本文關(guān)鍵詞：我國(guó)新三板市場(chǎng)現(xiàn)行交易制度研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

二、我國(guó)新三板市場(chǎng)中主要交易制度

申報(bào)價(jià)格高于即時(shí)揭示的最低賣出申報(bào)價(jià)格時(shí)，以即時(shí)揭示的最低申報(bào)價(jià)格為成交價(jià)格；（３）賣出申報(bào)價(jià)格低于即時(shí)揭示的最高買(mǎi)入申報(bào)價(jià)格時(shí)，以即時(shí)揭示的最高要；入申報(bào)價(jià)格為成交價(jià)。①對(duì)于全部沒(méi)能成交的，可以等待下次機(jī)會(huì)成交；對(duì)于部分沒(méi)能成交的，該部分將成為等待成交的狀態(tài)；對(duì)于投資者的委托，主辦券商在委托有效期內(nèi)仍可以繼續(xù)執(zhí)行投資者未成交部分。后者是指對(duì)一段時(shí)間內(nèi)接收的買(mǎi)賣申報(bào)進(jìn)行一次性集中撮合的競(jìng)價(jià)方式，此種制度下，成交價(jià)格的確定原則為：（１）成交量最大的價(jià)位；

（３）與成交價(jià)格（２）高于成交價(jià)格的買(mǎi)進(jìn)申報(bào)與低于成交價(jià)格的賣出申報(bào)全部成交；

相同的買(mǎi)方或賣方至少有一方全部成交。㈤對(duì)于上述三個(gè)成交價(jià)格確定原則，若出現(xiàn)兩個(gè)以上的報(bào)價(jià)符合的，上深交易所最終確定的交易價(jià)格有所不同，即上交所的成交價(jià)格為中間價(jià)；深交所的交易價(jià)格為與前一交易日收盤(pán)價(jià)最近的價(jià)格。但無(wú)論是上交所還是深交所，在集合競(jìng)價(jià)制度下，證券的全部交易均以各自確定的同一價(jià)格達(dá)成交易。｝ｊ前滬深股市的交易系統(tǒng)均是在集合竟價(jià)產(chǎn)生開(kāi)盤(pán)價(jià)后就進(jìn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)價(jià)階段，所以投資者對(duì)委托報(bào)價(jià)應(yīng)十分地謹(jǐn)慎，以防止錯(cuò)報(bào)及誤報(bào)。

２．競(jìng)價(jià)交易制度與做市商制度的比較

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中，主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均是選用集合競(jìng)價(jià)交易制度，而作為場(chǎng)外市場(chǎng)的新三板引入做市商制度，在我國(guó)國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)中屬于第一個(gè)。在我國(guó)證券市場(chǎng)中，集合競(jìng)價(jià)交易制度已經(jīng)有成熟的市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)且相關(guān)規(guī)定比較完善，但是做市商制度完全是新生事物，需要我們不斷理解、分析。

做市商制度的原理是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，也就是說(shuō)主辦券商在從事做市業(yè)務(wù)過(guò)程中，為了保證其擁有足夠的庫(kù)存股票，其需要先行墊付巨額資金，且應(yīng)當(dāng)承諾其會(huì)維持這些證券買(mǎi)賣的雙方交易。換句話說(shuō)，主辦券商在進(jìn)行買(mǎi)入報(bào)價(jià)和賣出報(bào)價(jià)的時(shí)候，面對(duì)的是一個(gè)市場(chǎng)交易群體，這些交易群體根據(jù)主辦券商的報(bào)價(jià)，從持有足夠庫(kù)存股票的主鄉(xiāng)≯券商手中買(mǎi)入或賣出一定數(shù)量的股票。

競(jìng)價(jià)交易制度的原理是指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，也就是說(shuō)投資者向系統(tǒng)輸入的指令全部進(jìn)入系統(tǒng)的交易主機(jī)中，而交易主機(jī)對(duì)這些交易指令進(jìn)行匹配并競(jìng)價(jià)成交。指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的實(shí)際操作又因連續(xù)競(jìng)價(jià)交易和集合競(jìng)價(jià)交易的不同而不同。在連續(xù)競(jìng)價(jià)交易中，指令驅(qū)動(dòng)是連續(xù)進(jìn)行的，投資者的指令一進(jìn)入交易主機(jī)就可以拍賣的方式執(zhí)行該指令；而毛Ｅ集①網(wǎng)易博客：

＠網(wǎng)易博客：《競(jìng)價(jià)交易制度》，ｈｔｔｐ：／／ｂｌｏｇ．１６３．ｃｏｍ／７ｔｉａＪｌｊｆａｎｇ一７７／ｂｌｏｇ／，訪問(wèn)日期：２０１３．１２《做市商制度》，ｈｔｔｐ：／／ｂｌｏｇ．１６３．ｃｏｍ／ｔｉａｎｊｆａｎｇ一２３／ｂｌｏｇ／，訪問(wèn)日期：２０１４．２．

