本文關(guān)鍵詞：國際金融危機傳導機制研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

　　摘要：在經(jīng)濟全球化的大環(huán)境下，金融危機的傳導更加復雜、多變。研究其傳導渠道，能夠有效防范金融風險的產(chǎn)生并減弱危機的影響。本文首先回顧了金融危機傳導理論，并在此基礎(chǔ)上分析了2008年金融危機在美國國內(nèi)的傳導過程，以及從美國傳導至全世界的機制過程，以期為各國有效防范金融危機以及危機發(fā)生時減輕經(jīng)濟影響提供理論參考。

　　關(guān)鍵詞：國際金融危機，傳導機制，研究

　　由2007年美國“次債危機”所引發(fā)的全球性金融危機自從爆發(fā)以來迅速蔓延到全世界，至今經(jīng)濟復蘇緩慢。此次金融危機造成的影響巨大，理論界與實務界基本上都認同這次危機是1 929年世界性經(jīng)濟大蕭條以來最嚴重的一次全球性金融危機。然而：為何在美國發(fā)生的“次債危機”會逐漸衍變成世界性的金融危機？為何在美國本土發(fā)生的危機會如此迅速的蔓延至全世界，各個國家都無法避免？為何危機從影響虛擬經(jīng)濟到后來發(fā)展到對實體經(jīng)濟也造成巨大傷害？這當然不能簡單的以經(jīng)濟全球化來一言以蔽之。其中，復雜與連續(xù)的傳導機理起到重要的推動作用，本文試圖對此次國際金融危機的傳導機制作簡單分析，以能更加清晰地理解整個金融危機的發(fā)展過程。

　　金融危機傳導機制理論

　　從金融系統(tǒng)出現(xiàn)紊亂到實體經(jīng)濟全面衰退有一系列的過程與環(huán)節(jié)，所有這些過程和環(huán)節(jié)的集合即為金融危機的傳導機制。由于全球外匯市場和股票市場24小時不間斷交易，金融市場全球化程度越高的國家和地區(qū)其接受和釋放金融危機信號越快。因此金融危機一旦爆發(fā)，很快就從一國金融市場傳導到另一國金融市場，進而再向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延。一般認為，金融危機是通過以下幾種方式傳導的。

　　(一)季風效應(Monsoonal Effect)

　　季風效應最早是由Masson(1998)提出的，是指由于共同的沖擊引起的危機傳導。比如主要工業(yè)國家實施的經(jīng)濟政策會對新興市場國家的經(jīng)濟政策產(chǎn)生相似的作用和影響。此次金融危機是在次債危機的共同沖擊下而引發(fā)的全面的流動性危機，這也印證了季風效應是危機傳導的途徑之一。

　　(二)溢出效應(Spillovers)

　　溢出效應通�？梢苑譃閮煞N。一種是金融溢出效應，另一種是貿(mào)易溢出效應。由于一國與他國的經(jīng)濟聯(lián)系主要是通過貿(mào)易和金融，因此金融溢出和貿(mào)易溢出成為金融危機傳導的兩個重要途徑。當一國發(fā)生金融危機時，該國出口、外國直接投資和國際資本流入都會大幅減少。比如1997年發(fā)生在亞洲的金融危機，泰國就備受金融和貿(mào)易的雙重打擊。泰銖受到重挫后，與其有著貿(mào)易往來的各國也就相繼卷入這場危機中。此次金融危機大大削減了美國的國內(nèi)需求，而美國又是全球最大的進口國，與其貿(mào)易關(guān)系密切的相關(guān)國家的出口無疑會大幅較少。因此，在金融溢出和貿(mào)易溢出的雙重作用下，，危機從金融市場傳導到實體經(jīng)濟的速度更快，增加了危機感染的速度與強度。

　　(三)凈傳染效應(Pure Contagion)

　　所謂凈傳染傳導是指金融危機是由宏觀基本面數(shù)據(jù)不能解釋的原因所引起的。其主要涉及的是自我實現(xiàn)(serf-fulfilling)和多重均衡理論(multiple equilibriums)。在這一框架下，一國陷入危機后會引致另一國經(jīng)濟走向“壞的均衡”，然而這種新均衡的特征卻是貨幣貶值、資產(chǎn)價格下降、資本外流和壞賬增加。此次當金融危機使得冰島銀行體系陷入全面崩潰時，其主要存款人所在國英國和德國立即查封了該國在兩國的資產(chǎn)，以此避免冰島金融危機通過凈傳染效應使得該兩國金融業(yè)受到?jīng)_擊。

　　(四)羊群效應(Herd Behavior)

　　由于缺乏足夠的信息，投資者一般認為一個國家發(fā)生金融危機其他國家也會發(fā)生類似的危機。Calvo和Mendoza證明了信息不對稱性以及收集和處理信息的高額費用是導致羊群效應產(chǎn)生的原因。Agenor和Aizenman(1998)證明了大部分中小投資者是沒有能力負擔收集和處理信息的費用的。因此小投資者更愿意根據(jù)其他投資者的決策來作出自己相應的決策。小投資者往往跟隨大的投資者作出決策。當金融危機發(fā)生時，大投資人減持或賣出資產(chǎn)或投資組合時，小投資人會跟進減持和賣出，這就導致羊群效應，也即是下文所指心理預期渠道傳導。

