第 1 章 緒論

1.1 研究背景和意義

證券市場是市場經(jīng)濟運行的重要組成部分，是一國經(jīng)濟社會發(fā)展的“晴雨表”。在“公開、公平、公正”的原則下，一個理想的證券市場可以實現(xiàn)資金融通、市場定價、資源配置和風險分散等功能。因此世界絕大多數(shù)國家和地區(qū)都非常注重證券市場，尤其是股票市場的健康發(fā)展。我國股票市場成立于 1990年底，經(jīng)歷了東南亞金融危機和次貸危機等國際經(jīng)濟金融形勢的變化以及由非理性的投資者情緒造成的大漲大跌的洗禮，目前中國股市總市值已超越日本，成為全球第二大證券市場。然而，在欣喜于我國股票市場迅速發(fā)展的同時，諸如內(nèi)幕交易、市場操縱等不和諧音符的消極影響仍不容小視。內(nèi)幕交易自中國股市成立之日起就時有發(fā)生，并隨著資本市場規(guī)模的不斷擴大而愈發(fā)嚴重。中國證監(jiān)會前主席郭樹清在任期間曾提出對內(nèi)幕交易“零容忍”，現(xiàn)任證監(jiān)會主席劉士余表示要保護中小投資者的利益，嚴厲打擊內(nèi)幕交易。近年來，中國證監(jiān)會采取了一系列措施，查處了一批內(nèi)幕交易案件。數(shù)據(jù)顯示，2008－2012 年，中國證監(jiān)會共調(diào)查內(nèi)幕交易案件 590 件，占同期案件調(diào)查總量的 40%，向公安機關(guān)移送內(nèi)幕交易涉嫌犯罪案件 65 件，占同期移送案件的55%。美國證券監(jiān)管機構(gòu)對內(nèi)幕交易的打擊力度一直走在世界各國前列。2013年，美國對沖基金巨頭 SAC 資本合伙公司被指控為內(nèi)幕交易罪，并為此支付了 18 億美元的罰金，這是迄今為止美國證券監(jiān)管機構(gòu)對內(nèi)幕交易開出的最大罰單�？梢姡鲊C券監(jiān)管機構(gòu)對內(nèi)幕交易都是難以容忍的。

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1.2 國內(nèi)外研究綜述 

早在上世紀 60 年代，國外經(jīng)濟學界就已經(jīng)開始關(guān)注證券市場中的內(nèi)幕交易行，到了 80 年代中后期，隨著行為金融學和現(xiàn)代金融理論體系的建立與完善，對于內(nèi)幕交易行為的研究迎來了高潮，其中 Kyle 在 1985 年發(fā)表的論文最為經(jīng)典。Kyle（1985）研究了知情交易者在提前擁有私人信息之后如何選擇其最佳交易策略及不同交易策略對股價變化的影響。該論文假定市場中存在一名知情交易者、一名做市商以及多名不知情交易者，并分別考察了在單時期和多時期模型中知情交易者的交易策略[1]。隨后，多名學者對此模型進行了擴展。Holden & Subrahmanyan（1992）研究了多個同質(zhì)知情者的情況，發(fā)現(xiàn)知情交易者之間的競爭會導致私有信息被提前揭露[2]。Foster &Viswanathan（1994）研究了兩個擁有不對稱私人信息的知情者，發(fā)現(xiàn)擁有更多私人信息的知情者能獲取更大的收益[3]。Yu（1999）在多期序貫交易模型的框架下，考察了知情交易者在得知其他交易者數(shù)量的前提下的最優(yōu)交易策略[4]。Huddart et al（2001）、Vo（2001）在他們的模型中引入了交易披露規(guī)則，發(fā)現(xiàn)披露規(guī)則會加快私有信息的揭示過程，但知情交易者會通過使用隨機噪聲交易來保持信息優(yōu)勢[5][6]。Baruch（2002）對比了知情交易者分別為風險厭惡和風險中性情況下的交易策略，發(fā)現(xiàn)風險厭惡的知情者將會泄露更多的信息[7]。

