本文關(guān)鍵詞：基于投資者情緒的IPO抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

【摘要】：自1990年12月19日上海證券交易所的設(shè)立,證券市場(chǎng)已經(jīng)歷經(jīng)了26個(gè)年頭。我國(guó)的新股發(fā)行制度也從最初的審核制到后來(lái)的核準(zhǔn)制,以及即將推出的注冊(cè)制,新股發(fā)行制度的市場(chǎng)程度也在一步一步的提高,其中包含了無(wú)數(shù)金融人士的努力。鑒于國(guó)家即將推出注冊(cè)制,而注冊(cè)制對(duì)IPO定價(jià)的準(zhǔn)確性有更高的要求,提高IPO定價(jià)準(zhǔn)確性對(duì)我國(guó)監(jiān)管部門和中介機(jī)構(gòu)都是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。因此,本文通過(guò)研究投資者情緒與IPO抑價(jià)的關(guān)系、IPO定價(jià)的機(jī)制來(lái)梳理我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)中存在的不合理,找到影響IPO定價(jià)準(zhǔn)確性的因素,然后完善我國(guó)新股發(fā)行制度以達(dá)到提高我國(guó)IPO定價(jià)準(zhǔn)確性的目的。國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究已經(jīng)持續(xù)了半個(gè)世紀(jì)之久,學(xué)者們提出的理論也不盡相同。傳統(tǒng)的抑價(jià)理論基于二級(jí)市場(chǎng)有效性假說(shuō),認(rèn)為由于發(fā)行人、承銷商和投資者面臨信息不對(duì)稱,發(fā)行人和承銷商以降低股票發(fā)行價(jià)的方式對(duì)投資者做出“讓步”,抑價(jià)是對(duì)投資者購(gòu)買、持有股票面臨的不確定性或提供真實(shí)需求信息做出的補(bǔ)償。但是傳統(tǒng)的抑價(jià)理論本身存在缺陷,對(duì)于出現(xiàn)的IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)和IPO火熱的發(fā)行市場(chǎng)現(xiàn)象,也不能提供合理的解釋。因此Ritter提出應(yīng)當(dāng)將IPO抑價(jià)的研究方向轉(zhuǎn)移到行為金融學(xué)領(lǐng)域。國(guó)外行為金融學(xué)的發(fā)展打破了傳統(tǒng)抑價(jià)理論的桎梏,為研究IPO抑價(jià)提供了更為廣闊的視野。伴隨著行為金融學(xué)的發(fā)展,投機(jī)泡沫假說(shuō)、意見(jiàn)分歧假說(shuō)、正向反饋交易理論、瀑布流效應(yīng)假說(shuō)等理論和假說(shuō)被越來(lái)越多的運(yùn)用到了IPO研究領(lǐng)域之中。反觀,國(guó)內(nèi)對(duì)IPO抑價(jià)的研究也持續(xù)了20多年,但是大部分的研究都是在驗(yàn)證國(guó)外理論在中國(guó)市場(chǎng)的適用性,由于國(guó)外金融市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)在發(fā)行制度、市場(chǎng)有效性、投資者組成結(jié)構(gòu)等都有較大區(qū)別,因此國(guó)外的理論在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上并沒(méi)有表現(xiàn)出很好的解釋力度。另一方面,國(guó)內(nèi)新股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)程度比國(guó)外成熟市場(chǎng)要高,這說(shuō)明國(guó)內(nèi)的新股市場(chǎng)受到投資者更加熱烈的追捧,投資者情緒對(duì)國(guó)內(nèi)新股市場(chǎng)的影響更大,所以研究國(guó)內(nèi)IPO抑價(jià)與投資者情緒之間的關(guān)系對(duì)國(guó)內(nèi)完善IPO抑價(jià)的研究有重大意義。要研究IPO與投資者情緒的關(guān)系,首先要分析IPO定價(jià)機(jī)制。在國(guó)外成熟市場(chǎng),承銷商不僅具有新股定價(jià)權(quán)還具有新股分配權(quán),表現(xiàn)在新股定價(jià)階段,承銷商邀請(qǐng)?zhí)囟ǖ臋C(jī)構(gòu)投資者就新股定價(jià)進(jìn)行報(bào)價(jià),然后承銷商根據(jù)各大機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)建立有關(guān)新股需求量和估值的薄記,形成新股需求曲線,在此基礎(chǔ)上最終確定發(fā)行價(jià)格。