　　金融危機在美國國內(nèi)傳導分析

　　美國金融危機的爆發(fā)不是偶然的，有其內(nèi)在原因與機理。長期以來美國以過度消費支撐和刺激經(jīng)濟，在創(chuàng)造繁榮的同時，積聚了財政赤字、貿(mào)易逆差、資產(chǎn)價格飆升、過度借貸、投機資金泛濫等大量金融風險和經(jīng)濟泡沫，最終促使風險爆發(fā)和泡沫破滅。美國這場危機的主要原因就是信貸泛濫，即金融衍生產(chǎn)品特別是資產(chǎn)支持證券的膨脹式發(fā)展。資產(chǎn)證券化的本意在于提高資產(chǎn)的流動性和規(guī)避風險，然而當它無節(jié)制地發(fā)展并成為牟利性工具時，就產(chǎn)生了潛在的危機。

　　2002年以后，美國政府的低息政策即美聯(lián)儲的連續(xù)降息導致市場流動性泛濫，房價快速上漲，銀行大量放出次級貸款。銀行放貸之后將其賣給專業(yè)機構(gòu)，專業(yè)機構(gòu)以這些貸款為標的，經(jīng)結(jié)構(gòu)性打包發(fā)行按揭支持證券(MBS)。另一些金融機構(gòu)參與購買MBS，又在此基礎(chǔ)上創(chuàng)造出新的擔保債務憑證(CDOs)，并且此過程一直持續(xù)下去，在CDOs的基礎(chǔ)上不斷衍生出新的CDOs。由于市場的過度投機氣氛，在房價節(jié)節(jié)攀升的情況下，幾乎意味著購買了這些債務憑證就會獲得收益。到2007年初，這些衍生證券的價值達到了其基礎(chǔ)資產(chǎn)的五倍以上。當美聯(lián)儲逐漸升息，房價隨之回落，不良貸款率迅速上升，這些資產(chǎn)支持證券質(zhì)量惡化，相關(guān)金融機構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損甚至倒閉，危機便從房地產(chǎn)市場傳導到了信貸市場以致整個金融市場。而美國是消費大國，因此危機迅速從虛擬經(jīng)濟層面?zhèn)鲗У綄嶓w經(jīng)濟。

　　金融危機的國際傳導分析

　　(一)貿(mào)易渠道的傳導

　　貿(mào)易傳導渠道是指一國發(fā)生的金融危機，導致本幣貶值或該國國民購買力下降，惡化了其他與其貿(mào)易關(guān)系密切的經(jīng)濟基礎(chǔ)，從而可能導致其他國家產(chǎn)生發(fā)生金融危機的壓力，傳播金融危機，即“貿(mào)易溢出效應”。金融危機發(fā)生后，美元持續(xù)走低，也即其他國家的貨幣相對于美元持續(xù)升值，其中人民幣表現(xiàn)最為明顯。美國的外部需求減少，進口急劇下降，這使得與美國貿(mào)易關(guān)系密切的全世界各國對美國的出口都大幅下滑。此外，美國國內(nèi)的流動性降低，資產(chǎn)價值縮水，于是各大金融機構(gòu)都緊縮信貸，一直以借貸消費的美國人產(chǎn)生對未來的不確定性預期，從而需求減少，通過收入效應作用于有直接貿(mào)易關(guān)系的國家，進口需求直接減少，由此造成出口國企業(yè)利潤下降，經(jīng)濟受到?jīng)_擊。世界是一個聯(lián)系緊密的大經(jīng)濟體，各國之間相互影響。金融危機于是從美國通過貿(mào)易渠道傳導到世界各國。

　　(二)金融渠道的傳導

　　金融渠道傳導以匯率和利率作為傳導的媒介，外匯市場和資本市場作為傳導的途徑。相對于貿(mào)易渠道的傳導，金融渠道傳導的速度更快，且影響更為猛烈。在經(jīng)濟全球化的今天，世界各國金融市場實際上處于一個系統(tǒng)中，各金融機構(gòu)之間尤其是跨國銀行之間相互持有大量的頭寸，由此系統(tǒng)風險被擴大。這種系統(tǒng)風險是金融危機在區(qū)域間傳導的重要內(nèi)部市場機制之一。

　　美國擁有全世界較完善的金融系統(tǒng)，也被認為擁有最穩(wěn)定的投資環(huán)境。美國國內(nèi)的金融交易比較頻繁，交易量較大，交易機制也相對完善。這也吸引了世界上很多的投資資金，不僅有私人投資者的資金，也有機構(gòu)投資者的資金，更有一些國家的外匯儲備資金也進入美國金融市場。美國的股市、債市也有著穩(wěn)定的收益率，良好的示范效應進一步鼓勵了投資者持股的積極性。

