本文關(guān)鍵詞：我國新三板市場現(xiàn)行交易制度研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

二、我國新三板市場中主要交易制度

申報價格高于即時揭示的最低賣出申報價格時，以即時揭示的最低申報價格為成交價格；（３）賣出申報價格低于即時揭示的最高買入申報價格時，以即時揭示的最高要；入申報價格為成交價。①對于全部沒能成交的，可以等待下次機(jī)會成交；對于部分沒能成交的，該部分將成為等待成交的狀態(tài)；對于投資者的委托，主辦券商在委托有效期內(nèi)仍可以繼續(xù)執(zhí)行投資者未成交部分。后者是指對一段時間內(nèi)接收的買賣申報進(jìn)行一次性集中撮合的競價方式，此種制度下，成交價格的確定原則為：（１）成交量最大的價位；

（３）與成交價格（２）高于成交價格的買進(jìn)申報與低于成交價格的賣出申報全部成交；

相同的買方或賣方至少有一方全部成交。㈤對于上述三個成交價格確定原則，若出現(xiàn)兩個以上的報價符合的，上深交易所最終確定的交易價格有所不同，即上交所的成交價格為中間價；深交所的交易價格為與前一交易日收盤價最近的價格。但無論是上交所還是深交所，在集合競價制度下，證券的全部交易均以各自確定的同一價格達(dá)成交易。｝ｊ前滬深股市的交易系統(tǒng)均是在集合竟價產(chǎn)生開盤價后就進(jìn)入連續(xù)競價價階段，所以投資者對委托報價應(yīng)十分地謹(jǐn)慎，以防止錯報及誤報。

２．競價交易制度與做市商制度的比較

我國多層次資本市場體系中，主板及創(chuàng)業(yè)板市場均是選用集合競價交易制度，而作為場外市場的新三板引入做市商制度，在我國國內(nèi)的證券市場中屬于第一個。在我國證券市場中，集合競價交易制度已經(jīng)有成熟的市場操作經(jīng)驗(yàn)且相關(guān)規(guī)定比較完善，但是做市商制度完全是新生事物，需要我們不斷理解、分析。

做市商制度的原理是報價驅(qū)動系統(tǒng)，也就是說主辦券商在從事做市業(yè)務(wù)過程中，為了保證其擁有足夠的庫存股票，其需要先行墊付巨額資金，且應(yīng)當(dāng)承諾其會維持這些證券買賣的雙方交易。換句話說，主辦券商在進(jìn)行買入報價和賣出報價的時候，面對的是一個市場交易群體，這些交易群體根據(jù)主辦券商的報價，從持有足夠庫存股票的主鄉(xiāng)≯券商手中買入或賣出一定數(shù)量的股票。

競價交易制度的原理是指令驅(qū)動系統(tǒng)，也就是說投資者向系統(tǒng)輸入的指令全部進(jìn)入系統(tǒng)的交易主機(jī)中，而交易主機(jī)對這些交易指令進(jìn)行匹配并競價成交。指令驅(qū)動機(jī)制的實(shí)際操作又因連續(xù)競價交易和集合競價交易的不同而不同。在連續(xù)競價交易中，指令驅(qū)動是連續(xù)進(jìn)行的，投資者的指令一進(jìn)入交易主機(jī)就可以拍賣的方式執(zhí)行該指令；而毛Ｅ集①網(wǎng)易博客：

＠網(wǎng)易博客：《競價交易制度》，ｈｔｔｐ：／／ｂｌｏｇ．１６３．ｃｏｍ／７ｔｉａＪｌｊｆａｎｇ一７７／ｂｌｏｇ／，訪問日期：２０１３．１２《做市商制度》，ｈｔｔｐ：／／ｂｌｏｇ．１６３．ｃｏｍ／ｔｉａｎｊｆａｎｇ一２３／ｂｌｏｇ／，訪問日期：２０１４．２．

我國新三板市場現(xiàn)行交易制度研究

合競價交易中，指令驅(qū)動是定期進(jìn)行的，即在一定時間內(nèi)投資者的指令首先被儲存起來，待期限屆滿后以一個市場出清價格的方式執(zhí)行被儲存起來的全部指令。

