【摘要】 改革開放以來，我國房地產(chǎn)企業(yè)得到了快速發(fā)展，逐漸成為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)的穩(wěn)定、健康發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)有極大的促進(jìn)作用，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展需要大量的資金作為支持，因此房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。資本結(jié)構(gòu)是衡量企業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)，我國房地產(chǎn)業(yè)處在特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)，因此對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化研究具有重要的意義。由于房地產(chǎn)上市企業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)中極具代表性，所以本文通過實(shí)例分析我國房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，希望可以為今后房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展提供借鑒作用從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。本文以資本結(jié)構(gòu)的一般理論為依據(jù)，分析了我國房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，探討了房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題及其解決方法。由于房地產(chǎn)上市企業(yè)選擇不同的融資方式，會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)及財務(wù)指標(biāo)的不同，也就是企業(yè)融資渠道的選擇會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而不同的資本結(jié)構(gòu)會給企業(yè)帶來不一樣的結(jié)果。本文也分析了房地產(chǎn)上市企業(yè)融資的相關(guān)問題，試圖從融資角度優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。本文認(rèn)為，針對新的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及新的市場發(fā)展企業(yè)應(yīng)該利用新的思維、新的方法來改善房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。最后以案例的方式進(jìn)一步分析了房地產(chǎn)上市企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議。

第 1 章 緒論

1.1 選題背景與研究意義

1.1.1 選題背景

房地產(chǎn)上市企業(yè)在其發(fā)展的過程中受到各界廣泛的關(guān)注，承受著來自各界的議論與批評。同時在中國，政府通過運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策和行政命令對房地產(chǎn)上市企業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控 。對于越來越頻繁的宏觀調(diào)控我國的房地產(chǎn)業(yè)并沒有像設(shè)想的那樣有條不紊的健康發(fā)展，而是像一匹難以馴服的野馬，調(diào)控稍緩，疆繩稍松房價就開始飛漲。房地產(chǎn)行業(yè)是一個資金密集型行業(yè)，具有自身的特殊性，如資金需求量大、投資回收期長、依賴程度高等。因此對于房地產(chǎn)上市企業(yè)來說擁有良好的資本結(jié)構(gòu)，做好企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化管理，使得資本運(yùn)行流暢至關(guān)重要。鑒于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的特殊性，對房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究可以促使房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

改革開放以來，我國的房地產(chǎn)業(yè)不斷的發(fā)展壯大，也越來越深入的影響國民經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前房地產(chǎn)上市企業(yè)在如此經(jīng)濟(jì)環(huán)境下如何進(jìn)一步發(fā)展是首要解決的問題。伴隨著行業(yè)競爭的升溫、國家宏觀調(diào)控的深入，我國房地產(chǎn)上市企業(yè)開始越來越多的關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，如何進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展目的是首要考慮的問題。2011年以來尤其是2013年與2014年對于房地產(chǎn)業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策力度又一步加大房地產(chǎn)調(diào)控成果逐漸顯現(xiàn)。

首先在限購與信貸等相關(guān)政策緊縮，商品房銷售不暢，房地產(chǎn)商存貨擠壓；其次面對即將到期的各種長短期借款尤其是房地產(chǎn)企業(yè)賴以生存的銀行貸款，房地產(chǎn)上市企業(yè)的資金鏈趨緊，誰能夠在如此嚴(yán)峻的形勢下?lián)碛辛己玫馁Y本結(jié)構(gòu)，擁有強(qiáng)大的資本融資能力，誰就能在這一輪的調(diào)控中生存下來。

1.1.2 研究意義

作為一個非常特殊的行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)不僅影響著人們的消費(fèi)觀念、生活水平，更深刻的改變著社會的經(jīng)濟(jì)增長方式和財富分配格局。2013 年隨著國家統(tǒng)計局各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)的公布，房地產(chǎn)市場正式結(jié)束了運(yùn)營。數(shù)據(jù)顯示，2013年GDP 同比增長7.7%，房地產(chǎn)投資約占全國固定資產(chǎn)投資 20%，全國 19 個城市超過 20%，可以說房地產(chǎn)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)占有大量的土地、人才、資本等社會稀缺資源，房地產(chǎn)上市企業(yè)對市場的影響舉足輕重。所以，對房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究，有利于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，形成其競爭優(yōu)勢，引導(dǎo)我國房地產(chǎn)企業(yè)健康、穩(wěn)定、高效的發(fā)展。