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第 2 章 內(nèi)幕交易形成的理論模型

2.1 內(nèi)幕交易相關(guān)概念界定 

目前，內(nèi)幕交易（Insider Trading）的概念存在多種定義的方式，尚沒有一個權(quán)威統(tǒng)一的界定。內(nèi)幕交易的定義可以分為多種角度：從內(nèi)幕交易者行為的角度，內(nèi)幕交易是在股票發(fā)行和交易的過程中，具有或獲取到內(nèi)幕消息（Insider Information）的人員，利用有用的內(nèi)幕信息進行證券欺詐；從信息不對稱的角度，內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕信息的擁有者利用信息優(yōu)勢，在與不具備信息優(yōu)勢的的普通投資者交易過程中獲取額外收益[63]；從內(nèi)幕交易的目的出發(fā)，內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員直接或間接的利用內(nèi)幕信息獲取不正當?shù)氖找�，或通過泄露信息的方式，讓其他人通過非法的手段獲取利益的行為[64]。盡管對內(nèi)幕交易的概念界定沒有達成一致，但對這些概念進行歸納分析，發(fā)現(xiàn)它們有一些共同點：內(nèi)幕交易必須要有進行證券交易的買賣雙方，以及完成證券交易的行為；內(nèi)幕交易涉及到的內(nèi)幕信息持有人，既包括直接獲得內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人員，也包括間接獲得內(nèi)幕信息的非內(nèi)幕人員，這些人直接或間接獲得內(nèi)幕信息并利用這些內(nèi)幕信息進行交易；內(nèi)幕交易的雙方存在信息不對稱性等。此外，內(nèi)幕交易的認定一般必須同時滿足如下三個準則：1）該信息是否為重大信息；2）該信息是否為非公開信息；3）被告是否知道該信息尚未公開。

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2.2 相關(guān)基礎理論

噪聲交易理論是相對于有效市場理論而出現(xiàn)的。有效市場理論認為，當市場信息披露充分且服從均勻分布時，證券價格可以反映所有有用的、公開的信息，即價格與內(nèi)在價值基本一致。但是有效市場理論存在三個嚴格的假設條件，即理性投資者、無摩擦競爭市場以及完全信息和知識。然而在現(xiàn)實的金融市場中，信息量大且收集成本較高，不同的投資者基于自身情況的限制，收集、分析信息的能力存在差異，因此大多數(shù)投資者的決策行為是在信息不完全、不充分的情況下做出的，也就是說證券價格很有可能偏離其真實價值，而噪聲交易理論便是嘗試解釋這一偏離產(chǎn)生原因的研究成果之一。噪聲，即證券價格與真實價值之間的偏差，其最早由時任美國金融協(xié)會主席的著名經(jīng)濟學家 Fischer Black 于 1986 年提出。噪聲交易主要是指能使價格產(chǎn)生偏離價值的交易或者可以干擾價格反映價值的交易以及不根據(jù)信息而做出的交易。噪聲交易的行為主體一般為非理性交易者，他們主觀的認為自己掌握了有關(guān)資產(chǎn)未來價格波動的特殊信息，但是事實上這些信息可能只是一些未經(jīng)證實的政策、信息等，或者是對價格走勢表現(xiàn)出的過分偏激的錯誤看法，總之是在信息不完全情況下對于證券市場未來價格的錯誤判斷。與這些人相對應的，則是具有信息優(yōu)勢的理性交易者。噪聲交易理論認為，證券市場中交易者之間的信息不對稱以及對風險偏好的不同是產(chǎn)生噪聲最主要的原因。

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第 3 章 滬深股市內(nèi)幕交易行為的市場反應分析...............22