從上述兩種交易的基本概念、特征和原理中，可以看出做市商制度與競價交易制度的區(qū)別主要有以下三點(diǎn)：ａ、交易價格的產(chǎn)生不同。前者中，交易價格由做市商在交易成交之前報出；后者中，交易價格在交易雙方報價之后產(chǎn)生。ｂ、投資者參與程度不同。前者中，投資者與做市商之間進(jìn)行交易，后者中，投資者之間直接進(jìn)行交易。ｃ、交易成交時間不同。做市商制度中，交易即時成交；競價交易中，交易的成交需要一個過程。①具體兩種交易制度的比較可以從下面的表格中清晰的看出：

競價交易制度

做市商制度

連續(xù)競價制度集合競價制度

做市商需要申請

交易雙方的市場地位平等平等

并經(jīng)批準(zhǔn)

投資者是否直接交易否是是

定價主體做市商買賣雙方買賣雙方

價格的連續(xù)性很好好差

成交的即時性很好好差

結(jié)算價格多個多個一／卜

市場平均交易成本同比較低十分低

信息的傳遞速度實(shí)時實(shí)時定期、間斷

信息的利用率間同低

交易雙方的信息對稱性不對稱對稱對稱

３．競價交易制度的優(yōu)缺點(diǎn)

連續(xù)競價交易制度的主要優(yōu)點(diǎn)在于證券市場的交易頻繁、氣氛活躍；缺點(diǎn)主要是參與人員受到場地等限制，從而使證券市場內(nèi)部交易者比場外交易者獲得更多的信息和時間上的優(yōu)勢。連續(xù)競價交易制度下，交易是一對一的進(jìn)行配對成交，價格波動就會比較大，股票的漲跌幅度會比較明顯，尤其是出現(xiàn)投資者錯誤地委托報價時，交易系統(tǒng)會完全按照該錯誤報價進(jìn)行配對并成交。

４程玉峰：《證券交易制度比較研究——競價制和做市商制》，浙江火學(xué)２００１年碩｛：學(xué)位論文。１８

二、我國新三板市場中主要交易制度

集合競價交易制度的主要優(yōu)點(diǎn)在于并非是一對一的配對成交，而是將一段時間內(nèi)的所有委托報價先行收集，在某個時點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)一成交，故個別錯誤報價對交易價格的影響比較小，最終成交價格普遍的反映了交易雙方的意愿，在一定程度上也防止了’市場操縱行為的產(chǎn)生。其缺點(diǎn)在于價格的缺乏連續(xù)性，信息傳遞速度非常慢且是間斷的。

（三）協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度

１．協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度的概念和特征

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指證券持有人和受讓人在平等自愿的基礎(chǔ)上，按照契約原則協(xié)商證券交易條件，達(dá)成一致的意思表示，并通過證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司等完成交易和交割的法律行為。㈨

協(xié)議轉(zhuǎn)讓具有以下特點(diǎn)：（１）協(xié)議轉(zhuǎn)讓在本質(zhì)上是一種契約行為。證券交易行為是一種買賣行為，且是在法律強(qiáng)制干預(yù)下的意思自治行為，但盡管如此，協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍屬于私法自治范圍，是一種契約行為。（２）協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的關(guān)鍵在于證券交易價格。在證券市場中，應(yīng)當(dāng)允許交易當(dāng)事人協(xié)商定價，這也是協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度的重中之重。（３）協(xié)議轉(zhuǎn)讓又不同于一般的契約行為，要限制契約撤銷和契約無效原則的適用。為了維護(hù)證券市場的交易秩序，保護(hù)交易安全，促進(jìn)交易效率，若協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為違法了合同法中的意思自治原則，致使交易可能被撤銷或無效的情形下，盡可能的適用賠償原則來代替撤銷和無效原則的適用。（４）協(xié)議轉(zhuǎn)讓采用登記生效主義，即必須經(jīng)過證券交易廖；和證券登記結(jié)算公司進(jìn)行登記后證券交易標(biāo)的才能發(fā)生所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。