我國(guó)新三板市場(chǎng)現(xiàn)行交易制度研究

合競(jìng)價(jià)交易中，指令驅(qū)動(dòng)是定期進(jìn)行的，即在一定時(shí)間內(nèi)投資者的指令首先被儲(chǔ)存起來(lái)，待期限屆滿后以一個(gè)市場(chǎng)出清價(jià)格的方式執(zhí)行被儲(chǔ)存起來(lái)的全部指令。

從上述兩種交易的基本概念、特征和原理中，可以看出做市商制度與競(jìng)價(jià)交易制度的區(qū)別主要有以下三點(diǎn)：ａ、交易價(jià)格的產(chǎn)生不同。前者中，交易價(jià)格由做市商在交易成交之前報(bào)出；后者中，交易價(jià)格在交易雙方報(bào)價(jià)之后產(chǎn)生。ｂ、投資者參與程度不同。前者中，投資者與做市商之間進(jìn)行交易，后者中，投資者之間直接進(jìn)行交易。ｃ、交易成交時(shí)間不同。做市商制度中，交易即時(shí)成交；競(jìng)價(jià)交易中，交易的成交需要一個(gè)過(guò)程。①具體兩種交易制度的比較可以從下面的表格中清晰的看出：

競(jìng)價(jià)交易制度

做市商制度

連續(xù)競(jìng)價(jià)制度集合競(jìng)價(jià)制度

做市商需要申請(qǐng)

交易雙方的市場(chǎng)地位平等平等

并經(jīng)批準(zhǔn)

投資者是否直接交易否是是

定價(jià)主體做市商買(mǎi)賣雙方買(mǎi)賣雙方

價(jià)格的連續(xù)性很好好差

成交的即時(shí)性很好好差

結(jié)算價(jià)格多個(gè)多個(gè)一／卜

市場(chǎng)平均交易成本同比較低十分低

信息的傳遞速度實(shí)時(shí)實(shí)時(shí)定期、間斷

信息的利用率間同低

交易雙方的信息對(duì)稱性不對(duì)稱對(duì)稱對(duì)稱

３．競(jìng)價(jià)交易制度的優(yōu)缺點(diǎn)

連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度的主要優(yōu)點(diǎn)在于證券市場(chǎng)的交易頻繁、氣氛活躍；缺點(diǎn)主要是參與人員受到場(chǎng)地等限制，從而使證券市場(chǎng)內(nèi)部交易者比場(chǎng)外交易者獲得更多的信息和時(shí)間上的優(yōu)勢(shì)。連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度下，交易是一對(duì)一的進(jìn)行配對(duì)成交，價(jià)格波動(dòng)就會(huì)比較大，股票的漲跌幅度會(huì)比較明顯，尤其是出現(xiàn)投資者錯(cuò)誤地委托報(bào)價(jià)時(shí)，交易系統(tǒng)會(huì)完全按照該錯(cuò)誤報(bào)價(jià)進(jìn)行配對(duì)并成交。

４程玉峰：《證券交易制度比較研究——競(jìng)價(jià)制和做市商制》，浙江火學(xué)２００１年碩｛：學(xué)位論文。１８

二、我國(guó)新三板市場(chǎng)中主要交易制度

集合競(jìng)價(jià)交易制度的主要優(yōu)點(diǎn)在于并非是一對(duì)一的配對(duì)成交，而是將一段時(shí)間內(nèi)的所有委托報(bào)價(jià)先行收集，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)一成交，故個(gè)別錯(cuò)誤報(bào)價(jià)對(duì)交易價(jià)格的影響比較小，最終成交價(jià)格普遍的反映了交易雙方的意愿，在一定程度上也防止了’市場(chǎng)操縱行為的產(chǎn)生。其缺點(diǎn)在于價(jià)格的缺乏連續(xù)性，信息傳遞速度非常慢且是間斷的。

（三）協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度

１．協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度的概念和特征

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指證券持有人和受讓人在平等自愿的基礎(chǔ)上，按照契約原則協(xié)商證券交易條件，達(dá)成一致的意思表示，并通過(guò)證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司等完成交易和交割的法律行為。㈨

協(xié)議轉(zhuǎn)讓具有以下特點(diǎn)：（１）協(xié)議轉(zhuǎn)讓在本質(zhì)上是一種契約行為。證券交易行為是一種買(mǎi)賣行為，且是在法律強(qiáng)制干預(yù)下的意思自治行為，但盡管如此，協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍屬于私法自治范圍，是一種契約行為。（２）協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的關(guān)鍵在于證券交易價(jià)格。在證券市場(chǎng)中，應(yīng)當(dāng)允許交易當(dāng)事人協(xié)商定價(jià)，這也是協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度的重中之重。（３）協(xié)議轉(zhuǎn)讓又不同于一般的契約行為，要限制契約撤銷和契約無(wú)效原則的適用。為了維護(hù)證券市場(chǎng)的交易秩序，保護(hù)交易安全，促進(jìn)交易效率，若協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為違法了合同法中的意思自治原則，致使交易可能被撤銷或無(wú)效的情形下，盡可能的適用賠償原則來(lái)代替撤銷和無(wú)效原則的適用。（４）協(xié)議轉(zhuǎn)讓采用登記生效主義，即必須經(jīng)過(guò)證券交易廖；和證券登記結(jié)算公司進(jìn)行登記后證券交易標(biāo)的才能發(fā)生所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。

