【摘要】 市場交易成本，特別是證券市場交易稅(STT)是影響金融市場有效運行的重要因素之一。事實上，自金融危機爆發(fā)以來，政策制定者、實際操作者以及相關(guān)學(xué)者對征收市場交易稅以抑制金融投機的呼聲再起，引發(fā)爭議不斷。研究交易稅的實際經(jīng)濟效應(yīng)，分析市場對交易稅政策反應(yīng)的原因，從而評價證券市場交易稅政監(jiān)管效率，探索加強市場監(jiān)管有效性的途徑與方法，對于構(gòu)建更加合理的政府監(jiān)管機制、提高政策監(jiān)管水平，以有效促進證券市場乃至整個金融市場的健康發(fā)展，既是關(guān)乎國家金融穩(wěn)定的重要制度安排，也對保障經(jīng)濟的穩(wěn)定運行具有重要意義。本文沿理論闡述、定性分析、定量研究的思路展開，從現(xiàn)代行為金融學(xué)的視角出發(fā)，在回顧并評述市場交易稅的基本理論和研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，將理論與實證相結(jié)合，通過非線性動態(tài)隨機模型并引入向量自回歸(VAR)、EGARCH計量檢驗、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)和Tobit回歸方法等，按照不同的時域特征對市場交易稅的實際經(jīng)濟效應(yīng)和效應(yīng)產(chǎn)生的原因分別進行探討。首先針對市場交易稅制度的實際效應(yīng)分別從長期和短期兩方面進行考察。就長期效應(yīng)而言，本文運用具有非開放經(jīng)濟和金融摩擦特征的動態(tài)隨機一般均衡理論，從噪聲交易者異質(zhì)信念對市場均衡價格的影響出發(fā)，采用非線性動態(tài)隨機模型和SVAR模型分析市場交易稅對實體經(jīng)濟變量的長期影響。結(jié)果顯示，證券交易稅對實體經(jīng)濟的長期效應(yīng)分別類似于公司所得稅和貨幣政策、政府支出等政策沖擊對包括通貨膨脹、產(chǎn)出和就業(yè)的影響。證券交易稅雖然降低了經(jīng)濟波動，但是這種穩(wěn)定效應(yīng)在程度上有限。而就短期效應(yīng)而言，本文采用了中國證券市場日數(shù)據(jù)對證券市場交易稅政策調(diào)整的短期效果進行測度。研究表明，證券交易稅稅率上調(diào)對中國證券市場效率的影響是混合的，有時在一定程度上可以改善效率，而有時又抑制了效率。同時，研究沒能發(fā)現(xiàn)強有力的證據(jù)來印證證券交易稅稅率下降可以影響市場波動效率，盡管有幾次的樣本研究結(jié)果顯示市場效率得到降低。這主要是因為投資者對市場的基本面持有異質(zhì)信念，投資者的意見分歧和信念異質(zhì)可能會相互牽制和抵銷，并最終導(dǎo)致市場交易稅的凈效應(yīng)不明了。然后，引入投資者異質(zhì)信念的思想，從投資者有限關(guān)注的視角，針對市場交易稅的長期經(jīng)濟效應(yīng)以及短期調(diào)整效應(yīng)進行深入的原因剖析，從而更加全面地描述市場交易稅實際效應(yīng)形成的內(nèi)在機理。基于共同信息異質(zhì)信念和分類信息異質(zhì)信念的假設(shè)出發(fā)，實證檢驗結(jié)果論證了投資者異質(zhì)信念和交易稅費的內(nèi)生作用對交易稅政策調(diào)整實際效果的影響。再后，為進一步探討至今仍存在爭議的證券市場監(jiān)管有效性問題，本文從現(xiàn)代行為金融觀點出發(fā)，采用兩階段DEA方法考察監(jiān)管與效率之間的關(guān)系，從而間接地對交易稅政監(jiān)管效度進行探究。在對包括銀行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟發(fā)展、金融發(fā)展狀況和市場結(jié)構(gòu)的環(huán)境變量進行控制后，實證結(jié)果顯示監(jiān)管變量與效率之間仍然存在顯著正相關(guān)關(guān)系。但是，證券交易稅稅率調(diào)整和監(jiān)管的頻率與效率之間分別存在負相關(guān)和不存在顯著關(guān)聯(lián)度。該實證結(jié)果為證明市場監(jiān)管有效性問題提供了實證支持，同時也為監(jiān)管政策的制定和選擇提供了參考依據(jù)。最后，在上述研究成果基礎(chǔ)上，本文總結(jié)了研究結(jié)論，并為切實提高市場監(jiān)管有效性，加強監(jiān)管效果，從證券稅收制度創(chuàng)新、交易稅政監(jiān)管理念創(chuàng)新、交易稅政監(jiān)管政策時機選擇優(yōu)化、投資者信念協(xié)調(diào)、稅政顯著及納稅服務(wù)質(zhì)量完善、交易稅政監(jiān)管環(huán)境機制創(chuàng)新、證券產(chǎn)品創(chuàng)新等多方面，為提高中國證券市場監(jiān)管有效性提出政策建議。 