1.2 房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.2.1 國外相關(guān)研究

我國的房地產(chǎn)企業(yè)與國外房地產(chǎn)企業(yè)最大的差別是國家政策調(diào)控在其中發(fā)揮的作用，但是房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是一個世界性的話題�？傮w來看，國外學(xué)者主要研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論及資本結(jié)構(gòu)影響因素等方面。

（1）資本結(jié)構(gòu)基本理論研究

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論是公司金融學(xué)的重要課題之一。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是按照不同的融資方式來劃分企業(yè)資金結(jié)構(gòu)，也就是在企業(yè)資金總額中短期負(fù)債、長期負(fù)債及優(yōu)先股、普通股份別所占的比例。資本結(jié)構(gòu)理論的研究為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了理論支持和方法指導(dǎo)。

①傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論主要包含凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論等三方面內(nèi)容。凈收益理論提出，因?yàn)樵谘芯窟^程中發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資的成本高于債權(quán)融資的成本，通過債權(quán)融資可以使企業(yè)的融資成本下降，故企業(yè)融資應(yīng)該全部采取負(fù)債融資。凈營業(yè)收益理論認(rèn)為，隨著企業(yè)債權(quán)融資的加大財務(wù)風(fēng)險也會增加，從而提高了負(fù)債的融資成本，并抵消債務(wù)融資相對于股權(quán)融資的成本優(yōu)惠。那么，加權(quán)平均資金成本只與企業(yè)融資額有關(guān)，無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資并不能改變?nèi)谫Y成本，因此，沒有一個最佳資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)融資成本最小。而介于之前兩種極端理論之間的傳統(tǒng)折中理論認(rèn)為為了得到使企業(yè)融資成本最小的最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)應(yīng)該保證企業(yè)債務(wù)融資的邊際成本與股權(quán)融資的邊際成本相等 。

②現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

美國學(xué)者 Modigliani 和 Miller（1958）建立的 MM 理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的里程碑和基石。MM 理論的主要理論內(nèi)容是，公司市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的必要條件是包括無稅收、無交易成本、無破產(chǎn)成本、無信息不對稱等[16]。隨后 Modigliani（1963）認(rèn)為在所得稅的影響下負(fù)債融資的利息在稅前利潤中支出可以起到減稅作用，從而增加公司的價值，公司應(yīng)該盡量采取負(fù)債融資。Miller（1976）在一次報告中又加入了個人所得稅的影響，指出負(fù)債融資的減稅作用會因?yàn)閭�人所得稅的存在而有一定程度的減弱，又稱“米勒修訂”。此后的研究大都是通過改變當(dāng)初 MM 定理嚴(yán)格的假設(shè)條件來進(jìn)行的，其中最有代表性的是權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為雖然債權(quán)融資的利息可以有減稅的作用，但是隨著企業(yè)債務(wù)的攀升，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也會逐步上升，只有當(dāng)債務(wù)利息減稅的作用大于因債務(wù)而增加的財務(wù)風(fēng)險相關(guān)的額外成本（財務(wù)危機(jī)成本和破產(chǎn)成本）時，債務(wù)融資才會是有利的。

第 2章 概念界定和理論基礎(chǔ)

資本結(jié)構(gòu)是反映企業(yè)經(jīng)營情況的重要指標(biāo)影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)。對資本結(jié)構(gòu)理論研究，有利于規(guī)范企業(yè)的融資行為，優(yōu)化公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力。但是隨時經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論也在隨著時代的發(fā)展不斷適應(yīng)公司的進(jìn)步。因此不同的經(jīng)濟(jì)時代對資本結(jié)構(gòu)理論的研究也是不一樣的。本章內(nèi)容主要是界定了房地產(chǎn)上市企業(yè)和資本結(jié)構(gòu)的概念，并且介紹了不同經(jīng)濟(jì)時段所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)理論。

