚴(yán)厲苛刻的措施，永續(xù)債的熱度才有所下降。 

從境外永續(xù)債發(fā)行市場(chǎng)來(lái)看，分布集中于歐洲，其中英國(guó)是最主要的發(fā)行市場(chǎng)，亞洲的永續(xù)債市場(chǎng)在 21 世紀(jì)發(fā)展迅猛，其是美國(guó)量化寬松政策致使大量熱錢進(jìn)入亞洲后。從發(fā)行的貨幣來(lái)看，美元和歐元是境外永續(xù)債主要計(jì)價(jià)貨幣，其次為英鎊。按照發(fā)行主體來(lái)看，銀行業(yè)發(fā)行人占了 50%以上，其次是非銀行金融機(jī)構(gòu)、公共設(shè)施和政府機(jī)構(gòu)，由于永續(xù)債更易滿足非核心一級(jí)資本或者二級(jí)資本要求，永續(xù)債發(fā)行主體信用等級(jí)要求比較高，對(duì)來(lái)說(shuō)銀行更容易滿足要求且適合銀行需求，受到銀行發(fā)行人的歡迎。發(fā)行利率方面，境外永續(xù)債券普遍擁有較高的票面利率，這也符合其風(fēng)險(xiǎn)高于普通債權(quán)的現(xiàn)狀。信用評(píng)級(jí)方面，由于永續(xù)債清償順序比較靠后、期限很長(zhǎng)，布且大多具有遞延支付利息條款，，是一種典型的次級(jí)債券，續(xù)債的信用等級(jí)約低于發(fā)行人信用等級(jí) 1-2 個(gè)等級(jí)，數(shù)綜合信用評(píng)級(jí)在 BB+以上，同時(shí)由于永續(xù)債一般是不附有強(qiáng)制評(píng)級(jí)的條款，因此未評(píng)級(jí)的永續(xù)債也占了很大的比重。

Leland（1994）在統(tǒng)一的分析框架中研究企業(yè)債務(wù)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)。它導(dǎo)出了長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)和收益率差的價(jià)值的封閉形式結(jié)果，以及當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值遵循具有恒定波動(dòng)性的擴(kuò)散過(guò)程時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)價(jià)值和最佳杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，
稅收，破產(chǎn)成本，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，支付率和債券契約明確相關(guān)。 結(jié)果闡明了垃圾債券與投資級(jí)債券的不同行為，及資產(chǎn)替代，務(wù)回購(gòu)和債務(wù)重新談判的各個(gè)方面。Sarkar（2001）較早地應(yīng)用 Leland（1994）傳統(tǒng)永續(xù)債券模型。這些贖回條款主要的區(qū)別在于被認(rèn)為是美國(guó)式并且可以立即行使，沒(méi)有保護(hù)期，獻(xiàn)主要部分在于贖回時(shí)機(jī)，既不包括期權(quán)的分析估值，也不包括最優(yōu)的債券或破產(chǎn)水平。Sarkar 和 Hong（2004）擴(kuò)展了 Sarkar（2001）的研究，分析了永續(xù)債存續(xù)期間的贖回條款，并發(fā)現(xiàn)了提前贖回降低了最優(yōu)破產(chǎn)水平從而延長(zhǎng)了債券的期限，其降低的最佳破產(chǎn)水平符合設(shè)想和結(jié)果。 

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2.2永續(xù)債融資理論

2.2.1代理成本理論

Jensen 和 Meckling 在 1976 發(fā)表的論文《公司理論：管理者行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)》中首先將委托代理關(guān)系引入資本結(jié)構(gòu)分析框架以研究對(duì)公司價(jià)值的影響。該理論認(rèn)為上市公司中存在的兩種代理關(guān)系：一種是所有者與管理者之間的代理關(guān)系  (股權(quán)代理成本)，管理會(huì)利用公司資源來(lái)滿足個(gè)人利益，甚至因此損害所有者的利益；第二種是所有者和債權(quán)人間的利益沖突和代理成本(債權(quán)代理成本)，所有會(huì)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)給債權(quán)人