第 1 章 緒 論

1.1 研究背景與意義

金融危機后期，為了避免我國股票市場再次出現(xiàn)類似 08 年的暴跌行情，我國的證券監(jiān)管部門聯(lián)合三大交易所（上海、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所）分別于 2010 年 3 月 31 日和 2010 年 4 月 16 日試點推出了融資融券和股指期貨業(yè)務。這兩大業(yè)務主要用意在于：一方面豐富金融市場產(chǎn)品和市場交易機制以更好的與國際市場接軌，另一方面通過改善市場單一的做多局面，引入做空機制來抑制股票的非理性上漲進而降低市場的波動性風險，這樣更利于市場的穩(wěn)定發(fā)展也同時強化資本市場對實體經(jīng)濟的正向支持作用。這兩項業(yè)務推出 5 年多的時間內(nèi)，它們確實對資本市場的穩(wěn)健發(fā)展帶來諸多積極的作用，如證券的合理定價、價格發(fā)現(xiàn)和風險對沖，有效的避免了市場大幅波動。然而相對于發(fā)達國家而言，我國的證券市場發(fā)展歷程短暫，在市場交易機制設計和市場參與群體的投資理念方面還有許多亟待完善和改進的地方。在這個投資者結(jié)構(gòu)由個人投資者為主導的市場通常對信息的反應更為敏感，普通投資者通過對市場不同信息的解讀來指導他們的投資抉擇。而作為機構(gòu)投資者中最重要力量的證券投資基金并沒有像監(jiān)管者預想的那樣發(fā)揮著穩(wěn)定市場波動的作用，他們更多的時候表現(xiàn)出短期化、抱團炒作和跟風化的投資行為，一定程度上加劇個股和市場的波動性。

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1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

現(xiàn)階段對異質(zhì)信念、信用交易與股票波動性的系統(tǒng)性研究幾乎沒有，更多是集中于在異質(zhì)信念對股票波動性的影響、融資融券對股票波動性的影響、異質(zhì)信念與融資融券交互作用對股票波動性的影響。所以本文主要從這三個方面依次從國外、國內(nèi)的研究現(xiàn)狀展開，在此基礎提出本文的研究重點及與先前學者研究的不同之處。Hong 和 Stein(2007)指出，當引入再售期權(quán)作為股票上漲的溢價時，得出了再售期權(quán)的價值是與投資者異質(zhì)信念分歧程度的波動率正相關的。Nagel(2005)[2]利用分析師預測分歧、換手率作為度量投資者異質(zhì)信念的指標，實證研究發(fā)現(xiàn)了異質(zhì)信念程度高且受賣空限制的股票在接下來一年下跌的風險更大。當放松賣空限制時，Varian(1985)[3]、Cao 和 Ou-ang (2007)[4]分別從不確定性角度和基于無摩擦市場的模型，驗證了異質(zhì)信念既有可能導致股市出現(xiàn)泡沫也有可能導致股市崩盤。He 和 Li(2012)[5]對 Brock 和 Hommes(1997，1998)[6][7]離散時間下的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價模型進行了拓展，以隨機延遲不等式方法處理異質(zhì)交易者的自適應行為。在隨機模型中發(fā)現(xiàn)了異質(zhì)交易者的有限理性行為和交互作用對解釋股票泡沫的形成及破滅更具說服力。Kukacka 和 Barunik(2013)[8]在摒棄原有的機構(gòu)理性的觀點的基礎上利用異質(zhì)代理模型，使用簡單的預測方法來預測市場價格未來的走勢，并對它們的準確性進行追溯。基于這種簡單的預測分析發(fā)現(xiàn)，市場形態(tài)的內(nèi)在變化是由機構(gòu)之間的互相影響導致了市場價格發(fā)生變化，不再由外部新的消息而影響。

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第 2 章 理論分析與研究假設

2.1 核心概念的界定

信用交易又稱“保證金交易”（Margin Trading）或“墊頭交易”，指投資者在進行買賣證券交易時，僅需向證券公司預付一定數(shù)額的保證金，或者抵押一定數(shù)量的證券，就可以獲得證券公司提供融資或者融券交易的資格。目前，信用交易具體可分為融資買入和融券賣出兩種。前者是投資者在買入證券時僅向證券公司支付一定數(shù)額的保證金，就可以獲得數(shù)倍的資金用于購買股票，后者則是投資者交付部分證券即可賣空數(shù)倍市值的股票，進而獲得數(shù)倍于未進行融資融券買賣股票交易的收益。本文提到的信用交易以場內(nèi)的融資融券為主，因為這項業(yè)務具有杠桿效應，，這就意味著它是把雙刃劍，一方面在市場處于上漲行情時放大了投資者的收益，另一方面可能在市場下跌時加大投資者的持倉損失和誘發(fā)市場持續(xù)性下跌的風險。

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2.2 信用交易下異質(zhì)信念與股票波動性的關系

由于股票波動性受異質(zhì)信念、羊群行為和融資融券（信用交易）等因素的影響，而且它們各自間又會交互影響，這種交互的影響同樣也對股票波動性產(chǎn)生間接作用，而這些因素均未被在異質(zhì)信念對股票波動性的影響研究中提及到，本文將對這方面進行展開。在這之前，本文將先用數(shù)學知識來推導它們之間的關系，這樣也是為后文的實證分析做鋪墊，并在后文實證分析中進一步驗證數(shù)理模型推導出結(jié)論的正確性和可靠性。

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第 3 章 波動性時變節(jié)點劃分及對應階段的信息反應...............18

3.1 股票波動性時變節(jié)點的劃分................18

3.2 不同階段投資者對信息反應的敏感度............... 21

第 4 章 信用交易下異質(zhì)信念的構(gòu)建與羊群行為的度量............... 23

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源...............23

4.2 異質(zhì)信念的構(gòu)建...............23

第 5 章 信用交易下異質(zhì)信念對股票波動性影響的實證分析...............32

5.1 市場層面的實證分析...............32

5.2 個股層面的實證分析............... 37

第 5 章 信用交易下異質(zhì)信念對股票波動性影響的實證分析

5.1 市場層面的實證分析

市場層面的分析，本文更專注于研究異質(zhì)信念、羊群行為與股票波動性三者之間的關系。因為本文發(fā)現(xiàn)，三者的關系在不同市場環(huán)境下是不一樣的。主要表現(xiàn)為：平穩(wěn)階段異質(zhì)信念小，股市波動率低；在異常波動階段異質(zhì)信念和羊群行為顯著上升且正向影響股票波動性。這里本文首先運用 VECM 模型考察異質(zhì)信念與羊群行為對股票波動性產(chǎn)生的影響。在這之前本文首先對三個變量進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)股市波動率（vol）是平穩(wěn)的，其他兩個變量則是一階差分平穩(wěn)。VECM模型時，本文使用一階差分