我國證券期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀分析
本文關(guān)鍵詞：基于實(shí)物期權(quán)的高速公路資產(chǎn)證券化定價(jià)研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。
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當(dāng)代中國證券期貨市場誕生于制度轉(zhuǎn)軌時(shí)期，它是為了適應(yīng)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革的需要，解決商品流通和價(jià)格波動(dòng)等一系列現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題而逐步發(fā)展起來的.證券期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展反過來又推動(dòng)了市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)的完善.
目前，我國證券期貨市場的建設(shè)取得了重大成就，市場功能逐步發(fā)揮，國際影響力逐步增強(qiáng)，發(fā)展形勢很好.當(dāng)前，我國的證券期貨市場是“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場，在發(fā)展中存在一些比較突出的問題，主要表現(xiàn)在以下方面：首先是市場主體的法人治理結(jié)構(gòu)不成熟，市場行為尚不規(guī)范，影響了市場的規(guī)范化運(yùn)作水平；其次是市場的結(jié)構(gòu)不合理，功能不健全，影響了市場的運(yùn)作效率；再次是一些歷史遺留問題尚未解決，對投資者心理預(yù)期的穩(wěn)定性有很大影響；最后是監(jiān)管力度不夠，監(jiān)管職能和監(jiān)管方式還不能完全適應(yīng)市場發(fā)展的需求，影響了監(jiān)管的效果.這些問題的出現(xiàn)有一定的客觀原因，與證券期貨市場的發(fā)展是并行的.
經(jīng)濟(jì)體制改革背景下，法制不健全、市場體系不完善、觀念調(diào)整不到位等，這些都會(huì)影響市場的發(fā)展.
但是，回顧我國證券期貨市場的發(fā)展歷史可以看到，我們的市場發(fā)展形勢是很樂觀的，發(fā)展成就是舉世矚目的。
一、我國居民的消費(fèi)理念發(fā)生轉(zhuǎn)變
隨著社會(huì)的發(fā)展和生活水平的提高，大眾的消費(fèi)理念正在發(fā)生轉(zhuǎn)變、消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整、消費(fèi)方式更加多樣化。傳統(tǒng)觀念認(rèn)為投資理財(cái)是大量資金持有者才有資格進(jìn)行的交易，而普通群眾的閑散資金較少，能做的投資較少，幾乎沒有。但是，隨著金融業(yè)的發(fā)展，各種投資理財(cái)產(chǎn)品不斷推出，滿足了各個(gè)消費(fèi)階層的需求。這樣的話，人們對自己財(cái)產(chǎn)的處理方式也逐漸由單一性走向多樣化，普通的消費(fèi)者也開始做投資.
在如今的日常社會(huì)生活中，我們可以看到很多消費(fèi)者不會(huì)再僅僅為了安全將錢存入銀行，或者為了獲得利息將錢存入銀行，這種比較保守的資金管理方式雖然在大眾消費(fèi)者當(dāng)中仍占主流方式，但是一些更冒險(xiǎn)、收益更好的財(cái)產(chǎn)管理方式正逐漸被更多的人接受并實(shí)踐.
越來越多的消費(fèi)者選擇將自己積累的資金投入證券期貨市場，買債券、買股票、買保險(xiǎn)、進(jìn)行期貨交易、購買理財(cái)產(chǎn)品等.
二、證券期貨市場的參與者越來越多
此外，進(jìn)入證券期貨市場的人員結(jié)構(gòu)也在悄然發(fā)生變化.
從地理位置來看，沿海城市居民以及大中城市居民的意識比較超前，擁有的資源優(yōu)勢比較突出，接觸到的信息比較及時(shí)，投身于證券期貨市場的時(shí)間較早.現(xiàn)在，社會(huì)環(huán)境變化、網(wǎng)絡(luò)快速發(fā)展、信息流通較快，各金融投資公司的發(fā)展不再局限于一線城市，許多中小城市能提供給它們更好的發(fā)展環(huán)境.相對于競爭激烈的大城市，公司在二三線城市擁有更大的發(fā)展空間和良好的發(fā)展前景，分得的利益蛋糕更多.
二三線城市居民的生活水平已經(jīng)大幅提高，資產(chǎn)管理觀念和方式也與一線城市逐步接軌，他們已經(jīng)成為證券期貨市場的主力軍之一。與城市相比，我國廣大城鎮(zhèn)地區(qū)和農(nóng)村地區(qū)已經(jīng)走進(jìn)了這些金融行業(yè)的視野，這里擁有廣大的群眾基礎(chǔ)，這是證券期貨市場將來茁壯發(fā)展的一塊肥沃土地。目前，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速階段性回落的“新常態(tài)”時(shí)期，如何適應(yīng)市場新常態(tài)、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)呢？利用“互聯(lián)網(wǎng)+”布局“最后一公里”是許多企業(yè)深化改革的舉措之一，將互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)新成果與證券期貨市場融合起來進(jìn)一步壯大行業(yè)發(fā)展。當(dāng)然，在這場戰(zhàn)役中農(nóng)民的收入水平提高是決定性因素，這是證券期貨能廣泛進(jìn)入農(nóng)村市場的根本，是農(nóng)民能進(jìn)入證券期貨市場的基礎(chǔ)。當(dāng)前，城鄉(xiāng)一體化進(jìn)程不斷加快，農(nóng)民的綜合素質(zhì)不斷提高，農(nóng)村面臨的發(fā)展環(huán)境更加開放，城鄉(xiāng)之間的交流更加廣泛而密切，農(nóng)民視野更加開闊，許多農(nóng)民不再僅僅關(guān)注土地，靠天吃飯、靠地吃飯已不能滿足他們的需求，他們的理財(cái)觀念在悄然改變，對土地的使用形式更加多樣化，獲得物質(zhì)財(cái)富的方式也在變化，一部分人的眼光就投在證券期貨市場。
從整個(gè)證券期貨市場來看，不論是工作人員還是普通參與者，他們的文化素養(yǎng)和專業(yè)知識水平都有所提高，這對證券期貨市場的良好發(fā)展是非常有利的.
三、我國政府對證券期貨市場的發(fā)展提供了支持
我國金融市場的發(fā)展起步比較晚，證券期貨市場發(fā)展存在許多問題.
為了給廣大消費(fèi)者提供了一個(gè)良好的投資環(huán)境，我國相關(guān)部門出臺(tái)了多項(xiàng)法律法規(guī)，如《證券法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》等，明確了中國證監(jiān)會(huì)對證券期貨市場進(jìn)行統(tǒng)一管理，明確了中央和地方的監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)對證券期貨市場的監(jiān)督，對各種交易行為形成有效的法律約束，完善各種管理機(jī)制，給市場的發(fā)展提供政策支持，為市場的有序發(fā)展起到保駕護(hù)航的作用.
總之，我國證券期貨市場法規(guī)與監(jiān)管體系已初步建立，依法治市環(huán)境已經(jīng)形成.除了出臺(tái)直接的法律法規(guī)，我國政府提出的其他政策也對證券期貨市場的發(fā)展產(chǎn)生了間接影響.國家的養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)制正在逐步完善，各種養(yǎng)老政策不斷出臺(tái)，各個(gè)試點(diǎn)城市反響良好，這為人們的生活和學(xué)習(xí)提供了保障，許多消費(fèi)者改變了存錢養(yǎng)老的模式，他們有更多的資金可以靈活使用，這是許多企事業(yè)單位的退休職工可以進(jìn)入證券期貨市場的基礎(chǔ).