第一章 序論

1.1 研究背景
傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)是在理性人假設(shè)下進行研究的,理性人假設(shè)即行為人在進行經(jīng)濟決策時都是理性的。該假設(shè)對傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的研究提供了很大的便利。然而,傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)對投資者情緒的研究卻很少關(guān)注,因為對于理性人假設(shè)來說,在市場中盡管存在著非理性的投資者,但他們對市場的影響卻因相互作用而使得對市場總的影響為零,即使從整體上非理性投資的影響不能完全消除,理性投資者也會使得證券的價格趨于其自身的價值(Fridman,1953)。關(guān)于理性人假設(shè)的典型學(xué)術(shù)觀點即有效市場理論。1965 年,Eugene Fama 首次提出了有效市場的概念,并且對其作出了以下解釋:當一個市場中存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者時,他們每個人都積極參與競爭,都試圖預(yù)測單個股票未來的市場價格并且都能輕易獲得當前的重要信息,那么這個市場就被稱為有效市場。在這樣一個市場中,理性投資者之間的競爭會使得不論在任何時候,單個股票的市場價格都反映了該市場的全部信息。在 1970 年,Eugene Fama 進一步提出了有效市場假說。該假說的核心思想是市場中存在著大量理性投資者,這也是傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的主要內(nèi)容。然而,理性假設(shè)只是一種理想的情況,一些研究表明該假設(shè)并非總是成立的。在很多時候根據(jù)該假說構(gòu)建的模型并不能對人們的復(fù)雜行為進行全面合理的解釋。
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1.2 問題的提出
傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)數(shù)據(jù)分析所使用的數(shù)據(jù)一般為兩種:時間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)。然而在實際中所得到的許多統(tǒng)計數(shù)據(jù),一般是在時間序列上取多個截面,再在這些截面上同時選取樣本觀測值所構(gòu)成的樣本數(shù)據(jù)。傳統(tǒng)的構(gòu)建投資者情緒指標的方法是尋求一些市場中能夠反映投資者情緒的指標來進行構(gòu)造,一般把反映投資者情緒的指標分為兩大類:直接指標和間接指標,直接指標一般是通過對投資者的直接調(diào)查得到的,比如央視看板指數(shù),好淡指數(shù)等等。間接指標一般是從金融市場中的交易數(shù)據(jù)中獲得,在學(xué)術(shù)研究中使用得較多,比如換手率,IPO 數(shù)量等等。一般將這種類型的數(shù)據(jù)稱之為“平行數(shù)據(jù)”(Panel Data),或稱之為“面板數(shù)據(jù)”。對面板數(shù)據(jù)的分析在近20年不斷地引起學(xué)者們的重視。因為面板數(shù)據(jù)本身對統(tǒng)計學(xué)的分析具有很大的優(yōu)點:它可以很好的解決樣本容量較小的問題,并且在反映各種復(fù)雜因素對經(jīng)濟的影響方面以及區(qū)分各個經(jīng)濟變量的作用方面具有較大的優(yōu)勢。然而值得注意的是,面板數(shù)據(jù)在進行分析應(yīng)用時也有著它的局限性。比如,利用面板數(shù)據(jù)構(gòu)建的模型對假設(shè)條件的要求較多,當現(xiàn)實與假設(shè)條件不符時,結(jié)果的可信程度將大打折扣,這就使得根據(jù)該種數(shù)據(jù)構(gòu)建的模型存在著一定的不足。
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第二章 文獻綜述

