本文關(guān)鍵詞：基于投資者情緒的IPO抑價現(xiàn)象的實證研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

【摘要】：自1990年12月19日上海證券交易所的設(shè)立,證券市場已經(jīng)歷經(jīng)了26個年頭。我國的新股發(fā)行制度也從最初的審核制到后來的核準制,以及即將推出的注冊制,新股發(fā)行制度的市場程度也在一步一步的提高,其中包含了無數(shù)金融人士的努力。鑒于國家即將推出注冊制,而注冊制對IPO定價的準確性有更高的要求,提高IPO定價準確性對我國監(jiān)管部門和中介機構(gòu)都是一個不小的挑戰(zhàn)。因此,本文通過研究投資者情緒與IPO抑價的關(guān)系、IPO定價的機制來梳理我國新股發(fā)行定價中存在的不合理,找到影響IPO定價準確性的因素,然后完善我國新股發(fā)行制度以達到提高我國IPO定價準確性的目的。國外學術(shù)界對于IPO抑價現(xiàn)象的研究已經(jīng)持續(xù)了半個世紀之久,學者們提出的理論也不盡相同。傳統(tǒng)的抑價理論基于二級市場有效性假說,認為由于發(fā)行人、承銷商和投資者面臨信息不對稱,發(fā)行人和承銷商以降低股票發(fā)行價的方式對投資者做出“讓步”,抑價是對投資者購買、持有股票面臨的不確定性或提供真實需求信息做出的補償。但是傳統(tǒng)的抑價理論本身存在缺陷,對于出現(xiàn)的IPO長期表現(xiàn)弱勢和IPO火熱的發(fā)行市場現(xiàn)象,也不能提供合理的解釋。因此Ritter提出應(yīng)當將IPO抑價的研究方向轉(zhuǎn)移到行為金融學領(lǐng)域。國外行為金融學的發(fā)展打破了傳統(tǒng)抑價理論的桎梏,為研究IPO抑價提供了更為廣闊的視野。伴隨著行為金融學的發(fā)展,投機泡沫假說、意見分歧假說、正向反饋交易理論、瀑布流效應(yīng)假說等理論和假說被越來越多的運用到了IPO研究領(lǐng)域之中。反觀,國內(nèi)對IPO抑價的研究也持續(xù)了20多年,但是大部分的研究都是在驗證國外理論在中國市場的適用性,由于國外金融市場和國內(nèi)金融市場在發(fā)行制度、市場有效性、投資者組成結(jié)構(gòu)等都有較大區(qū)別,因此國外的理論在國內(nèi)市場上并沒有表現(xiàn)出很好的解釋力度。另一方面,國內(nèi)新股市場的IPO抑價程度比國外成熟市場要高,這說明國內(nèi)的新股市場受到投資者更加熱烈的追捧,投資者情緒對國內(nèi)新股市場的影響更大,所以研究國內(nèi)IPO抑價與投資者情緒之間的關(guān)系對國內(nèi)完善IPO抑價的研究有重大意義。要研究IPO與投資者情緒的關(guān)系,首先要分析IPO定價機制。在國外成熟市場,承銷商不僅具有新股定價權(quán)還具有新股分配權(quán),表現(xiàn)在新股定價階段,承銷商邀請?zhí)囟ǖ臋C構(gòu)投資者就新股定價進行報價,然后承銷商根據(jù)各大機構(gòu)報價建立有關(guān)新股需求量和估值的薄記,形成新股需求曲線,在此基礎(chǔ)上最終確定發(fā)行價格。承銷商擁有新股分配權(quán),則能夠通過新股分配來轉(zhuǎn)移新股上市溢價收益,承銷商則可以激勵報價機構(gòu)提供真實的報價,中介機構(gòu)提高報價真實性能夠有效幫助承銷商更加準確的IPO定價。反觀國內(nèi)市場,中國新股市場存在長期高抑價率的現(xiàn)象,監(jiān)管層為了避免承銷商向詢價機構(gòu)的利益輸送,并沒有將股票分配權(quán)交給承銷商。一方面,由于承銷商不具備新股分配權(quán),承銷商就無法通過抑價利益輸送來刺激報價機構(gòu)提供真實報價,降低了IPO定價的準確性。另一方面,由于承銷商沒有新股配售權(quán),面對過度樂觀情緒及新股“供不應(yīng)求”的局面,獲得定價權(quán)的承銷商傾向于選擇利用情緒抬高發(fā)行價格,通過增加融資金額來獲得更多的承銷保薦費用。由此制定的發(fā)行價格中包含部分情緒泡沫。由于二級市場投資者情緒的不穩(wěn)定性,發(fā)行價格中所包含的情緒泡沫越大,在上市初期跌破發(fā)行價格的概率越高,而新股頻繁破發(fā)會通過破壞承銷商長期積累的市場聲譽損害其經(jīng)濟利益,因此承銷商聲譽越高,越會限制其利用情緒的沖動,實行更為保守的定價策略。