國家不斷深化醫(yī)療衛(wèi)生改革，如實(shí)施醫(yī)療保險(xiǎn)定點(diǎn)服務(wù)、藥品零差價(jià)等，這為家庭突發(fā)醫(yī)療事件減輕了經(jīng)濟(jì)壓力，這為個(gè)人進(jìn)入證券期貨市場提供了方便.
新農(nóng)村建設(shè)不僅提高了農(nóng)民的物質(zhì)生活水平，也增加了農(nóng)民的精神財(cái)富，這為金融企業(yè)在農(nóng)村市場提供證券期貨服務(wù)提供了可能.
四、我國證券期貨市場的發(fā)展條件和發(fā)展態(tài)勢較好
1990年 10 月我國鄭州糧食批發(fā)市場經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)正式開業(yè)，以現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ)，引入期貨交易機(jī)制，這是我國期貨市場試點(diǎn)邁出的第一步。到目前為止，我國證券期貨市場也取得了一些成績：
（一）我國證券期貨市場的主體結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐步完善，已經(jīng)形成相對獨(dú)立的證券期貨業(yè)，形成以上海、鄭州、大連三家期貨交易所為龍頭，以其他期貨經(jīng)紀(jì)公司為骨干的證券期貨市場。
�。ǘ┰谧C券期貨品種方面，經(jīng)過多年的運(yùn)作和發(fā)展，在市場經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰的選擇下，我國證券期貨市場產(chǎn)生了一批管理規(guī)范、運(yùn)作平穩(wěn)、發(fā)展成熟的證券期貨品種，而且證券期貨市場的經(jīng)濟(jì)功能得到了較好地發(fā)展.
�。ㄈ┰谧C券期貨專業(yè)人才建設(shè)方面，我國頒布了相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)了業(yè)務(wù)培訓(xùn)和教育，進(jìn)一步規(guī)范了證券期貨交易所和經(jīng)紀(jì)公司的內(nèi)部管理和控制，提高了證券期貨管理者與投資者的專業(yè)素質(zhì)和職業(yè)素養(yǎng)，豐富了證券期貨從業(yè)人員的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，使市場風(fēng)險(xiǎn)控制能力在很大程度上得到增強(qiáng)。
�。ㄋ模┰谧C券期貨市場的行業(yè)發(fā)展方面，從 2007 年開始，我國政府開始調(diào)整對證券期貨市場的監(jiān)管，監(jiān)督力度逐漸減弱，這種政策環(huán)境的改變使得我國證券期貨市場的發(fā)展不斷深入，行業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸多元化，行業(yè)范圍不斷擴(kuò)張，證券期貨公司的發(fā)展空間不斷延伸和拓寬，單一的證券期貨公司被優(yōu)化。
�。ㄎ澹┡c國際證券期貨市場相比，我們有一定的差距。但是，隨著我國經(jīng)濟(jì)水平的提高，在國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的話語權(quán)越來越多，這對我國證券期貨市場的發(fā)展是非常有利的條件。我們從世界發(fā)展形勢著手，立足基本國情，依托政府的大力扶持和強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，加深了對我國證券期貨市場的認(rèn)識，樹立了證券期貨產(chǎn)業(yè)體系意識，開拓了更科學(xué)高效的管理方法，努力發(fā)展自身特色，提高自我競爭力，推動(dòng)我國證券期貨市場健康發(fā)展，正在逐步縮小與發(fā)達(dá)國家的差距.
�。┰谧C券期貨市場規(guī)模方面，我國不斷加強(qiáng)內(nèi)地與香港的合作，監(jiān)管部門與證券期貨交易所的對外交流活動(dòng)越來越多，商品期貨交易量不斷增加，規(guī)模日益擴(kuò)大，位于世界前列.
總之，從總體來看，中國期貨市場已經(jīng)具備“積極穩(wěn)妥”發(fā)展的良好基礎(chǔ)，為國民經(jīng)濟(jì)提供更好服務(wù)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟.就像范福春在上海期貨交易所主辦的第四屆上海衍生品市場論壇上表示的那樣.這種良好基礎(chǔ)表現(xiàn)在，期貨市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種結(jié)構(gòu)不斷完善.中國期貨市場年成交與GDP規(guī)模相當(dāng)，市場品種體系不斷完善，期貨市場法制基礎(chǔ)進(jìn)一步加強(qiáng)，各項(xiàng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)全面推進(jìn)，期貨市場功能逐步顯現(xiàn).
中國期貨市場既面臨著重大的發(fā)展機(jī)遇，也面臨體制、機(jī)制和環(huán)境不適應(yīng)發(fā)展需要的巨大挑戰(zhàn).面對機(jī)遇和挑戰(zhàn)，中國必須以科學(xué)的發(fā)展觀為指導(dǎo)，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)期貨市場建設(shè)與創(chuàng)新.
首先要堅(jiān)持以保護(hù)投資者利益為出發(fā)點(diǎn)加強(qiáng)監(jiān)管，切實(shí)防范市場風(fēng)險(xiǎn).當(dāng)前，流動(dòng)性過剩已成世界性問題，商品期貨的金融屬性也越來越明顯，商品期貨正受到以往沒有經(jīng)歷過的一些因素的巨大影響.這一方面為市場快速發(fā)展提供了動(dòng)力；另一方面也帶來了市場風(fēng)險(xiǎn)的積聚，，制約著市場功能的正常發(fā)揮.我國要進(jìn)一步加強(qiáng)對國內(nèi)外期貨市場的研究，按照市場規(guī)律加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，不斷健全監(jiān)管制度，提高監(jiān)管的針對性和有效性，確保市場平穩(wěn)運(yùn)行.要進(jìn)一步加強(qiáng)以維護(hù)市場秩序、保障投資者合法權(quán)益為根本出發(fā)點(diǎn)的市場基礎(chǔ)性制度建設(shè).