　　在2007年之前，參與美國資產(chǎn)證券化的過程不僅有美國國內(nèi)的投資者，還有全球很多國家的機構(gòu)投資者，這其中以西歐國家的機構(gòu)投資者為甚，于是這些國家的金融機構(gòu)便融入到美國的風險鏈條中。美國金融市場的出現(xiàn)的危機無疑也會使其他國家在美國市場上投資上遭受虧損，于是歐洲銀行也出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，銀行之間的互相拆借也幾乎癱瘓。當各家銀行收縮信貸時，危機又互相傳開，逐步傳導到全世界。

　　中國在此次危機的影響中，通過貿(mào)易渠道傳導的份額可能相對較大，但通過金融渠道傳導的部分也不可忽視，這其中主要表現(xiàn)在以下方面：第一，中國有大量的外匯儲備投資在美國的國債市場中，美元的貶值使得中國持有的大量美國國債大幅縮水，虧損嚴重。第二，美國在金融危機蔓延的同時也進行著投資組合的調(diào)整，由于國內(nèi)資本市場流動性嚴重不足，美國將大部分海外的資本撤回，加劇了全球短期資本流動的波動性。在中國表現(xiàn)為熱錢撤回，中國的股價、房價波動劇烈，中國金融市場的穩(wěn)定性受到嚴重的挑戰(zhàn)，中國大量投身于股市、房地產(chǎn)市場的機構(gòu)或私人投資者虧損嚴重。第三，美國及西歐各國股市的波動對亞太股市也有較大影響，中國的資本市場雖未完全開放，但通過香港股市間接地受到全球的股市走低的影響。

　　(三)心理渠道的傳導

　　金融市場尤其是資本市場重要的支撐因素之一是信心。外匯市場每天有2萬億美元的交易，投機性資本約占97%，這就為金融市場的波動增加了更多不確定性因素。衍生工具等金融創(chuàng)新進一步增加了金融系統(tǒng)的風險，網(wǎng)絡、通信技術(shù)使得資金投資在瞬間得以完成。這就使得金融市場變得波動異常，市場更為情緒化，投資者的心理預期不確定因素增加，一旦出現(xiàn)利空消息，市場就會產(chǎn)生恐慌心理，使得投資者對所有市場重新進行評估。金融危機引發(fā)的心理恐慌，在本國乃至世界進行傳遞和擴散，導致人們行為盲目和過度反應，進一步增強金融市場的波動程度。在金融危機爆發(fā)以前，投資者對美國經(jīng)濟抱有較高的期望，信心盲目高漲，不斷投入資金，增持美國資產(chǎn)；危機爆發(fā)后，投資者又表現(xiàn)極度悲觀，從資本市場上迅速撤出資金，對政府的政策舉措也持懷疑態(tài)度，這種“羊群效應”進一步惡化了金融危機，甚至一些經(jīng)濟狀況良好的邊緣國家和地區(qū)由于資金流的翻轉(zhuǎn)而陷入危機。

　　心理渠道傳導的對象是與危機發(fā)生國經(jīng)濟類型相同、地理位置相近，金融體制、發(fā)展模式、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)社會文化傳統(tǒng)類似，經(jīng)濟聯(lián)系緊密的國家。例如這次金融危機中，在亞洲新興國家里，韓國損失最為慘重，因為韓國在1997年金融危機以后按照美國模式推行了一系列改革。

　　結(jié)論

　　由上文分析可以看出，在世界經(jīng)濟一體化和金融貿(mào)易自由化背景下，國與國之間、地區(qū)與地區(qū)之間金融與經(jīng)濟部門的廣泛聯(lián)系使得一國金融經(jīng)濟部門所遭受的沖擊足以在另一國體現(xiàn)，并且這種傳導趨勢日趨迅速。美國由于自身金融系統(tǒng)在監(jiān)管制度層面較寬松，以及金融創(chuàng)新的牟利性動機和過度寬松的信貸制度，使得從內(nèi)部產(chǎn)生的危機首先在房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出來，然后傳播到整個金融市場直至美國實體經(jīng)濟。通過貿(mào)易渠道、金融渠道以及心理渠道又把危機從美國到傳導到全世界。

　　在當今經(jīng)濟全球化的大環(huán)境下，任何國家在危機中都不能獨善其身，因此抵御金融危機，減少金融危機對各國的影響需要世界各國密切合作。中國成功抵御了1997年的亞洲金融危機，但這并非因為中國的金融系統(tǒng)完善。而且由于加入WTO后，中國與世界的經(jīng)濟聯(lián)系更加緊密，抵御世界性經(jīng)濟金融危機的難度進一步加大，這對中國應對危機能力提出了更高要求。中國金融和經(jīng)濟運行中還存在著諸如金融監(jiān)管乏力、金融體系不健全、經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡等缺陷。在這次金融危機中，中國的經(jīng)濟在各個層面上都受到了較嚴重的影響。本文通過對國際金融危機傳導機制的研究，以期為國家采取有效措施，應對金融危機提供借鑒，進而最大限度地減少損失，實現(xiàn)社會經(jīng)濟的和諧發(fā)展。

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  本文關(guān)鍵詞：國際金融危機傳導機制研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。