通過定價機制的分析,我們發(fā)現(xiàn)承銷商由于不具備新股分配權(quán),不具備主動降低發(fā)行價并轉(zhuǎn)移溢價收益的動機。因此承銷商為了獲得更高的傭金,會選擇在保證新股不破發(fā)的前提下,利用市場的投資者情緒來提高新股發(fā)行價,所以IPO最終發(fā)行價格會根據(jù)市場情緒的高低,包含一部分情緒泡沫。那么最終影響IPO抑價因素有哪些?通過國內(nèi)外市場IPO抑價因素的比較分析,我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)市場主要受以下幾個因素影響：異質(zhì)預(yù)期、樂觀偏差、錨定心理、代表性偏差。異質(zhì)預(yù)期是指由于賣空的限制,新股上市時,消極投資者很難將自己對股票的悲觀看法表現(xiàn)出來,消極投資者只能退出新股市場。因此,股票價格更多反映了樂觀投資者的預(yù)期,樂觀投資者對股票前景過度樂觀則會直接推動新股價格超出理性價格。但是新股發(fā)行完成,到了二級市場上交易,不存在賣空限制時,其他投資者的預(yù)期能夠在價格上得到體現(xiàn),股價會慢慢向理性價格靠攏,因此就出現(xiàn)了新股上市新股抑價的現(xiàn)象和新股長期表現(xiàn)相對大盤弱勢的現(xiàn)象。樂觀偏差是國內(nèi)投資者對證券市場的一種先驗樂觀情緒。錨定心理是指人們在判斷和決策時,往往設(shè)定一個容易獲得的信息作為參考依據(jù),最后的決策會在參考依據(jù)的基礎(chǔ)上進行調(diào)整。國內(nèi)市場上新股首日抑價的現(xiàn)象就是投資者的錨定心理,投資者根據(jù)過去認購新股帶來的超額溢價收益,會對新股上市收益有先天的樂觀偏差,這樣加劇了投資者的樂觀程度。代表性偏差是指投資銀行每次發(fā)行都作為一個產(chǎn)品來包裝,會過度宣揚新股的業(yè)績和成長性,在新股發(fā)行初期,投資者很難識別這種過度包裝的行為,會導致新股上市初期市場對新股需求旺盛。而隨著時間的推移,上市公司的信息披露越加完善,信息不對稱程度逐漸降低,投資者獲得更多信息,更加有助于做出理性判斷,使得新股價格慢慢趨于理性,所以造成了新股長期定價偏高的異象。由于近幾年國內(nèi)新股發(fā)新制度不斷在衍變,因此本文考慮了近幾年來國內(nèi)市場抑價率的變化,我們發(fā)現(xiàn)近年來國內(nèi)新股中簽率提高,說明更多的投資者能夠在一級市場上申購新股,而14年以后新股抑價率不降反升,也是在14年牛市的大背景下,造成投資者情緒高漲,使得新股市場也異常火爆,造成抑價率節(jié)節(jié)攀升。通過分析IPO定價機制和IPO抑價影響因素,我們發(fā)現(xiàn)投資者情緒主要在兩個環(huán)節(jié)推高了新股價格,第一環(huán)節(jié),發(fā)行定價環(huán)節(jié)。承銷商為了獲取更多傭金收入利用投資者情緒主動提高發(fā)行價,并且通過異質(zhì)預(yù)期理論,我們發(fā)現(xiàn)IPO詢價階段,詢價結(jié)果只能表示樂觀投資者的預(yù)期,這也推高了新股。第二環(huán)節(jié),新股交易環(huán)節(jié)。由于市場上投資者存在先天性的樂觀偏差,對于上市的新股會熱烈追捧,造成交易價格上漲。另外,由于我國新股交易市場上散戶投資者比例較高,大多數(shù)的散戶投資者在新股發(fā)行初期信息不對稱的階段,容易受到市場情緒的影響盲目追漲新股,也造成新股抑價進一步推高。我們不難發(fā)現(xiàn)投資者情緒不僅在二級市場上影響新股交易價格,情緒泡沫還會通過承銷商定價進入最終發(fā)行價格,所以我們推論投資者情緒與IPO抑價存在正相關(guān)。那么如何描述投資者情緒是研究該問題的前提,以前的研究通常采用單一指標對投資者情緒進行描述,而本文通過采用主成分分析法,對選取的5個單一指標(既包括顯性指標也包括隱形指標)進行分析,選取一個綜合情緒指標來表達所選擇的單一指標所包含的大部分信息,然后確定因子的權(quán)重,最后根據(jù)單一指標的權(quán)重構(gòu)建一個綜合情緒指標來度量投資者情緒,這種方法相對于單一指標更加準確反映投資者情緒也使得后面的問題研究更簡單。