我國證券期貨市場的發(fā)展基礎(chǔ)良好、發(fā)展動(dòng)力很足、發(fā)展前景很好。在今后的工作中，我們要正確分析我國證券期貨市場的發(fā)展形勢，立足實(shí)際，解決問題，努力為市場的發(fā)展?fàn)I造一個(gè)健康科學(xué)的環(huán)境。
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1 樓
2015-11-14 男人的好171
黨的十八屆三中全會(huì)報(bào)告明確提出，我國資本市場改革要引進(jìn)股票發(fā)行注冊制，這讓我國呼吁了多年的注冊制，終于有了一個(gè)確定的結(jié)果。注冊制看似僅僅與股票發(fā)行方式有關(guān)，而實(shí)際上它與其他相關(guān)制度的關(guān)聯(lián)也非常大。為促進(jìn)這一制度的引進(jìn)與實(shí)行，達(dá)到一個(gè)比較理想的目標(biāo)，應(yīng)認(rèn)真研究其他國家注冊制實(shí)行的制度環(huán)境，研究當(dāng)前我國相關(guān)制度配套問題。審核制與注冊制本質(zhì)上存在較大差異，在我國股票發(fā)行制度從審核制邁向注冊制的過程中，不能完全無視審核制的歷史而在全國范圍內(nèi)全面推開并實(shí)行注冊制。當(dāng)然，從目前情況看，股票發(fā)行注冊制肯定是我國資本市場一個(gè)既定的改革方向，但在實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的過程中，為避免制度變革造成資本市場過于激烈的震蕩，應(yīng)采取一種循序漸進(jìn)、比較柔和的方式，盡量減少改革可能帶來的制度變革成本。
一、國際股票發(fā)行制度現(xiàn)狀
從國際資本市場發(fā)展的歷程看，股票發(fā)行主要經(jīng)歷了三種模式：一是審批制，二是核準(zhǔn)制，三是注冊制。[ 1 ]
當(dāng)然，股票發(fā)行模式的演變并非一個(gè)線性發(fā)展過程。直到今天，核準(zhǔn)制與注冊制仍然并行，即使在同一個(gè)國家如美國，核準(zhǔn)制與注冊制也是并行的。
對資本市場而言，為實(shí)現(xiàn)資本收益的最大化，國家應(yīng)最大限度地賦予其自由，故與這一目標(biāo)相悖的審批制退出是資本市場發(fā)展的必然要求。在股票發(fā)行過程中，為平衡各方面利益，特別是在一定限度內(nèi)維護(hù)資本市場穩(wěn)定，國家權(quán)力對資本市場進(jìn)行一定程度的干預(yù)非常有必要，只不過國家權(quán)力干預(yù)的程度要與基本國情相適應(yīng)。各國國情的不同導(dǎo)致了目前世界上股票發(fā)行審核制與注冊制的同步實(shí)行，有的國家選擇審核制，有的國家選擇注冊制。從兩種制度的內(nèi)涵看，審核制與注冊制環(huán)境下，股票發(fā)行方式存在較大不同，審核制下國家行政權(quán)力對市場的干預(yù)力度較大，而注冊制下國家行政權(quán)力對市場的干預(yù)力度較小。
從世界范圍看，目前美國是注冊制的典型代表。美國證券法律制度的主要依據(jù)是1933年的《證券法》以及1934年的《證券交易法》。2000年之后，美國還通過了《薩班斯-奧克斯利法案》以及《多德-弗蘭克法案》。這些法律制度構(gòu)成了美國聯(lián)邦層面的證券發(fā)行法律制度。從這些法律制度看，美國聯(lián)邦層面行政權(quán)對市場所貫徹的基本上是自由主義精神，國家行政權(quán)僅從信息公開內(nèi)容入手，嚴(yán)格遵守信息公開原則，而不會(huì)判斷和干涉企業(yè)的價(jià)值及治理情況，價(jià)值發(fā)現(xiàn)事宜由投資者自行決定。行政權(quán)需要做的只是強(qiáng)制股票發(fā)行企業(yè)公開法定應(yīng)予公開的信息，并嚴(yán)格處罰違法者。從美國實(shí)行注冊制的效果看，應(yīng)當(dāng)說，它為世界資本市場樹立了一個(gè)比較好的典范，讓美國資本市場成為世界各國推崇和追求的目標(biāo)。但從美國聯(lián)邦各州的情況看，美國各州并沒有像聯(lián)邦那樣實(shí)行注冊制，而是抱著一種保守的心態(tài)，仍在實(shí)行審核制。這一制度體現(xiàn)于各州的“藍(lán)天法案”之中。自1911年美國堪薩斯州頒布了第一部州證券法之后，其他各州陸續(xù)出臺(tái)了自己的證券法，這些法律后來被統(tǒng)稱為“藍(lán)天法案”.各州依據(jù)自行制定的證券法，對在本州范圍內(nèi)發(fā)行證券的事宜進(jìn)行調(diào)整。美國的這種證券法律管理體制，正如學(xué)者所言：“美國證券的發(fā)行審核實(shí)行的是聯(lián)邦層面的以信息披露為主的注冊制和各州層面以實(shí)質(zhì)性審核為主的注冊制并存的發(fā)行監(jiān)管制度，就是所謂的雙重注冊”.[ 2 ]
在英國，根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的雙重審核制，即如果一家企業(yè)的股票要上市交易，必須經(jīng)過英國上市委員會(huì)及倫敦證券交易所雙重審核通過后方能得以發(fā)行并上市交易。審核機(jī)構(gòu)要對擬上市公司的價(jià)值、未來前景及公司治理情況進(jìn)行全面審核，只有符合相關(guān)規(guī)定，審核才能通過。也就是說，在促進(jìn)資本形成和保護(hù)投資者利益兩個(gè)方面，英國行政權(quán)應(yīng)更側(cè)重于保護(hù)投資者利益。英國之所以選擇審核制，與英國所奉行的宏觀經(jīng)濟(jì)思想及其法律發(fā)展史有關(guān)。英國是公司制萌芽最早的國家之一，但英國歷史上曾經(jīng)發(fā)生的“南海泡沫”事件讓英國政府對當(dāng)時(shí)新興的公司制極度不信任。受“南海泡沫”事件影響，亞當(dāng)·斯密的自由主義經(jīng)濟(jì)思想在英國并沒有受到推崇，英國沒有像美國那樣充分利用公司這一新興經(jīng)濟(jì)體對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，而是極力壓制公司的發(fā)展，極度推崇國家宏觀調(diào)控。在國家政策層面上，英國將保護(hù)當(dāng)事人利益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域保守思想極其濃厚，并一直延續(xù)至今，可以說這是英國之所以在股票發(fā)行領(lǐng)域采用審核制的一個(gè)歷史原因。
實(shí)行注冊制的國家和地區(qū)除上述兩個(gè)典型的代表性國家--美國和英國外，還有加拿大、法國、新加坡、日本以及我國的香港和臺(tái)灣地區(qū)；實(shí)行審核制的代表性國家和地區(qū)有德國、中國等。當(dāng)然，德國實(shí)行的審核制是有限度的審核制，對公開發(fā)行但未上市的股票仍然實(shí)行注冊制。
從注冊制和審核制實(shí)行的效果看，相對而言，在完全市場經(jīng)濟(jì)國家實(shí)行注冊制出現(xiàn)的問題相對較小，運(yùn)行效果比較理想，較為典型的如美國和日本。實(shí)行審核制的國家如英國，其運(yùn)行過程表面上看并沒有出現(xiàn)比較大的問題，而我國作為同樣實(shí)行審核制的國家，股票發(fā)行領(lǐng)域出現(xiàn)的問題卻為數(shù)不少。在我國審核制運(yùn)行過程中，政府監(jiān)管不可謂不嚴(yán)，監(jiān)管措施亦不斷推陳出新，而出現(xiàn)的問題卻很多。有學(xué)者對我國股票發(fā)行市場“怪象”進(jìn)行了這樣的總結(jié)：“一是新股發(fā)行的暫停與重啟，形成了反復(fù)循環(huán)的‘怪',短則停發(fā)半年，長則一年多，20年來共發(fā)生了8次之多，難以突破；二是大量首次公開募股（IPO）和再融資的申請項(xiàng)目形成’融資堰塞湖‘,大量限售股東所持非公開發(fā)行股票形成’減持堰塞湖‘,審核環(huán)節(jié)前后各一個(gè)’怪湖‘,難以消解；三是新股發(fā)行中，IPO’三高‘盛行，新股上市炒翻天，上市公司再融資價(jià)格一、二級市場倒掛嚴(yán)重，大多數(shù)仍然能夠成交，’怪價(jià)‘頻出，難以理解；四是中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)前端發(fā)行審核工作擴(kuò)編增人，后端稽查執(zhí)法機(jī)構(gòu)和人員多次擴(kuò)增，新股發(fā)行財(cái)務(wù)核查、詢價(jià)配售核查、立案調(diào)査強(qiáng)度不減，而欺詐發(fā)行卻前赴后繼，’怪案‘不斷，難以消弭；五是欺詐發(fā)行股票被查處的個(gè)別發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)及其股東、合伙人，以及投資機(jī)構(gòu)、發(fā)行人所在地政府，對中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)嚴(yán)格執(zhí)法多有不服或者不滿，存在’怪氣‘,難以釋懷”.[ 3 ]
對于這些現(xiàn)象，為論述方便，同時(shí)也為了區(qū)別于其他問題，將這些問題統(tǒng)稱為資本市場存在的表現(xiàn)于外的顯性問題。
當(dāng)然，如果僅從運(yùn)行過程中是否存在上述怪現(xiàn)象這一點(diǎn)來說，審核制與注冊制的區(qū)別并非導(dǎo)致上述顯性問題出現(xiàn)的根本原因，注冊制和審核制是無法用優(yōu)劣進(jìn)行劃分的。正如有學(xué)者所言：
“由此可見，核準(zhǔn)制和注冊制之間并沒有優(yōu)劣之分，實(shí)踐中這兩種制度在目前成熟的證券市場中都存在，并發(fā)揮著不同的作用，采用哪種發(fā)行制度更多取決于一國證券市場產(chǎn)生發(fā)展的歷史背景以及現(xiàn)實(shí)條件”.