２．協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度與前兩種交易制度的比較

協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度和集中競價交易制度是我國證券市場中早已存在的交易制度：從歷史發(fā)展來看，后者是在前者的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的；從整個證券市場交易制度來看，后者是我國現(xiàn)行《證券法》所確定的最為重要的交易方式，前者是后者的補(bǔ)充。從本質(zhì)上看，后者是將前者中更適宜證券市場的相關(guān)規(guī)則進(jìn)行法定化和標(biāo)準(zhǔn)化。

隨著我國新三板市場的快速發(fā)展，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度和競價交易制度也成為新三板市場中的交易方式，而做市商制度是新三板市場中新引入的交易制度，也是我國證券市。１｜１劉道遠(yuǎn)：《交易制度改革語境下協(xié)議轉(zhuǎn)讓功能及其構(gòu)造》，載《河北法學(xué)》，２００９年第３期。

我國新三板市場現(xiàn)行交易制度研究

場首次實(shí)施，與其他兩種交易制度相比，做市商制度更加注重從事做市業(yè)務(wù)的主辦券商的準(zhǔn)入資格、專業(yè)知識、業(yè)務(wù)技能等方面的要求。㈨

總的來說，證券市場的交易應(yīng)當(dāng)采取多樣化的方式，因?yàn)樽C券市場中的投資者的交易需求是多種多樣的，法律法規(guī)等不應(yīng)當(dāng)要求不同證券投資人在交易中去適應(yīng)單一的僵硬的集中競價交易規(guī)則，而應(yīng)當(dāng)適應(yīng)證券投資人的不同交易需求發(fā)展多樣的交易規(guī)則。在交易所市場中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓作為對集中競價交易的補(bǔ)充，有自己獨(dú)特的制度功能：對后者有制衡和協(xié)調(diào)作用，從而能夠使二者相得益彰，促進(jìn)兩種交易制度相互為用。而在場外市場尤其是新三板市場，三種交易制度同時運(yùn)行，更加有利于吸引投資者和公眾公司的重視，有利于提高市場的活躍度，

３．協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的優(yōu)缺點(diǎn)

協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在：（１）對公司治理機(jī)制的完善作用。在公司并購重組業(yè)務(wù)中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度是首選的交易方式。這種交易方式通常都會伴隨公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，收購方和目標(biāo)公司的高級管理層一般都會出現(xiàn)變動，有利于起到制約和監(jiān)管作用，同時也能完善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)。而站在目標(biāo)公司的角度，公司管理層為了維持自身的地位和利益，會不斷完善公司內(nèi)部治理水平，減少公司的被并購風(fēng)險，增強(qiáng)公司防御能力。（２）在一定程度上為公司并購融資提供了規(guī)則基礎(chǔ)。站在資本市場的角度，上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度是公司并購融資的重要手段之一，也能為公司提供一個良好的融資渠道。協(xié)議轉(zhuǎn)讓外在表現(xiàn)為一種交易，從本質(zhì)上看，其應(yīng)當(dāng)屬于一種投資行為。但是我國資本市場體系中，因?yàn)樾姓苤七^于嚴(yán)格、制定的限制規(guī)則太多，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的融資功能作用的發(fā)揮受到一定的限制，更需要從制度上對之進(jìn)行進(jìn)一步的改進(jìn)和完善。②

任何一項制度都不是完美的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度同樣也是，它的缺點(diǎn)也是顯而易見的。我國現(xiàn)行有效的《證券法》中所確定的三種股權(quán)交易方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競價交易和大宗交易制度，這也是我國場內(nèi)市場中適用的三種交易制度。但是，由于現(xiàn)有的國家行政因素和國家政策層面的原因，在證券交易所市場中，集中競價交易制度成為基本的交易方式，而競價交易和大宗交易制度作用的發(fā)揮受到了極大限制。尤其是協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，其資源配置的功能幾乎無從實(shí)現(xiàn)，與市場經(jīng)濟(jì)的基本原則和規(guī)律背道而馳。

①劉道遠(yuǎn)：《多層次資本市場改革語境下證券交易制度研究》，載《法學(xué)論壇》，２０ｌＯ年１月。

⑦吳林祥：《證券交易制度分析》，，卜海財經(jīng)大學(xué)Ｈ｛版社２００２年版，第９３頁。２０

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