承銷商擁有新股分配權(quán),則能夠通過(guò)新股分配來(lái)轉(zhuǎn)移新股上市溢價(jià)收益,承銷商則可以激勵(lì)報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)提供真實(shí)的報(bào)價(jià),中介機(jī)構(gòu)提高報(bào)價(jià)真實(shí)性能夠有效幫助承銷商更加準(zhǔn)確的IPO定價(jià)。反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng),中國(guó)新股市場(chǎng)存在長(zhǎng)期高抑價(jià)率的現(xiàn)象,監(jiān)管層為了避免承銷商向詢價(jià)機(jī)構(gòu)的利益輸送,并沒(méi)有將股票分配權(quán)交給承銷商。一方面,由于承銷商不具備新股分配權(quán),承銷商就無(wú)法通過(guò)抑價(jià)利益輸送來(lái)刺激報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)提供真實(shí)報(bào)價(jià),降低了IPO定價(jià)的準(zhǔn)確性。另一方面,由于承銷商沒(méi)有新股配售權(quán),面對(duì)過(guò)度樂(lè)觀情緒及新股“供不應(yīng)求”的局面,獲得定價(jià)權(quán)的承銷商傾向于選擇利用情緒抬高發(fā)行價(jià)格,通過(guò)增加融資金額來(lái)獲得更多的承銷保薦費(fèi)用。由此制定的發(fā)行價(jià)格中包含部分情緒泡沫。由于二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒的不穩(wěn)定性,發(fā)行價(jià)格中所包含的情緒泡沫越大,在上市初期跌破發(fā)行價(jià)格的概率越高,而新股頻繁破發(fā)會(huì)通過(guò)破壞承銷商長(zhǎng)期積累的市場(chǎng)聲譽(yù)損害其經(jīng)濟(jì)利益,因此承銷商聲譽(yù)越高,越會(huì)限制其利用情緒的沖動(dòng),實(shí)行更為保守的定價(jià)策略。通過(guò)定價(jià)機(jī)制的分析,我們發(fā)現(xiàn)承銷商由于不具備新股分配權(quán),不具備主動(dòng)降低發(fā)行價(jià)并轉(zhuǎn)移溢價(jià)收益的動(dòng)機(jī)。因此承銷商為了獲得更高的傭金,會(huì)選擇在保證新股不破發(fā)的前提下,利用市場(chǎng)的投資者情緒來(lái)提高新股發(fā)行價(jià),所以IPO最終發(fā)行價(jià)格會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情緒的高低,包含一部分情緒泡沫。那么最終影響IPO抑價(jià)因素有哪些?通過(guò)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)IPO抑價(jià)因素的比較分析,我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要受以下幾個(gè)因素影響：異質(zhì)預(yù)期、樂(lè)觀偏差、錨定心理、代表性偏差。異質(zhì)預(yù)期是指由于賣空的限制,新股上市時(shí),消極投資者很難將自己對(duì)股票的悲觀看法表現(xiàn)出來(lái),消極投資者只能退出新股市場(chǎng)。因此,股票價(jià)格更多反映了樂(lè)觀投資者的預(yù)期,樂(lè)觀投資者對(duì)股票前景過(guò)度樂(lè)觀則會(huì)直接推動(dòng)新股價(jià)格超出理性價(jià)格。但是新股發(fā)行完成,到了二級(jí)市場(chǎng)上交易,不存在賣空限制時(shí),其他投資者的預(yù)期能夠在價(jià)格上得到體現(xiàn),股價(jià)會(huì)慢慢向理性價(jià)格靠攏,因此就出現(xiàn)了新股上市新股抑價(jià)的現(xiàn)象和新股長(zhǎng)期表現(xiàn)相對(duì)大盤弱勢(shì)的現(xiàn)象。樂(lè)觀偏差是國(guó)內(nèi)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的一種先驗(yàn)樂(lè)觀情緒。