2.1 國外文獻綜述
從監(jiān)管的角度來看,政府應(yīng)該積極的合理的引導(dǎo)股市的發(fā)展,避免莊家坐莊而導(dǎo)致的投資者跟風(fēng)。關(guān)注投資者情緒的變化,進而引起的股票市場的變化,制定更加嚴格的監(jiān)督監(jiān)管,減少股市中不利的波動,促進股市穩(wěn)定的發(fā)展。盡管在證券市場中許多參與者的意圖是使得自身的利益最大化,但他們的決策卻常常不能讓人認為是最優(yōu)的。當市場出現(xiàn)一些異常時,就會引發(fā)他們不理智的決策和行為。行為金融學(xué)是一門新興學(xué)科,它將金融學(xué)與心理學(xué)相結(jié)合,以此來研究金融市場中人們的行為,對這一領(lǐng)域的研究已經(jīng)開展了幾十年,眾多的研究都在努力構(gòu)建一個可以解釋人們的行為是如何影響投資策略的模型。行為金融學(xué)集中研究了個人或者是集體的情緒異常是如何影響金融市場的。對該學(xué)科的研究不僅有利于提高個人的決策水平,也有助于全面了解市場參與者的部分行為。行為金融學(xué)的首要假設(shè)即是市場存在非理性投資者。非理性的市場參與者在進行決策時都會受到各種因素(市場信息的不對稱,心理的波動等等)的影響,該理論使得對金融市場的研究不再局限于理性人假設(shè)以及有效市場假說。在行為金融學(xué)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的投資者情緒理論在近年來引起眾多學(xué)者的關(guān)注,成為對金融學(xué)的研究熱點。投資者情緒理論的研究目的是分析投資者情緒是如何影響市場的,它綜合運用心理學(xué)和行為學(xué)進行研究。對該理論的研究方向總結(jié)如下:如何對投資者情緒進行測度;投資者情緒的波動是否能對市場存在顯著影響;如果存在顯著影響,那么投資者情緒的作用機制是什么。
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2.2 國內(nèi)文獻綜述
2.2.1 對投資者情緒的研究概括
從投資者的角度看,其本身應(yīng)該在市場情緒高漲的時候謹慎入市并且合理的安排投資的分類。劉仁和,陳柳欽(2005)[10]對股市投資者情緒進行了相關(guān)研究,指出投資者情緒指標的構(gòu)造可分為兩種,一種是直接對投資者進行相關(guān)調(diào)查,這種方法的缺點是數(shù)據(jù)主觀性強,易出現(xiàn)偏差。另一種是在理論的指導(dǎo)下,通過與投資者情緒相關(guān)的股價或者數(shù)量進行構(gòu)造。一般是通過第二種方法構(gòu)造投資者情緒指數(shù),因為這些指標的數(shù)據(jù)一方面可以進行多年的時間序列分析,另一方面與第一種方法相比,第二種方法的數(shù)據(jù)可以直接從金融市場中得到,具有較強的客觀性。該文還介紹了在美國比較著名的市場情緒指數(shù):美國個人投資者協(xié)會(AAⅡ)多空指數(shù)、多空情緒指數(shù)等,不過,對這些指標的作用仍然存在一些質(zhì)疑。美國對投資者情緒的調(diào)查比較少,不過需要強調(diào)的是,由耶魯管理學(xué)院編制的投資者態(tài)度調(diào)查表所搜集到的數(shù)據(jù)在 1989—2000 年之間與美國股市的走勢表現(xiàn)了相同的趨勢。中國股市的投資者情緒指標在構(gòu)造中兩種方法都有運用,調(diào)查時間比較長、影響力較強的有投資者倉位調(diào)查和投資者“多空”意見以及好淡指數(shù),好淡指數(shù)的出現(xiàn)彌補了我國證券市場指標體系的一些不足,它是一種主觀性指標,反映了一些媒體對證券市場看好或看淡的比例。在利用好淡指數(shù)作為投資者情緒指標對我國的投資者情緒的波動和投資回報進行分析之后,得出結(jié)論:在預(yù)測股市回報上好淡指數(shù)具有一定的參考價值,然而對投資者情緒指標的構(gòu)建仍然需要引起學(xué)者足夠的重視,我國的情緒指數(shù)仍需進一步完善。
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第三章 相關(guān)理論和假設(shè)..........15
3.1 投資者情緒理論介紹.........15
3.2 函數(shù)型數(shù)據(jù)分析..........17
第四章 代理指標和數(shù)據(jù)的選取............21
4.1 代理指標.........21
4.2 數(shù)據(jù)選取...........23
第五章 實證分析..........24
5.1 實證數(shù)據(jù)擬合............24
5.2 構(gòu)建投資者情緒指數(shù).............27