但從現(xiàn)行世界各國股票發(fā)行的總趨勢看，注冊制承載著較多的市場期盼，按照自由主義的理論理解，政府應(yīng)當(dāng)給予市場主體充分的經(jīng)濟(jì)自由，應(yīng)當(dāng)盡可能少地干預(yù)市場，只有如此才能保證市場的活力，才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，從這一點(diǎn)來說，注冊制能更好地促進(jìn)資本市場的發(fā)展。美國20世紀(jì)30年代的證券立法基本上就立足于這種指導(dǎo)思想。客觀來講，盡管實(shí)行審核制的國家并沒有出現(xiàn)過較大的問題，且這一制度對國家資本市場也具有一定的促進(jìn)作用，但從該國資本市場看，其發(fā)展速度明顯受到了抑制，這屬于股票發(fā)行制度引起的不易判明的隱性問題。比如，英國資本市場發(fā)展的速度遠(yuǎn)低于美國，在企業(yè)發(fā)行股票的過程中，英國企業(yè)并沒有獲得市場應(yīng)當(dāng)賦予的最大限度的資本自由。因?qū)徍酥聘鼜?qiáng)調(diào)對投資人利益的保護(hù)，將促進(jìn)資本形成的目標(biāo)放于第二位，資本市場的發(fā)展速度無疑受到了一度程度的限制。英國資本市場的基礎(chǔ)原本并不亞于甚至可以說強(qiáng)于美國，但經(jīng)過幾十年的發(fā)展，其最終遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，資本市場上兩種制度的差別無疑是導(dǎo)致這一結(jié)果的部分原因。注冊制由于承認(rèn)市場主體具有股票發(fā)行權(quán)，將股票發(fā)行權(quán)視為民事主體的一種私權(quán)，只要市場主體遵守基本的市場規(guī)則，公權(quán)就不會(huì)過多干預(yù)，不替民事主體承擔(dān)原本不應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，充分發(fā)揮市場自身的作用，更易于促進(jìn)資本市場的發(fā)展。正如有學(xué)者所言：“注冊制的巧妙之處就在于既能較好地解決發(fā)行人與投資者信息不對稱所引發(fā)的問題，又能規(guī)范監(jiān)管部門職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門過度干預(yù)，不再對發(fā)行人’背書‘,也不過多關(guān)注企業(yè)以往業(yè)績、未來發(fā)展前景，這些都交由投資者判斷和選擇，股票發(fā)行數(shù)量與價(jià)格由市場各方博弈，讓市場發(fā)揮配置資源的決定性作用”.
賦予市場投資主體以及證券發(fā)行主體充分的自由，促使其充分發(fā)揮市場主體在資本運(yùn)行方面的天賦，可實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的最大化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的最大化，最終使市場的整體利益達(dá)到最大化。我國不僅需要從注冊制與審核制是否可能存在導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)顯性問題的角度來分析判斷并確定我國股票發(fā)行制度的選擇，而且需要從注冊制與審核制是否可能導(dǎo)致資本市場存在隱性問題的角度來分析判斷并確定我國資本市場股票發(fā)行制度的選擇。只有遵循市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行客觀規(guī)律，對我國相關(guān)配套制度進(jìn)行深層次探討，才有可能找到導(dǎo)致問題產(chǎn)生的根本原因，為我國制定一套正確的股票發(fā)行制度。
2 樓
2015-11-14 OnTheRoad5528
一、引言
資產(chǎn)證券化是于 20 世紀(jì) 60 年代末產(chǎn)生于美國的一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，它是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。
我國資產(chǎn)證券化始于 2005 年，主要為資產(chǎn)證券化中的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，建行和國開行分別進(jìn)行了住房抵押貸款證券化和信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但是隨著金融危機(jī)后各界對資產(chǎn)證券化帶來的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的增多，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展也出現(xiàn)了停滯。2013 年 7 月，東方資管---阿里巴巴 1 號至 10 號專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，該專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)為阿里巴巴金融將小微企業(yè)小額貸款通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行融資的一次嘗試，首開我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的先河，這對券商資管、基金、信托等經(jīng)營方式，都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響，是我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的一次突破性事件。
二、阿里小貸資產(chǎn)證券化興起原因
1、阿里小貸擴(kuò)張急需流動(dòng)性
阿里巴巴于 2010 年及 2011 年先后成立了浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司及重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司，注冊資本分別為 6 億及 10 億元。阿里小貸正式成立，開始向部分城市的淘寶或阿里巴巴上的電商企業(yè)放貸。但是，阿里小貸的注冊資本只有 16 億元。根據(jù)央行與銀監(jiān)會(huì)共同下發(fā)的《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，小貸公司融資杠桿率不超過資本凈額的 50%,也就是說阿里小貸最高能夠從銀行獲得的直接債務(wù)融資為 24 億元，即其可供放貸的資金最多為 24 億元。然而，截止 2014 年2 月，阿里小貸的累計(jì)貸款總額已經(jīng)達(dá)到了 1700 億元，這意味著阿里小貸的放貸需要周轉(zhuǎn) 70 次以上才能把 24 億元的信貸本金放大到 1700 億的貸款規(guī)模。巨大的貸款需求限制了阿里小貸的發(fā)展。因此，阿里小貸不得不積極尋找其它可靠的融資渠道，用以解決貸款資金不足的問題來取得進(jìn)一步發(fā)展。2012 年 6 月，重慶阿里小貸通過山東信托合作向社會(huì)募集資金，但由于信托計(jì)劃的私募性質(zhì)，融資規(guī)模受到限制，另外，信托的融資成本也比較高，顯然難以滿足阿里金融更大發(fā)展的需求。為了進(jìn)一步解決融資困境，拓寬融資渠道，阿里小貸走上了資產(chǎn)證券化的道路。
2、政策支持
2013 年 3 月，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，首次提出了可以“以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)”,擴(kuò)大了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)范圍，“循環(huán)購買”首次在政策上“破冰”.使得阿里小貸的資產(chǎn)證券化在政策上有了可能性。
三、阿里小貸模式資產(chǎn)證券化分析
1、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新
�。�1）發(fā)行模式。東證資管-阿里巴巴專項(xiàng)計(jì)劃采取了統(tǒng)一結(jié)構(gòu)、一次審批、分次發(fā)行的模式，這與資產(chǎn)管理人一方控制的原有模式差異很大，能夠更好地滿足電子商務(wù)平臺(tái)上小微企業(yè)的資金需求節(jié)奏。據(jù)悉，這也是該產(chǎn)品設(shè)計(jì)為 10 個(gè)獨(dú)立計(jì)劃的出發(fā)點(diǎn)。每個(gè)產(chǎn)品規(guī)模不一定很大，但可以根據(jù)需求設(shè)立多個(gè)產(chǎn)品，每個(gè)產(chǎn)品期限都可能在 1-2年內(nèi)。