錨定心理是指人們?cè)谂袛嗪蜎Q策時(shí),往往設(shè)定一個(gè)容易獲得的信息作為參考依據(jù),最后的決策會(huì)在參考依據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上新股首日抑價(jià)的現(xiàn)象就是投資者的錨定心理,投資者根據(jù)過(guò)去認(rèn)購(gòu)新股帶來(lái)的超額溢價(jià)收益,會(huì)對(duì)新股上市收益有先天的樂(lè)觀偏差,這樣加劇了投資者的樂(lè)觀程度。代表性偏差是指投資銀行每次發(fā)行都作為一個(gè)產(chǎn)品來(lái)包裝,會(huì)過(guò)度宣揚(yáng)新股的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性,在新股發(fā)行初期,投資者很難識(shí)別這種過(guò)度包裝的行為,會(huì)導(dǎo)致新股上市初期市場(chǎng)對(duì)新股需求旺盛。而隨著時(shí)間的推移,上市公司的信息披露越加完善,信息不對(duì)稱程度逐漸降低,投資者獲得更多信息,更加有助于做出理性判斷,使得新股價(jià)格慢慢趨于理性,所以造成了新股長(zhǎng)期定價(jià)偏高的異象。由于近幾年國(guó)內(nèi)新股發(fā)新制度不斷在衍變,因此本文考慮了近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)抑價(jià)率的變化,我們發(fā)現(xiàn)近年來(lái)國(guó)內(nèi)新股中簽率提高,說(shuō)明更多的投資者能夠在一級(jí)市場(chǎng)上申購(gòu)新股,而14年以后新股抑價(jià)率不降反升,也是在14年牛市的大背景下,造成投資者情緒高漲,使得新股市場(chǎng)也異�；鸨�,造成抑價(jià)率節(jié)節(jié)攀升。通過(guò)分析IPO定價(jià)機(jī)制和IPO抑價(jià)影響因素,我們發(fā)現(xiàn)投資者情緒主要在兩個(gè)環(huán)節(jié)推高了新股價(jià)格,第一環(huán)節(jié),發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)。承銷商為了獲取更多傭金收入利用投資者情緒主動(dòng)提高發(fā)行價(jià),并且通過(guò)異質(zhì)預(yù)期理論,我們發(fā)現(xiàn)IPO詢價(jià)階段,詢價(jià)結(jié)果只能表示樂(lè)觀投資者的預(yù)期,這也推高了新股。第二環(huán)節(jié),新股交易環(huán)節(jié)。由于市場(chǎng)上投資者存在先天性的樂(lè)觀偏差,對(duì)于上市的新股會(huì)熱烈追捧,造成交易價(jià)格上漲。另外,由于我國(guó)新股交易市場(chǎng)上散戶投資者比例較高,大多數(shù)的散戶投資者在新股發(fā)行初期信息不對(duì)稱的階段,容易受到市場(chǎng)情緒的影響盲目追漲新股,也造成新股抑價(jià)進(jìn)一步推高。我們不難發(fā)現(xiàn)投資者情緒不僅在二級(jí)市場(chǎng)上影響新股交易價(jià)格,情緒泡沫還會(huì)通過(guò)承銷商定價(jià)進(jìn)入最終發(fā)行價(jià)格,所以我們推論投資者情緒與IPO抑價(jià)存在正相關(guān)。那么如何描述投資者情緒是研究該問(wèn)題的前提,以前的研究通常采用單一指標(biāo)對(duì)投資者情緒進(jìn)行描述,而本文通過(guò)采用主成分分析法,對(duì)選取的5個(gè)單一指標(biāo)(既包括顯性指標(biāo)也包括隱形指標(biāo))進(jìn)行分析,選取一個(gè)綜合情緒指標(biāo)來(lái)表達(dá)所選擇的單一指標(biāo)所包含的大部分信息,然后確定因子的權(quán)重,最后根據(jù)單一指標(biāo)的權(quán)重構(gòu)建一個(gè)綜合情緒指標(biāo)來(lái)度量投資者情緒,這種方法相對(duì)于單一指標(biāo)更加準(zhǔn)確反映投資者情緒也使得后面的問(wèn)題研究更簡(jiǎn)單。通過(guò)近幾年來(lái)IPO抑價(jià)率變化的分析,我們發(fā)現(xiàn)14-15年上市公司新股抑價(jià)率變高,并且受到投資者情緒的影響更大。所以本文實(shí)證研究選擇2014-2015年在主板上市的公司為樣本,從投資者情緒是IPO抑價(jià)主要影響因素為角度進(jìn)行新股抑價(jià)率的實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)綜合情緒指標(biāo)與IPO抑價(jià)在1%的情況下顯著,兩者存在明顯正相關(guān),說(shuō)明投資者情緒是造成IPO抑價(jià)的主要因素,也驗(yàn)證了前面對(duì)IPO抑價(jià)影響機(jī)制和因素的分析。本文的研究思路是先分析國(guó)內(nèi)IPO定價(jià)機(jī)制、再分析IPO抑價(jià)的影響因素,最后比較近幾年來(lái)抑價(jià)率的變化,層層遞進(jìn)的研究揭示了投資者情緒如何影響IPO抑價(jià)。而本文實(shí)證研究選擇14年至15年主板上市公司數(shù)據(jù),原因在于14年至15年是注冊(cè)制過(guò)渡期,在這個(gè)特殊時(shí)間區(qū)間,新股抑價(jià)現(xiàn)象發(fā)生了明顯變化。因此,本文認(rèn)為影響機(jī)理也會(huì)有所不同,對(duì)這個(gè)期間的新股抑價(jià)率影響因素的研究會(huì)有新發(fā)現(xiàn)。