通過近幾年來IPO抑價率變化的分析,我們發(fā)現(xiàn)14-15年上市公司新股抑價率變高,并且受到投資者情緒的影響更大。所以本文實證研究選擇2014-2015年在主板上市的公司為樣本,從投資者情緒是IPO抑價主要影響因素為角度進行新股抑價率的實證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)綜合情緒指標與IPO抑價在1%的情況下顯著,兩者存在明顯正相關(guān),說明投資者情緒是造成IPO抑價的主要因素,也驗證了前面對IPO抑價影響機制和因素的分析。本文的研究思路是先分析國內(nèi)IPO定價機制、再分析IPO抑價的影響因素,最后比較近幾年來抑價率的變化,層層遞進的研究揭示了投資者情緒如何影響IPO抑價。而本文實證研究選擇14年至15年主板上市公司數(shù)據(jù),原因在于14年至15年是注冊制過渡期,在這個特殊時間區(qū)間,新股抑價現(xiàn)象發(fā)生了明顯變化。因此,本文認為影響機理也會有所不同,對這個期間的新股抑價率影響因素的研究會有新發(fā)現(xiàn)。
【關(guān)鍵詞】：IPO抑價 投資者情緒 噪音投資者 新股分配權(quán)
【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2016
【分類號】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-8
• Abstract8-15
• 1. 導論15-21
• 1.1 研究背景15-16
• 1.2 研究意義16-17
• 1.3 論文框架及主要內(nèi)容17-19
• 1.4 本文創(chuàng)新與不足19-21
• 2. 文獻綜述21-32
• 2.1 國外文獻綜述21-28
• 2.1.1 一級市場理論21-24
• 2.1.2 二級市場理論24-28
• 2.2 國內(nèi)文獻綜述28-31
• 2.2.1 一級市場理論28-30
• 2.2.2 二級市場理論30-31
• 2.3 文獻評述31-32
• 3. 行為金融學與IPO抑價32-46
• 3.1 行為金融學32-35
• 3.1.1 行為金融學的發(fā)展32
• 3.1.2 行為金融學的基本理論32-35
• 3.2 IPO定價機制分析35-38
• 3.2.1 中國IPO發(fā)行體制35-36
• 3.2.2 新股發(fā)行體制對IPO定價的影響36-38
• 3.3 國內(nèi)市場IPO抑價因素分析38-42
• 3.3.1 國外成熟市場38-39
• 3.3.2 國內(nèi)新興市場39-40
• 3.3.3 近年來國內(nèi)市場抑價率的變化40-42
• 3.4 IPO市場發(fā)行情況42-46
• 4. 投資者情緒指標的構(gòu)建46-56
• 4.1 投資者情緒指標的選取及說明46-49
• 4.1.1 投資者情緒常用的度量指標46-47
• 4.1.2 投資者情緒度量指標的選取47-49
• 4.2 投資者情緒指標構(gòu)建的理論方法49-51
• 4.2.1 因子分析法的適用性分析49-50
• 4.2.2 投資者情緒指標構(gòu)建的理論方法50-51
• 4.3 因子分析法的投資者情緒指標的構(gòu)建51-56
• 4.3.1 來源及處理51
• 4.3.2 分析法的我國投資者情緒指標的權(quán)重51-53
• 4.3.3 投資者情緒指標的測算結(jié)果及分析53-56
• 5. 研究設(shè)計及結(jié)果分析56-67
• 5.1 研究設(shè)計與假設(shè)56-57
• 5.2 變量的選擇57-61
• 5.2.1 被解釋變量選擇57
• 5.2.2 解釋變量的選擇57-61
• 5.3 樣本數(shù)據(jù)來源61
• 5.4 回歸模型設(shè)計61-64
• 5.4.1 描述性統(tǒng)計62-63
• 5.4.2 相關(guān)系數(shù)矩陣63-64
• 5.5 回歸結(jié)果分析64-67
• 6. 研究結(jié)論67-70
• 6.1 本文研究結(jié)論67-68
• 6.2 研究局限及后續(xù)展望68-70
• 參考文獻70-73
• 后記73-74
• 致謝74

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