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我國私募股權(quán)投資基金退出機制研究

發(fā)布日期： 2012-11-28 發(fā)布：  

  2012年第10期目錄       本期共收錄文章20篇

　　【摘要】近幾年來，私募股權(quán)投資基金在我國發(fā)展呈現(xiàn)出一片繁榮景象，而私募股權(quán)投資基金的退出機制則是在私募股權(quán)投資基金運作過程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。本文結(jié)合國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀，分析當(dāng)前我國私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)退出機制的，重點介紹創(chuàng)業(yè)板市場IPO的退出方式在我國私募股權(quán)投資基金退出方式中的重要性，并提出相應(yīng)的建議。
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　　【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金；退出機制；建議
　　一、引言
　　近年來，私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模在我國呈現(xiàn)出井噴狀發(fā)展，并逐漸成為我國中小企業(yè)融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國私募股權(quán)投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長額為24，69.25US$M，增長幅度為173.8%。對于私募股權(quán)基金投資方來說，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機制是關(guān)系到私募基金投資產(chǎn)業(yè)是否成功的重要問題，因此退出策略從一開始就是私募股權(quán)基金投資方在開始篩選企業(yè)時關(guān)注的焦點。從目前的實踐來看，私募股權(quán)投資基金退出渠道主要有公開市場上市（IPO）、兼并收購、通過MBO的回購、企業(yè)清算或破產(chǎn)四種方式。
　　據(jù)調(diào)查，截止至2011年10月22日，我國共有269家企業(yè)在深圳創(chuàng)業(yè)板市場實現(xiàn)IPO，其中，有VC/PE支持的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共有147家，其背后的147家投資機構(gòu)共實現(xiàn)323筆退出，平均賬面價值投資回報倍數(shù)為8.90倍。創(chuàng)業(yè)板市場儼然成為私募股權(quán)投資基金退出的重點關(guān)注的市場。為何私募股權(quán)投資基金的退出會親睞于創(chuàng)業(yè)板市場？解決這一問題顯得尤為迫切。
　　二、國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇
　�。ㄒ唬┟绹侥脊蓹�(quán)投資基金的退出方式
　　私募股權(quán)投資是過去20多年來美國經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的驅(qū)動力。近幾年來（截止2007年底），美國私募股權(quán)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權(quán)投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢，每年平均僅達(dá)到50家。私募股權(quán)之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國IPO退出方式的費用十分昂貴。在美國納斯達(dá)克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。
　　相反，自從上世紀(jì)90年代以來，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國私募股權(quán)投資更多地采取兼并收購（M&A）方式退出。從數(shù)量上看，美國私募股權(quán)投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩(wěn)。采取M&A的直接原因是相對于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費用比較低，執(zhí)行過程也較為簡單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權(quán)投資在較短的時間內(nèi)收回資本，繼續(xù)尋找前景更好的項目進行投資。二是通過M&A方式可以迅速擴大高科技公司的規(guī)模，以形成強大的市場競爭能力。所以在美國，私募股權(quán)投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機制。
　�。ǘ┪覈侥脊蓹�(quán)投資基金退出方式的選擇
　　據(jù)調(diào)查，截止2002年底，我國私募股權(quán)投資的被投企業(yè)只有4%上市，收購兼并10.9%，回購6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創(chuàng)業(yè)投資資本被固化在項目上不能退出。2004年深圳中小企業(yè)板正式開盤，設(shè)立中小企業(yè)板為中小企業(yè)搭建了進行直接融資的市場平臺，也改善了私募股權(quán)投資的退出環(huán)境。2005年，據(jù)調(diào)研結(jié)果顯示有超過七成的項目退出方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，且以投資企業(yè)回購所占比例最多，超過兩成的項目實現(xiàn)IPO退出。2006年和2007年宏觀經(jīng)濟的繁榮和股市走強迎來私募股權(quán)IPO退出的春天，在2006年這一年的時間里，我國私募股權(quán)投資基金共發(fā)生了53比退出交易，其中23家通過IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達(dá)到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式上市交易，私募股權(quán)投資基金的退出機制轉(zhuǎn)而投向創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)板的成立為私募股權(quán)投資帶來了新的契機，標(biāo)志著私募股權(quán)投資基金撤回投資的渠道更廣。通過二板推出的閘門正式打開，創(chuàng)業(yè)板市場成為私募股權(quán)投資基金的主要IPO退出渠道。