�。�2）募集規(guī)模。從東方證券資金管理公司公開披露的信息了解到，東證資管 - 阿里巴巴專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行 10 期產(chǎn)品，每期發(fā)行額度為 2-5 億元，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券的形式募集資金，用于購買阿里小貸的小額貸款資產(chǎn)，預(yù)計(jì)募集資金總規(guī)模在 20 至 50 億元，這使得其融資渠道得以極大地拓展，使得其自身對外放貸的實(shí)力大大增強(qiáng)。這一措施對于近年來一直備受放貸資金來源困擾的小額貸款公司而言均有很強(qiáng)的突破和示范效應(yīng)。
（3）管理人。阿里小貸隸屬于國內(nèi)最大的電子商務(wù)集體---阿里巴巴，其小額貸款的主要客戶便是天貓、淘寶、阿里巴巴網(wǎng)站上的各類商家，小微企業(yè)特征極其鮮明和集中。東方證券資產(chǎn)管理有限公司作為管理人，以設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式募集資金，購買阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)旗下小額貸款公司的小額貸款資產(chǎn)，同時(shí)，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，為阿里商戶、淘寶、天貓等電子商務(wù)平臺(tái)上的小微企業(yè)提供融資服務(wù)，直接解決小微企業(yè)的融資問題，這將成為到目前為止最直接服務(wù)于小微企業(yè)的案例。
2“、循環(huán)購買”盤活資金存量
傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的核心是基礎(chǔ)資產(chǎn)，要求這部分資產(chǎn)不許有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也就是說必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預(yù)期。并且，通常作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多為具體的固定資產(chǎn)，其從成立到計(jì)劃結(jié)束基本不會(huì)進(jìn)行替換，有可靠的存續(xù)期。但由于阿里小貸實(shí)施證券化的資產(chǎn)是其對天貓、淘寶和阿里巴巴網(wǎng)站上的各類商家發(fā)放的小額貸款資產(chǎn)，隨借隨還，并非實(shí)體的固定資產(chǎn)。并且，放款周期最長只有 6 個(gè)月，這部分部分資產(chǎn)構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)不足以支撐 1 年的存續(xù)時(shí)間。因此，阿里小貸的資產(chǎn)證券化在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上采用了循環(huán)購買的方式。簡單地來理解就是，東證資管---阿里巴巴 1 號專項(xiàng)計(jì)劃募集資金規(guī)模為 2 億-5 億元，募資完成后用于阿里小貸的信貸中，待這筆放貸完全被收回還貸后，2 號專項(xiàng)計(jì)劃才會(huì)再開始募集 2 億-5 億元，如此循環(huán)直至 10號專項(xiàng)計(jì)劃。最終，這 10 只產(chǎn)品，共募集資金量為 20 億-50 億元。循環(huán)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，能夠幫助阿里小貸循環(huán)獲得資金，不斷改變資金池，但是總量基本不變。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也省去了頻繁收取收益的麻煩，循環(huán)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)還解決了短期貸款資產(chǎn)和長期證券化產(chǎn)品的期限匹配問題，這在國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場是首次嘗試。
3、風(fēng)險(xiǎn)控制
東證資管和阿里小貸的此次合作是國內(nèi)金融創(chuàng)新的一次重大突破，被視為資產(chǎn)證券化的標(biāo)桿，風(fēng)險(xiǎn)控制成為了東證資管和阿里小貸在此次創(chuàng)新過程中的一大難點(diǎn)，備受關(guān)注。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，東證資管和阿里小貸采取了一系列措施。
�。�1）破產(chǎn)隔離
破產(chǎn)隔離是指在資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)（資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)隔離開來。破產(chǎn)隔離按法律或者企業(yè)章程中規(guī)定，該企業(yè)不得主動(dòng)或者被動(dòng)地適用破產(chǎn)法。SPV 指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。SPV 的原始概念來自于防火墻（China Wall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。在東證資管---阿里巴巴資產(chǎn)管理計(jì)劃中，由東證資管成立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃充當(dāng) SPV角色，此項(xiàng)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃僅有這一項(xiàng)業(yè)務(wù)，屬于比較成熟的 SPV 形式，實(shí)現(xiàn)了真實(shí)的出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離。
�。�2）增信措施
首先，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行內(nèi)部增級。根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，專項(xiàng)計(jì)劃分為優(yōu)先級、次優(yōu)先級、次級資產(chǎn)支持證券，認(rèn)購份額比例為 7.5∶1.5∶1,優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券優(yōu)先獲得收益，其次是次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券，次級資產(chǎn)支持證券優(yōu)先償還損失。其中優(yōu)先級與次優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券向境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，次級資產(chǎn)支持證券向阿里小貸（該計(jì)劃原始權(quán)益人）定向發(fā)行。另外，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券被上海新世紀(jì)資信評估投服務(wù)有限公司評為AAA 級，并在深交所上市交易。優(yōu)先級（占總規(guī)模 75%）面向境內(nèi)合格投資者，被上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司評為 AAA 級；可在深交所交易，預(yù)期收益率 6.2%/年，優(yōu)先獲得收益分配（包括本金和投資收益）。次優(yōu)先級（占總規(guī)模 15%）面向境內(nèi)合格投資者，未評級，不可交易，預(yù)期收益率 11%/ 年。次級（占總規(guī)模 10%）定向阿里小貸，未評級，不可交易，不設(shè)預(yù)期收益率，如發(fā)生資產(chǎn)損失先由次級承擔(dān)。
其次，通過阿里小貸旗下的擔(dān)保公司---商誠擔(dān)保為東證資管---阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃提供外部增信。商誠擔(dān)保的擔(dān)保支持在期限滿時(shí)為優(yōu)先級和次優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金及收益提供擔(dān)保和補(bǔ)充支付，履行擔(dān)保和補(bǔ)充支付的義務(wù)的金額不超過專項(xiàng)計(jì)劃的 30%.