第五章 實證分析

5.1 實證數(shù)據(jù)
本章分為兩部分:5.1 節(jié)利用 Matlab 編寫程序?qū)?shù)據(jù)進行擬合,觀察規(guī)律。5.2 節(jié)選用封閉式基金折價率(CEFD)、A 股市場換手率(TURN)、消費者信心指數(shù)(CCI)、新增開戶數(shù)(NIA)的“提前”和“滯后”變量進行函數(shù)型數(shù)據(jù)主成分分析,構(gòu)建投資者情緒指數(shù); 傳統(tǒng)的建立投資者情緒指數(shù)的方法就是提取各個變量的信息并導(dǎo)出少數(shù)幾個主成分,使它們盡可能多地保留原始變量的信息。本文所采用的方法是將封閉式基金折價率(CEFD)、A 股市場換手率(TURN)、消費者信心指數(shù)(CCI)、新增開戶數(shù)(NIA)這四個變量同時考慮,以此來確定投資者情緒指數(shù)。并且運用函數(shù)型數(shù)據(jù)主成分分析,從一個較新的角度去研究主成分分析的結(jié)果。首先,對數(shù)據(jù)進行一定的處理(標準化)并且利用 B 樣條函數(shù)進行擬合,得出綜合圖;然后,運用函數(shù)型數(shù)據(jù)主成分分析方法得出主成分以及特征值、特征向量;最終,建立投資者情緒指數(shù)�，F(xiàn)期的換手率、開戶數(shù)、封閉式基金的溢價和消費者信心指數(shù)對后期的投資者情緒有著重要的影響,投資者情緒的高低影響著投資者的決策;前期的開戶數(shù)、封閉式基金的溢價、換手率和消費者信心指數(shù)越高越能刺激投資者情緒的高漲,前期的市場活躍帶來了更好的市場預(yù)期。
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第六章 總結(jié)及政策性建議

 

6.1 總結(jié)
從實證分析來看中國股市的高情緒和低情緒時期轉(zhuǎn)換比較頻繁,并且波動較大。綜合實證研究的結(jié)果,可從以下幾個方面來改善這種情況。本文利用函數(shù)型數(shù)據(jù)分析方法分別對封閉式基金折價率、新增開戶數(shù)、消費者信心指數(shù)和換手率在 11 年中的變化做出了分析,之后構(gòu)建了中國股市綜合投資情緒指數(shù)。用投資者情緒指數(shù)和 A 股市場行情的對比發(fā)現(xiàn):投資者情緒指數(shù)能夠很好的反應(yīng)中國股市漲跌和投資者情緒的波動。隨后用投資者情緒指數(shù)把股市樣本期分為 5 個高低不同情緒時期。也在一定程度上說明了中國股市具有很強的非理性特征。本文研究的不足之處在于未能對函數(shù)型數(shù)據(jù)的擬合結(jié)果進行平滑處理,選取的指標帶有一定的主觀性,這也是以后深入研究的方向。通過研究投資者情緒有利于解釋中國上一些特殊的“異象”,可以為股市的發(fā)展提供一定的參考和借鑒。中國股市作為新興的資本市場,其非理性程度遠遠高于成熟的資本市場,是驗證和發(fā)展投資者情緒理論很好的場所。一,從投資者情緒指數(shù)的構(gòu)成上來看,投資者應(yīng)該養(yǎng)成長期投資的習(xí)慣,這樣才能有效減少換手率,進而減小投資者情緒對于股市的影響。二,從投資者的角度看,其本身應(yīng)該在市場情緒高漲的時候謹慎入市并且合理的安排投資的分類。從另一方講,投資者應(yīng)該具備專業(yè)的投資知識,避免各種認知偏差而導(dǎo)致的投資者決策的失誤。切勿在市場高漲的時候盲目跟風(fēng)。樹立理性的投資理念,制定更加合理的投資者計劃。
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本文編號：11712