【關(guān)鍵詞】：IPO抑價(jià) 投資者情緒 噪音投資者 新股分配權(quán)
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號(hào)】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-8
• Abstract8-15
• 1. 導(dǎo)論15-21
• 1.1 研究背景15-16
• 1.2 研究意義16-17
• 1.3 論文框架及主要內(nèi)容17-19
• 1.4 本文創(chuàng)新與不足19-21
• 2. 文獻(xiàn)綜述21-32
• 2.1 國(guó)外文獻(xiàn)綜述21-28
• 2.1.1 一級(jí)市場(chǎng)理論21-24
• 2.1.2 二級(jí)市場(chǎng)理論24-28
• 2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述28-31
• 2.2.1 一級(jí)市場(chǎng)理論28-30
• 2.2.2 二級(jí)市場(chǎng)理論30-31
• 2.3 文獻(xiàn)評(píng)述31-32
• 3. 行為金融學(xué)與IPO抑價(jià)32-46
• 3.1 行為金融學(xué)32-35
• 3.1.1 行為金融學(xué)的發(fā)展32
• 3.1.2 行為金融學(xué)的基本理論32-35
• 3.2 IPO定價(jià)機(jī)制分析35-38
• 3.2.1 中國(guó)IPO發(fā)行體制35-36
• 3.2.2 新股發(fā)行體制對(duì)IPO定價(jià)的影響36-38
• 3.3 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)IPO抑價(jià)因素分析38-42
• 3.3.1 國(guó)外成熟市場(chǎng)38-39
• 3.3.2 國(guó)內(nèi)新興市場(chǎng)39-40
• 3.3.3 近年來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)抑價(jià)率的變化40-42
• 3.4 IPO市場(chǎng)發(fā)行情況42-46
• 4. 投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建46-56
• 4.1 投資者情緒指標(biāo)的選取及說(shuō)明46-49
• 4.1.1 投資者情緒常用的度量指標(biāo)46-47
• 4.1.2 投資者情緒度量指標(biāo)的選取47-49
• 4.2 投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建的理論方法49-51
• 4.2.1 因子分析法的適用性分析49-50
• 4.2.2 投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建的理論方法50-51
• 4.3 因子分析法的投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建51-56
• 4.3.1 來(lái)源及處理51
• 4.3.2 分析法的我國(guó)投資者情緒指標(biāo)的權(quán)重51-53
• 4.3.3 投資者情緒指標(biāo)的測(cè)算結(jié)果及分析53-56
• 5. 研究設(shè)計(jì)及結(jié)果分析56-67
• 5.1 研究設(shè)計(jì)與假設(shè)56-57
• 5.2 變量的選擇57-61
• 5.2.1 被解釋變量選擇57
• 5.2.2 解釋變量的選擇57-61
• 5.3 樣本數(shù)據(jù)來(lái)源61
• 5.4 回歸模型設(shè)計(jì)61-64
• 5.4.1 描述性統(tǒng)計(jì)62-63
• 5.4.2 相關(guān)系數(shù)矩陣63-64
• 5.5 回歸結(jié)果分析64-67
• 6. 研究結(jié)論67-70
• 6.1 本文研究結(jié)論67-68
• 6.2 研究局限及后續(xù)展望68-70
• 參考文獻(xiàn)70-73
• 后記73-74
• 致謝74