�。�3）動(dòng)態(tài)監(jiān)控
主要表現(xiàn)在原始權(quán)益人對借款人進(jìn)行嚴(yán)格審核。借款人在阿里巴巴、淘寶和天貓平臺(tái)上經(jīng)營業(yè)務(wù)，阿里小貸能夠?qū)杩钊藢?shí)際經(jīng)營狀況、真實(shí)的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)的監(jiān)控，從源頭上遏制信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。單筆金額小、服務(wù)企業(yè)多，降低了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)放心，東方證券資產(chǎn)管理公司還對資產(chǎn)包的管理方式設(shè)置了閥值，一旦發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期率或不良率超過一定閥值，東方證券資產(chǎn)管理公司及阿里巴巴就應(yīng)協(xié)商調(diào)整基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)。作為管理人的東證資管可以出于風(fēng)控要求，對后續(xù)再投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)作出相應(yīng)更為嚴(yán)格的限定。此外，為了有效地為專項(xiàng)計(jì)劃投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持下，東方證券資產(chǎn)管理公司采取了一種看似簡單的方式，即提高門檻。為保障投資者具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券認(rèn)購起點(diǎn)為人民幣 500 萬元，次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券認(rèn)購起點(diǎn)為人民幣 2000 萬元，面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)提高投資者單筆成交申報(bào)的最低數(shù)量至 5 萬份。
四、結(jié)語
近年來，網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展迅猛，依托網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)庫，基金、信貸均有著對傳統(tǒng)模式突破性發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化將對我國金融市場的進(jìn)一步發(fā)展提供一個(gè)有力的途徑，并且現(xiàn)在政府已經(jīng)允許小額貸款公司將其發(fā)放的小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，這有助于解決小額貸款企業(yè)資金來源不足的問題，促進(jìn)中國普惠式金融的持續(xù)發(fā)展。
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3 樓
2015-11-14 筱寧xn
1.4 計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差
標(biāo)準(zhǔn)差，在概率統(tǒng)計(jì)中最常使用作為統(tǒng)計(jì)分布程度上的測量。標(biāo)準(zhǔn)差定義為方差的算術(shù)平方根，反映組內(nèi)個(gè)體間的離散程度。在真實(shí)世界中，除非在某些特殊情況下，找到一個(gè)總體的真實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)差是不現(xiàn)實(shí)的。大多數(shù)情況下，總體標(biāo)準(zhǔn)差是通過隨機(jī)抽取一定量的樣本并計(jì)算樣本標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)的。從一大組數(shù)值當(dāng)中取出一樣本數(shù)值組合，常定義其樣本標(biāo)準(zhǔn)差。一系列的股票價(jià)格指數(shù)可看做是一個(gè)樣本，在樣本單位數(shù)足夠多的情況下，可以認(rèn)為能夠反映出各價(jià)格指數(shù)對平均價(jià)格指數(shù)的平均離差。這對確定股票價(jià)格波動(dòng)的不同程度下的出現(xiàn)概率會(huì)有幫助判斷的作用。
設(shè)，股票價(jià)格指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為：
1.5 制定股票買賣定價(jià)模型
股票買賣點(diǎn)即買賣價(jià)的制定，可以根據(jù)股票價(jià)格指數(shù)的平均值再加減一定個(gè)數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差來決定買賣價(jià)格的漲跌幅度，有了預(yù)定的漲跌幅度，就可以制定買賣價(jià)格的計(jì)算公式了。這樣的計(jì)算公式稱之為買賣定價(jià)模型。
設(shè)：買價(jià)系數(shù)=平均最低價(jià)格指數(shù)-t 倍的標(biāo)準(zhǔn)差
賣價(jià)系數(shù)=平均最高價(jià)格指數(shù)+t 倍的標(biāo)準(zhǔn)差 （5）
t 的大小可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度來確定，取值范圍可以是 0,1,2,3,4,5 等。t 值越大，所計(jì)算的買賣系數(shù)就越偏離 1 的程度越大。制定的買價(jià)格就可能是買價(jià)很低，賣價(jià)很高。反之越小，則制定的買賣系數(shù)就越接近平均價(jià)格指數(shù)，制定的價(jià)格也就偏離基礎(chǔ)價(jià)越大。基礎(chǔ)價(jià)是指上期的最高價(jià)和最低價(jià)、如果制定買價(jià)，基礎(chǔ)價(jià)就是上期的最高價(jià)，如果制定的是賣價(jià)，基礎(chǔ)價(jià)就是上期的最低價(jià)。于是，所要制定的買賣定價(jià)模型為：
買價(jià)=上期最高價(jià) * 買價(jià)系數(shù)=上期最高價(jià) *（平均最低價(jià)格指數(shù)-t 倍的標(biāo)準(zhǔn)差）
賣價(jià)=上期最低價(jià) * 賣價(jià)系數(shù)=上期最低價(jià) *（平均最高價(jià)格指數(shù)+t 倍的標(biāo)準(zhǔn)差）
2 買賣定價(jià)模型的實(shí)例檢驗(yàn)