２．協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度與前兩種交易制度的比較

協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度和集中競(jìng)價(jià)交易制度是我國(guó)證券市場(chǎng)中早已存在的交易制度：從歷史發(fā)展來(lái)看，后者是在前者的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的；從整個(gè)證券市場(chǎng)交易制度來(lái)看，后者是我國(guó)現(xiàn)行《證券法》所確定的最為重要的交易方式，前者是后者的補(bǔ)充。從本質(zhì)上看，后者是將前者中更適宜證券市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)則進(jìn)行法定化和標(biāo)準(zhǔn)化。

隨著我國(guó)新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度和競(jìng)價(jià)交易制度也成為新三板市場(chǎng)中的交易方式，而做市商制度是新三板市場(chǎng)中新引入的交易制度，也是我國(guó)證券市。１｜１劉道遠(yuǎn)：《交易制度改革語(yǔ)境下協(xié)議轉(zhuǎn)讓功能及其構(gòu)造》，載《河北法學(xué)》，２００９年第３期。

我國(guó)新三板市場(chǎng)現(xiàn)行交易制度研究

場(chǎng)首次實(shí)施，與其他兩種交易制度相比，做市商制度更加注重從事做市業(yè)務(wù)的主辦券商的準(zhǔn)入資格、專業(yè)知識(shí)、業(yè)務(wù)技能等方面的要求。㈨

總的來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)的交易應(yīng)當(dāng)采取多樣化的方式，因?yàn)樽C券市場(chǎng)中的投資者的交易需求是多種多樣的，法律法規(guī)等不應(yīng)當(dāng)要求不同證券投資人在交易中去適應(yīng)單一的僵硬的集中競(jìng)價(jià)交易規(guī)則，而應(yīng)當(dāng)適應(yīng)證券投資人的不同交易需求發(fā)展多樣的交易規(guī)則。在交易所市場(chǎng)中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓作為對(duì)集中競(jìng)價(jià)交易的補(bǔ)充，有自己獨(dú)特的制度功能：對(duì)后者有制衡和協(xié)調(diào)作用，從而能夠使二者相得益彰，促進(jìn)兩種交易制度相互為用。而在場(chǎng)外市場(chǎng)尤其是新三板市場(chǎng)，三種交易制度同時(shí)運(yùn)行，更加有利于吸引投資者和公眾公司的重視，有利于提高市場(chǎng)的活躍度，

３．協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的優(yōu)缺點(diǎn)

協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在：（１）對(duì)公司治理機(jī)制的完善作用。在公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度是首選的交易方式。這種交易方式通常都會(huì)伴隨公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，收購(gòu)方和目標(biāo)公司的高級(jí)管理層一般都會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)，有利于起到制約和監(jiān)管作用，同時(shí)也能完善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)。而站在目標(biāo)公司的角度，公司管理層為了維持自身的地位和利益，會(huì)不斷完善公司內(nèi)部治理水平，減少公司的被并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)公司防御能力。（２）在一定程度上為公司并購(gòu)融資提供了規(guī)則基礎(chǔ)。站在資本市場(chǎng)的角度，上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度是公司并購(gòu)融資的重要手段之一，也能為公司提供一個(gè)良好的融資渠道。協(xié)議轉(zhuǎn)讓外在表現(xiàn)為一種交易，從本質(zhì)上看，其應(yīng)當(dāng)屬于一種投資行為。但是我國(guó)資本市場(chǎng)體系中，因?yàn)樾姓苤七^(guò)于嚴(yán)格、制定的限制規(guī)則太多，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的融資功能作用的發(fā)揮受到一定的限制，更需要從制度上對(duì)之進(jìn)行進(jìn)一步的改進(jìn)和完善。②

任何一項(xiàng)制度都不是完美的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度同樣也是，它的缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的。我國(guó)現(xiàn)行有效的《證券法》中所確定的三種股權(quán)交易方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)交易和大宗交易制度，這也是我國(guó)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中適用的三種交易制度。但是，由于現(xiàn)有的國(guó)家行政因素和國(guó)家政策層面的原因，在證券交易所市場(chǎng)中，集中競(jìng)價(jià)交易制度成為基本的交易方式，而競(jìng)價(jià)交易和大宗交易制度作用的發(fā)揮受到了極大限制。尤其是協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，其資源配置的功能幾乎無(wú)從實(shí)現(xiàn)，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則和規(guī)律背道而馳。

①劉道遠(yuǎn)：《多層次資本市場(chǎng)改革語(yǔ)境下證券交易制度研究》，載《法學(xué)論壇》，２０ｌＯ年１月。

⑦吳林祥：《證券交易制度分析》，，卜海財(cái)經(jīng)大學(xué)Ｈ｛版社２００２年版，第９３頁(yè)。２０

  本文關(guān)鍵詞：我國(guó)新三板市場(chǎng)現(xiàn)行交易制度研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。