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2 本報(bào)記者　 莫菲;高抑價(jià)率折射三大矛盾 四項(xiàng)建議推動(dòng)理性回歸[N];21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道;2006年

3 深圳證券交易所博士后工作站 鄒健;完全市場(chǎng)化是IPO的最終出路[N];證券時(shí)報(bào);2004年

4 劉瀟;工行引領(lǐng)中國(guó)股市理性回歸？[N];中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào);2006年

5 楊興云;ＩＰＯ究竟該如何定價(jià)？[N];經(jīng)濟(jì)觀察報(bào);2004年

6 復(fù)旦大學(xué)金融研究院 張宗新博士;強(qiáng)化市場(chǎng)約束 引導(dǎo)IPO抑價(jià)率理性回歸[N];證券時(shí)報(bào);2006年

7 九鼎德盛 肖玉航;IPO抑價(jià)率將理性回歸[N];證券時(shí)報(bào);2006年

8 本報(bào)記者　 姜楠;引導(dǎo)IPO高抑價(jià)率理性回歸[N];證券日?qǐng)?bào);2006年

9 張宗新;關(guān)于IPO抑價(jià)率水平的再認(rèn)識(shí)[N];中國(guó)證券報(bào);2006年

10 張宗新;完善發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制 推動(dòng)IPO抑價(jià)率水平理性回歸[N];上海證券報(bào);2006年

中國(guó)博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù) 前10條

1 水兵;新股發(fā)行上市抑價(jià)研究[D];武漢大學(xué);2010年

2 熊虎;基于非理性行為的IPO價(jià)格形成機(jī)制和抑價(jià)研究[D];重慶大學(xué);2008年

3 唐勇;發(fā)售機(jī)制、信息偏倚與IPO抑價(jià)[D];浙江大學(xué);2009年

4 熊維勤;我國(guó)IPO高抑價(jià)和詢價(jià)發(fā)行機(jī)制研究[D];重慶大學(xué);2007年

5 范漢熙;基于發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的IPO抑價(jià)理論與實(shí)證研究[D];西南財(cái)經(jīng)大學(xué);2011年

6 何劍;中國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)實(shí)證研究[D];暨南大學(xué);2006年

7 趙威;訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的IPO抑價(jià)問(wèn)題研究[D];天津大學(xué);2007年

8 鄒斌;政府窗口指導(dǎo)、詢價(jià)制與IPO抑價(jià)研究[D];華中科技大學(xué);2010年

9 姜婷;我國(guó)詢價(jià)制下IPO價(jià)格形成與抑價(jià)研究[D];重慶大學(xué);2012年

10 杜俊濤;我國(guó)證券市場(chǎng)新股抑價(jià)與長(zhǎng)期弱勢(shì)研究[D];重慶大學(xué);2004年

中國(guó)碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù) 前10條

1 焦云帆;關(guān)聯(lián)交易對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行抑價(jià)率的影響研究[D];清華大學(xué);2009年

2 張曉敏;風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)IP0抑價(jià)影響的實(shí)證分析[D];上海師范大學(xué);2015年

3 楊翠嬌;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股對(duì)IPO抑價(jià)的影響研究[D];湖南工業(yè)大學(xué);2015年

4 李林;第四輪新股發(fā)行改革對(duì)中小板IPO抑價(jià)影響的實(shí)證研究[D];湖南工業(yè)大學(xué);2015年

5 羅成駿;信息不對(duì)稱角度下我國(guó)資本市場(chǎng)IPO抑價(jià)影響因素研究[D];云南師范大學(xué);2015年

6 石s，

本文編號(hào)：297229