3.1 我國內(nèi)幕交易案件的統(tǒng)計特征...............22

3.2 內(nèi)幕交易對股票價格及市場流動性的影響...............27

第 4 章 滬深股市內(nèi)幕交易行為的識別機制研究...............34

4.1 樣本構(gòu)造及模型選擇...............34

4.2 變量的選取與確定...............36

第 4 章 滬深股市內(nèi)幕交易行為的識別機制研究

4.1 樣本構(gòu)造及模型選擇

考慮到部分識別指標的數(shù)值需通過回歸得到，因此本章從上文搜集的內(nèi)幕交易案例中選取了內(nèi)幕消息敏感期在 30 天以上的上市公司作為研究的黑色樣本，一共有 50 個，其中深證 A 股主板 15 個，創(chuàng)業(yè)板 3 個，中小企業(yè)板16 個以及上證 A 股 16 個。在選取白色樣本時，為了控制大盤、行業(yè)、規(guī)模等因素，選取在同一時期沒有發(fā)生內(nèi)幕交易或其他造成股價異動的行為，并且與各黑色樣本在同一個交易所上市、所處行業(yè)以及資產(chǎn)規(guī)模相當?shù)纳鲜泄�。在決定配對比例時，參考前人研究，采用 1：2 的比例進行黑色樣本與白色樣本的配對（見表 4-1）。因此，，本章用于分析的樣本共有 150 個，包括 50個黑色樣本和 100 個白色樣本。本節(jié)的個股及市場指數(shù)數(shù)據(jù)來自于同花順iFinD 數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)由東方財富 Choice 數(shù)據(jù)庫補充，使用的分析軟件主要為 Stata。

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4.2 變量的選取與確定

目前，內(nèi)幕交易行為的識別指標主要集中于市場表現(xiàn)、公司治理、財務數(shù)據(jù)等方面，由于不同學者選取的樣本范圍和樣本發(fā)生時間的不同，各種指標的作用亦有所不同。本文在前人的研究基礎上，同時考慮各種指標數(shù)據(jù)的更新頻率，選取了四類市場指標來構(gòu)建識別模型，這四類指標分別為：收益性指標、波動性指標、流動性指標以及市場相關(guān)性指標。（1）收益性指標內(nèi)幕交易行為發(fā)生的直接原因在于獲取超額收益，同時根據(jù)前文的研究，內(nèi)幕交易發(fā)生時往往會導致股票價格的異常波動，從而帶來收益率的異常變化。收益性指標在眾多文獻中都被作為識別內(nèi)幕交易行為的重要因子，因此選擇合適的收益性指標對模型的有效性具有重大意義。鑒于本文的樣本時間跨度較長，內(nèi)幕交易行為可能會受到一些系統(tǒng)性因素的干擾，因此本章在選取指標時同時考慮了未排除市場因素和排除市場因素兩類指標。本章選取的收益性指標包括日均收益率（AvgRet）、收益率振幅（AmpRet）、累積收益率振幅（AmpCret）、日均超常收益率（AvgAR）、超常收益率振幅（AmpAR）、累積超常收益率振幅（AmpCAR）。這里需要說明的是不同于別的學者，本章采用了較多振幅指標，這主要是因為在前文的研究中各樣本股在內(nèi)幕交易期間股價的走勢呈現(xiàn)多樣性，但是較一致的是都出現(xiàn)了較大的波動。

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結(jié)論

本文從形成機理、市場反應以及識別機制三個角度對滬深股市發(fā)生的內(nèi)幕交易行為進行了系統(tǒng)全面地研究。本文首先在 DSSW 模型框架的基礎上分別構(gòu)建了無操縱行為的內(nèi)幕交易形成機理模型以及存在市場操縱手段打壓價格的內(nèi)幕交易形成機理模型。在無操縱內(nèi)幕交易模型中，內(nèi)幕消息知情者在得知股票基本面價值變化信號之后買入股票，并在股價大于預期值或者內(nèi)幕消息公開之后賣出，股價的變動幅度和內(nèi)幕交易者的收益主要由內(nèi)幕消息的價值含量、理性交易者和正反饋交易者的需求曲線斜率以及各類投資者的數(shù)量決定，根據(jù)正反饋交易者的追漲情緒可以得到兩種股價變動走勢圖。在有操縱內(nèi)幕交易模型中，通過引入融券機制使得內(nèi)幕消息知情者在得知股票基本面價值變化信號之后先通過大量賣出打壓市場價格，并在達到預期價格低點之后買入并持有至內(nèi)幕消息公開，此時股價的變動幅度和內(nèi)幕交易者的收益除受到內(nèi)幕消息的價值含量、理性交易者和正反饋交易者的需求曲線斜率以及各類投資者的數(shù)量的影響之外，將主要取決于用于打壓價格的股票籌碼的數(shù)量。在兩個模型中，只要內(nèi)幕消息正確，知情者均可以獲得無風險收益，且進行價格操縱打壓的內(nèi)幕交易者能獲取更大的收益。

參考文獻（略）