　　就我國目前來看，IPO退出方式在我國所占的比例是非常大的，企業(yè)上市使得我國中小企業(yè)的融資額在不斷地擴大，私募股權(quán)投資基金至此成功的退出私募的領(lǐng)域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業(yè)板上市數(shù)量為50筆外，深圳創(chuàng)業(yè)板市場是我國私募股權(quán)投資基金第二大主要的IPO退出市場，退出案例數(shù)高達(dá)31筆，但是從賬面投資回報水平分析，深圳中小企業(yè)板的退出案例平均回報為5.70倍，深圳創(chuàng)業(yè)板為5.80倍。深圳創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)立給我國私募股權(quán)投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創(chuàng)業(yè)板的推出有效的催生我國PE的投資，使得我國企業(yè)實現(xiàn)投資收益最大化、加快了企業(yè)資金循環(huán)并且促進持續(xù)融資、有利于私募股權(quán)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、為企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。
　　但和國外發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金的退出機制相比而言，我國的私募股權(quán)投資基金的退出機制很不全面，關(guān)鍵在于我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程較短，很多人都對私募股權(quán)投資基金較為陌生，而且我國的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監(jiān)管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，，比如：創(chuàng)業(yè)板市場上市成本較高，時間長，公司要花費很大的精力與物力。其配套的法律、法規(guī)尚不健全和完善，使得創(chuàng)業(yè)板市場沒有較好的為私募股權(quán)投資基金的退出所給予一定的保障和服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板對于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的推動作用有待進一步的考驗。
　　三、完善我國私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板IPO退出機制的建議
　　結(jié)合我國具體國情的基礎(chǔ)上，我國證券市場應(yīng)該充分吸取國外在設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場過程中的經(jīng)驗和教訓(xùn)，完善我國的創(chuàng)業(yè)板市場，使得其更好地為私募股權(quán)投資基金的IPO退出提供條件。
　　（一）完善創(chuàng)業(yè)板市場
　　2009年創(chuàng)業(yè)板的推出吸引了大量的私募股權(quán)投資基金通過二板市場上市實現(xiàn)順利退出，并且獲得巨額利潤。然而這種巨大回報的背后卻隱藏著一些問題，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)獲得高額收益在很大方面是由于高溢價的發(fā)行，而且創(chuàng)業(yè)板市場主要服務(wù)于中小民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，其一般規(guī)模較小、業(yè)績波動較大，相對于主板來說存在更大的投資風(fēng)險。因此，我國創(chuàng)業(yè)板市場的運作應(yīng)當(dāng)充分借鑒國外先進國家二板市場的成功經(jīng)驗，不管在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計還是風(fēng)險特征、估值水平等方面都要與主板市場、中小板市場有所區(qū)別，同時監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定更加完善的監(jiān)管規(guī)則和信息披露制度，而且又應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新，從而使私募股權(quán)投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。
　�。ǘ┩晟苿�(chuàng)業(yè)板市場上市規(guī)則
　　2012年5月1日，深交所正式發(fā)布并且實施《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》。此規(guī)則豐富了創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系、完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)、明確了財務(wù)報告明顯違反會計準(zhǔn)則又不予以糾正的公司將快速退市、強化了退市風(fēng)險信息披露，刪除原規(guī)則中不再適用的“退市風(fēng)險警示處理”章節(jié)、明確了創(chuàng)業(yè)板公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌等六個方面的內(nèi)容。使得私募股權(quán)投資基金在創(chuàng)業(yè)板上市比較安全、方便與快捷，同時建立靈活的退市和轉(zhuǎn)板機制，使得創(chuàng)業(yè)板能夠真正的發(fā)揮承上啟下的關(guān)鍵作用。
　�。ㄈ┩晟扑侥脊蓹�(quán)投資基金退出的中介服務(wù)體系
　　完善的資本市場中介服務(wù)體系對于私募股權(quán)投資基金的順利退出也是必不可少的。相關(guān)部門應(yīng)加強對律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、商業(yè)銀行、券商等的引導(dǎo)和監(jiān)管，以創(chuàng)造良好的中介環(huán)境；此外，還應(yīng)該建立起專門為私募基金提供服務(wù)的中介機構(gòu)，例如私募股權(quán)基金投資協(xié)會、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)、風(fēng)險企業(yè)評級機構(gòu)、企業(yè)融資擔(dān)保公司和信息咨詢服務(wù)機構(gòu)等；同時，加強對從業(yè)人員的培訓(xùn)和考核，提高中介服務(wù)人員的職業(yè)素質(zhì)也是必不可少的。
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