根據(jù)證券技術(shù)分析的三大假設(shè)條件之一，即“歷史可以重演”的假設(shè)，檢驗(yàn)可在股票的歷史價(jià)格中進(jìn)行。通過檢驗(yàn)，以便能夠驗(yàn)證出按所研究出來的買賣定價(jià)模型來買賣股票，可能取得多大的買賣成功率和一定時(shí)期可能達(dá)到多大的投資收益率。一般來說，如果買賣的成功率能高于80%,所推算的年投資收益率大于社會(huì)平均利潤率（約10%），這樣的買賣定價(jià)模型即可投入到實(shí)際的投資實(shí)踐中去。根據(jù)上述研究過程，選用股票“工商銀行（代碼601398）”2013 年的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)為例進(jìn)行了該股票買賣定價(jià)模型的研究（t 值取 2）。股票 601398 的買賣定價(jià)模型如下：
買價(jià)=上日最高價(jià) *0.9545
賣價(jià)=上日最低價(jià) *1.0526 （6）
運(yùn)用上述模型，如表 1 所列示的過程，在 2014 年全年嚴(yán)格按定價(jià)模型去買賣該股票，本著有一買才有一賣的關(guān)系進(jìn)行買賣工商銀行這個(gè)股票，全年可買賣 11 次，其中盈利 8 次，虧損 3 次，即買賣的成功率為 8/11,即 72.73%.多次買賣總計(jì)的盈利為 1.09 元。考慮到有時(shí)最多發(fā)生連續(xù)買而不賣（未達(dá)到計(jì)算的賣價(jià)就不賣）的情況，最多有接連買兩次的情況，可以把最初的投資額定為 2 倍的最初價(jià)格，來確定為6.98 元，于是，計(jì)算的 2014 年全年可盈利1.09 元，投資收益率為 1.09/6.98=15.62%.由此看來，按買賣定價(jià)模型進(jìn)行這個(gè)股票的買賣，一年到頭是可以盈利的，且投資的回報(bào)率高于社會(huì)平均利潤率，也比銀行的存款利率高出 10 個(gè)百分點(diǎn)以上，這樣的投資收益率應(yīng)屬于比較高的。
3 結(jié)論
計(jì)算機(jī)可以幫助制定有價(jià)證券的買賣定價(jià)模型，并可以按模型操作取得較高的投資回報(bào)率。廣大投資者，無論是散戶還是機(jī)構(gòu)，都可以按一個(gè)確保盈利的買賣定價(jià)模型去操作手中的證券，這樣的投資活動(dòng)是按一定操作規(guī)則進(jìn)行的活動(dòng)，能保證收到風(fēng)險(xiǎn)小，收益大的結(jié)果。
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2015-11-14 聰明蛋哥哥
一、引言
從20世紀(jì)80年代開始，學(xué)者們通過研究發(fā)現(xiàn)，包括波動(dòng)率之謎，股權(quán)溢價(jià)之謎等金融市場的異�，F(xiàn)象不能用傳統(tǒng)的金融理論來解釋。正是在這樣的背景下，行為金融學(xué)悄然興起。大量的心理實(shí)驗(yàn)表明，人的心理感受在投資決策中起著重要的作用，但是在現(xiàn)實(shí)的市場中，投資者由于存在心理偏差總是做出非理性的決策。在20世紀(jì)60年代，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)得到了快速發(fā)展并且出現(xiàn)了大量的相關(guān)著作，這些重要的論著吸引了經(jīng)濟(jì)學(xué)家從心理的角度來研究人們的經(jīng)濟(jì)決策。
在這一時(shí)期，認(rèn)知心理學(xué)和決策理論的發(fā)展，為行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了重要的基礎(chǔ)。隨著有限理性這一假設(shè)的提出，更多的學(xué)者將注意力投向了行為金融領(lǐng)域，將心理學(xué)、行為科學(xué)以及社會(huì)科學(xué)等理論成果引入到金融市場中，運(yùn)用心理學(xué)的各種檢驗(yàn)方法，逐漸誕生了行為金融學(xué)，它從另一個(gè)方面更好地對金融異象做出了詮釋。
我國股市的投資主體以個(gè)體投資者為主，與專業(yè)化水平較高的機(jī)構(gòu)投資者相比較，絕大部分的個(gè)體投資者在決策時(shí)都是基于自己的信念。針對這一特殊的背景環(huán)境，對投資者不同的投資心理偏差進(jìn)行檢驗(yàn)。
二、行為金融學(xué)的主要理論基礎(chǔ)
行為金融學(xué)主要研究在競爭的市場中人們所犯的錯(cuò)誤。在競爭的市場中，至少有一些套利者是理性的。在資本市場中，行為金融學(xué)會(huì)考慮到將投資者的迷惘、愚蠢等心理，當(dāng)投資者進(jìn)行投資時(shí)，這些心理會(huì)對證券的價(jià)格和公司的業(yè)績以及證券市場的其他方面產(chǎn)生什么影響？
答案是什么事情都可能發(fā)生，尤其是在金融市場沒有像預(yù)期的那樣有效的情況下。
事實(shí)上，市場的有效性只是在特殊的情況下才存在，而在現(xiàn)實(shí)生活中很少存在。
行為金融學(xué)主要有兩大理論基石：
第一，套利行為的有限性
套利行為在現(xiàn)實(shí)的資本市場中與理論并不是完全符合。首先，很多證券并不具有完美的，或者比較好的替代品，套利行為也是有限的和具有風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)錯(cuò)誤的定價(jià)情況下，價(jià)格并不會(huì)及時(shí)的回歸到基本價(jià)值。這一方面可以說明價(jià)格對于信息的反應(yīng)不是很充分，另一方面也可以說明價(jià)格對于無時(shí)效信息的反應(yīng)。這樣，套利行為的有限性就可以解釋，在噪聲交易者存在的情況下市場的無效性，但是并不能具體說明市場無效的程度，這就需要建立第二個(gè)理論基礎(chǔ)。
第二，投資者心態(tài)。
這個(gè)主要研究現(xiàn)實(shí)市場中投資者是如何形成信念，如何對證券進(jìn)行評估，以及如何進(jìn)行交易的。與套利的有限性結(jié)合，投資者心態(tài)理論可以為證券的價(jià)格和收益的變化提出比較明確的預(yù)測。
三、數(shù)據(jù)
本文以我國證券市場個(gè)人投資者的心理特點(diǎn)為研究對象，檢驗(yàn)國外的行為金融學(xué)的理論成果對于我國的個(gè)人投資者是否合適。因此，問卷實(shí)驗(yàn)的調(diào)查對象全部為我國證券市場上的個(gè)人投資者。
通過查閱有關(guān)行為金融學(xué)和認(rèn)知心理學(xué)的文獻(xiàn)資料，并且結(jié)合我國證券市場的特點(diǎn)制訂出了關(guān)于“中國證券市場投資者心理”的調(diào)查問卷，以此來檢驗(yàn)我國證券市場的個(gè)人投資者在股票投資中的心理特點(diǎn)。
問卷調(diào)查有兩種形式，一種是通過網(wǎng)絡(luò)發(fā)放電子版調(diào)查問卷（120份），另一種是在南京江寧區(qū)某個(gè)證券營業(yè)部發(fā)放紙質(zhì)版問卷（40份）。本次一共發(fā)放了160份調(diào)查問卷，剔除不符合要求的問卷12份，最后一共收回了148份有效的問卷，調(diào)查問卷的回收率高達(dá)92%.