2.1 概念界定

2.1.1 房地產(chǎn)上市企業(yè)

（1）房地產(chǎn)上市企業(yè)概述

房地產(chǎn)上市企業(yè)的概念是通過首次公開募股（Initial Public Offerings，IPO）或借殼上市的方式在證券交易所公開向投資者增發(fā)股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的企業(yè)。在中國語境下，上市分為中國公司在中國境內(nèi)上�；蛏钲谧C券交易所上市（A股或B股）、中國公司直接到境外證券交易所（比如香港聯(lián)交所、紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所、倫敦證券交易所等）（H 股）以及中國公司間接通過在海外設(shè)立離岸公司并以該離岸公司的名義在境外證券交易所上市（紅籌股）三種方式。

房地產(chǎn)上市企業(yè)的主要經(jīng)營活動是房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營、管理和服務(wù)等，是以營利為目的進(jìn)行自主經(jīng)營、獨(dú)立核算的經(jīng)濟(jì)組織。土地、建筑物及固著在土地、建筑物上不可分離的部分及其附帶的各種權(quán)益構(gòu)成了房地產(chǎn)。

依據(jù)房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營內(nèi)容和經(jīng)營方式，房地產(chǎn)上市企業(yè)可以分為三種類型分別是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)中介服務(wù)企業(yè)和物業(yè)管理企業(yè)。其中房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所經(jīng)營的范圍是房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過城鎮(zhèn)土地開發(fā)、房屋營造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及房地產(chǎn)營銷等經(jīng)營活動獲得利潤。文章中所提到的房地產(chǎn)上市企業(yè)就是指上市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

（2）資本結(jié)構(gòu)的主要財務(wù)指標(biāo)評價

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理，不能籠統(tǒng)的主觀想象，需要有客觀的標(biāo)準(zhǔn)作為衡量依據(jù)。本節(jié)內(nèi)容主要介紹了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)指標(biāo)，為判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的好壞提供了科學(xué)的依據(jù)。

2.2 理論基礎(chǔ)

在20世紀(jì)中期西方發(fā)達(dá)國家就開始了對資本結(jié)構(gòu)理論的研究，我國研究資本結(jié)構(gòu)理論的時間比較晚，而且在探索的道路上借鑒了西方發(fā)達(dá)國家的研究成果。更重要的是我國所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是社會主義經(jīng)濟(jì)環(huán)境而西方發(fā)達(dá)國家是資本主義社會，所以在我國研究資本結(jié)構(gòu)理論會有一些阻礙，因此我國的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后西方國家。資本結(jié)構(gòu)理論不是一成不變的，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展時代的進(jìn)步，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論也在進(jìn)行發(fā)展不同的階段有不同的資本結(jié)構(gòu)理論，本節(jié)的內(nèi)容主要介紹了不同時段企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2.2.1MM 理論

（1）MM 理論的基本假設(shè)

①企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可預(yù)測衡量的，同一風(fēng)險等級的企業(yè)具有相同的經(jīng)營風(fēng)險；

②投資者對企業(yè)現(xiàn)在和未來的 EBIT 預(yù)期是相同的同時也可估計企業(yè)面臨的風(fēng)險；

③證券市場是完全市場無論是股票還是債券交易無成本；

④投資者可以同公司一樣以同等利率獲得借款；

⑤公司或個人無論負(fù)債多少，所承擔(dān)的利率都是無風(fēng)險率，該利率在資本市場保持不變所以投資者的利率同公司的利率一樣；

⑥對于零增長的企業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)金流量就是年金。

（2）MM 理論的兩種主要類型

MM 理論主要有兩種類型：無公司稅時的 MM 模型和有公司稅時的 MM 模型。

①無公司稅時的MM 模型

無公司稅時 MM 理論指出，無論企業(yè)采用怎樣的融資組合，企業(yè)的融資風(fēng)險都不會變化。公司的加權(quán)資本成本不會隨資本結(jié)構(gòu)的改變而改變，因此公司的總價是必然是相同的。該假設(shè)的成立必須有資本市場套利行為的支持。套利行為的存在使得相同市場上的完全替代物都趨向于最高的價格出售。完全替代物是資本結(jié)構(gòu)不同但是風(fēng)險相同的公司。MM 理論認(rèn)為，這樣的公司總價值應(yīng)該是相等的。

第3章 房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題分析.............13

3.1 房地產(chǎn)上市企業(yè)總體發(fā)展情況............14

3.2 房地產(chǎn)上市企業(yè)總體資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題..........15

3.3 房地產(chǎn)上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析...........17

第4章 華潤置地發(fā)展有限公司資本結(jié)構(gòu)研究......22

4.1 華潤置地公司概況及發(fā)展背景............23

4.1.1 華潤置地發(fā)展有限公司概況...............23

4.1.2華潤置地發(fā)展有限公司的行業(yè)背景............23

第5章 房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議.........39

5.1 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則.............40

5.1.1 平均資本成本最低原則...............40

第 5章 房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

我國房地產(chǎn)上市企業(yè)面臨的重要問題是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。第三章分析了我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題；第四章則以實(shí)例分析應(yīng)如何使得公司具有良好的資本結(jié)構(gòu)。這兩章內(nèi)容為該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)和途徑做了一定指導(dǎo)，本章將介紹優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議。

5.1 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則

對于房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則，不同的學(xué)者有不同的觀點(diǎn)，主要的四種是：（l）股東財富最大化；（2）利潤最大化；（3）經(jīng)營者效用最大化；（4）公司價值最大化。但是針對上市房地產(chǎn)企業(yè)來說，在我國特殊的房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境下，人們更愿意使用公司價值最大化來衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度。

因此在對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的過程中要始終遵循一個原則就是企業(yè)價值不斷增大，換句話說就要是企業(yè)的平均資本成本降到最低。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、市場的變化和企業(yè)的擴(kuò)大，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也是要動態(tài)調(diào)整的，因此在實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時還要考慮的其他原則有：風(fēng)險可控性原則和可操作性原則。

5.1.1 平均資本成本最低原則

房地產(chǎn)上市企業(yè)之所以不斷的探索企業(yè)融資渠道，目的是實(shí)現(xiàn)其融資目標(biāo)，但是終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。根據(jù)公司價值理論，企業(yè)的價值為 V=KEBIT，K表示企業(yè)的加權(quán)資本成本。如果企業(yè)已經(jīng)確定了要融資的項(xiàng)目后，那么EBIT 是一個波動不大的數(shù)值,那么在EBIT 不變的情況下要想增加V的值就要減少K的值。

結(jié) 論

（1）主要結(jié)論

本論文對房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，不同房地產(chǎn)企業(yè)要根據(jù)自身的發(fā)展進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。本文通過對華潤置地發(fā)展有限公司09 年至 12 年年報的數(shù)據(jù)分析了華潤置地近年來發(fā)展迅速的原因，及其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和存在的問題，分析了華潤置地在資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建方面給我們的啟示。在對房地產(chǎn)上市企業(yè)及華潤置地的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析后認(rèn)為，我國目前房地產(chǎn)上市企業(yè)在優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)時首先要注重內(nèi)源資本的積累，同時企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素，因此房地產(chǎn)上市企業(yè)需要發(fā)展多元化的融資渠道，改變企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)上市企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（2）研究的不足

由于論文研究的時間有限、本人的研究水平和實(shí)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)的欠缺，一些問題的研究深度不夠，在研究過程中沒有區(qū)分房地產(chǎn)市場中企業(yè)的規(guī)模，籠統(tǒng)的對整個行業(yè)的相關(guān)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。如第三章分析我國房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀時由于對于每個公司的投資模式和資本結(jié)構(gòu)具有很大差別沒有面面俱到的分析，分析還不夠深入透徹。另外，撰寫論文的過程中，不停的有新的房地產(chǎn)方面的政策出臺，對房地產(chǎn)企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分析和消化還不夠；還不斷有新的市場信息和數(shù)據(jù)發(fā)布，如在撰寫第五章華潤置地資本運(yùn)營分析的時候華潤置地 2013 年年報還沒有出臺所用的數(shù)據(jù)只截止到2012年，對于華潤置地現(xiàn)狀的研究和相關(guān)數(shù)據(jù)分析具有一定的限制。
 

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