投資者的年齡大致分布在兩個(gè)不同的階段：一部分為年紀(jì)較�。�25至30歲）的投資者，這類投資者多數(shù)于本科以上學(xué)歷剛步入工作，另外一部分為南京一家證券營業(yè)部的調(diào)查者，這些調(diào)查者是隨機(jī)選擇的，年齡集中在30~50歲。
5 樓
2015-11-14 冷月流沙33
一、我國港口主要融資方式的現(xiàn)狀分析
1、政府投資
我國《港口法》規(guī)定：“縣級以上有關(guān)人民政府應(yīng)當(dāng)保證必要的資金投入，用于港口公用的航道、防波堤、錨地等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和維護(hù)。”由此可以看出港口公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需要的資金主要來源于政府投資。根據(jù)港口未來發(fā)展趨勢，融資需求急速上升，再加上政府財(cái)政支出的有限性，政府投資融資方式將不再是港口融資的主要方式。不過政府可以通過擔(dān)保、稅收優(yōu)惠及諸多優(yōu)惠政策等來促進(jìn)港口建設(shè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。
2、銀行貸款
在政策性銀行中，國家開發(fā)銀行承擔(dān)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)扶持工作，雖然政策性貸款與商業(yè)貸款相比具有很多優(yōu)惠，但是仍要還本付息，具有還債壓力。商業(yè)銀行融資的最大優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)簡單，但是貸款期限較短，使港口企業(yè)背上沉重的債務(wù)包袱。
3、發(fā)行股票和債券
利用股票市場融資具有很大優(yōu)勢，如籌資數(shù)額較大且無還本付息的壓力，可提高企業(yè)形象和競爭力，促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理和改革，盤活資產(chǎn)。但是股市門檻較高，我國港口企業(yè)只有很少一部分能達(dá)到發(fā)行股票所需的條件。另外，股價(jià)波動(dòng)性較強(qiáng)，市場投機(jī)程度大，再加上融資體制不完善，這些都制約著港口企業(yè)對股票融資方式的利用。債券融資方式具有“稅盾”作用，可減少稅務(wù)支出。不過還本付息的壓力使港口企業(yè)有所顧忌，且公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大也會(huì)降低對投資者的吸引力。
4、利用外資
外資融資形式主要包括對外借款、引進(jìn)外商直接投資、利用外商其他投資和接受國外捐贈(zèng)等。由于我國對外開放程度的提高，加上國務(wù)院頒布了《關(guān)于中外合資建設(shè)港口碼頭優(yōu)惠待遇的暫行規(guī)定》，我國港口大力吸引外資并給予一定優(yōu)惠。外資以多種形式參與港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和碼頭的經(jīng)營。
5、融資租賃
融資租賃是指由出租人墊付資金，購買承租人所需設(shè)備或固定資產(chǎn)等，再以出租方式提供給承租人使用的一種租賃方式。融資租賃具有投資少、表外融資的特點(diǎn)，比較有利于解決港口企業(yè)資金短缺問題。雖然融資租賃方式發(fā)展?jié)摿^大，但是由于受到國家融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境的限制，業(yè)務(wù)種類較為單一。而且對于港口企業(yè)來講，這種方式僅適用于固定設(shè)備而不是一切港口項(xiàng)目。另外，融資資成本也較高，這些又都限制了港口企業(yè)利用融資租賃方式融資的規(guī)模。
6、其他融資方式
港口還可以利用一些其他融資方式，比如 BOT 融資方式，即 Build-Operate-Transfer,即“建設(shè)-經(jīng)營-移交”;TOT 融資方式，即 Transfer-Operate-Transfer,即“移交-經(jīng)營-移交”等。
二、資產(chǎn)證券化在港口融資中可行性的內(nèi)部成因分析
1、港口擁有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
（1）港口資產(chǎn)具有穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流。符合證券化資產(chǎn)的最大特點(diǎn)就是要具有穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流。近年來我國對外貿(mào)易不斷擴(kuò)大，我國港口行業(yè)得到了迅速發(fā)展，貨物和集裝箱吞吐量呈持續(xù)穩(wěn)步上升趨勢。這客觀反映出港口行業(yè)具有穩(wěn)定上升的現(xiàn)金流收入。另外，根據(jù)港口類上市公司近幾年的公司年報(bào)，可清晰地看出港口類企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)良好，業(yè)績較高。這足以說明我國港口行業(yè)經(jīng)營效益良好，如果發(fā)行港口資產(chǎn)支持的證券，港口企業(yè)對于還本付息應(yīng)該具有保障。
區(qū)別于純公共物品，準(zhǔn)公共物品具備不完全的非排他性和非競爭性，港口基礎(chǔ)設(shè)施也具有此種特點(diǎn)，所以港口屬于“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”.由于排他性的存在，“擁擠”現(xiàn)象難免在港口基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)過程中出現(xiàn)，所以必須征收一定的過往費(fèi)用。雖然港口的全部成本不一定能夠全靠這些費(fèi)用來彌補(bǔ)，但它至少為港口經(jīng)營者的收入、盈利提供了保證，也使得港口資產(chǎn)證券化成為了可能。
�。�2）具有完整的歷史記錄。我國有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)要有可行性研究、初步設(shè)計(jì)、開工報(bào)告等階段性的審查。港口建設(shè)項(xiàng)目在整個(gè)過程中也一定要經(jīng)歷這些程序。正是這個(gè)規(guī)定的存在，港口建設(shè)項(xiàng)目各個(gè)階段的研究評估資料都有文件存檔，很容易獲得。
�。�3）港口資產(chǎn)信用程度高。港口基礎(chǔ)設(shè)施一般與當(dāng)?shù)卣块T聯(lián)系密切，很多融資都有政府擔(dān)保，這無疑在很大程度上提高了港口資產(chǎn)的信用級別，再加上現(xiàn)金流穩(wěn)定特點(diǎn)，其信用記錄相對較好，貸款違約率低，這在一定程度上反映了港口資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性。
2、港口資產(chǎn)證券化的市場需求分析
�。�1）機(jī)構(gòu)投資者。發(fā)達(dá)國家，機(jī)構(gòu)投資者是資產(chǎn)支持證券投資者的主力。在國內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者主要指社會(huì)保險(xiǎn)基金、投資基金、各商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等。截至 2014 年末，金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額達(dá) 733382 億元，比 2013 年同比增長 19.8%;包括 QDII 基金在內(nèi)的國內(nèi)基金公司公募基金資產(chǎn)凈值為 25191.36 億元；國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入 14527.97 億元，同比增長 30.44%.從保險(xiǎn)投資的情況來看，截至 2014 年 12 月底，保險(xiǎn)可運(yùn)用資金余額達(dá)50481.61 億元；銀行存款余額 13909.97 億元，較上月增加了 1055.93 億元；用于投資的資金為 32136.65 億元，較上月減少了 354.97 億元。我國機(jī)構(gòu)投資者急需一種或幾種理財(cái)手段來應(yīng)對所承受的資金保值增值壓力，此時(shí)港口資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以有效地解決機(jī)構(gòu)投資者的燃眉之急。
�。�2）個(gè)人投資者。截止到 2014 年底，我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá) 303302 億元，同比增長 16.3%,儲(chǔ)蓄金額相當(dāng)龐大。長期以來我國居民投資渠道比較單一，儲(chǔ)蓄一直是最主要也是最安全的投資方式。近幾年來，隨著我國股票、債券市場越來越繁榮，大家越來越多地選擇股票等理財(cái)手段，儲(chǔ)蓄已經(jīng)不能再滿足人們的保值增值需求。截至2014 年底，我國滬深股市交易所有效賬戶數(shù)已達(dá)近 1.34億戶，逐漸形成了相對成熟的個(gè)人投資者群體。與股票市場相比，資產(chǎn)支持證券收益性好，流動(dòng)性高，這些優(yōu)勢強(qiáng)烈地吸引著廣大個(gè)人投資者。
�。�3）國外投資者。近年來，利用外資已成為港口融資的一種重要手段。港口基礎(chǔ)設(shè)施的壟斷性和國家對港口行業(yè)的大力扶持，這都使得國外投資者對港口情有獨(dú)鐘。而國外較為成熟的投資者，一般還會(huì)對投資資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)具有更高的要求。港口資產(chǎn)支持證券化融資形式有效地降低了風(fēng)險(xiǎn)，而且港口企業(yè)與當(dāng)?shù)卣P(guān)系緊密，可以得到當(dāng)?shù)卣闹С�，信用較高，風(fēng)險(xiǎn)較低，所以比較符合國外投資者的要求，對國外投資者具有很強(qiáng)的吸引力。
三、資產(chǎn)證券化在港口融資中可行性的外部環(huán)境分析
1、法律法規(guī)逐漸完善
雖然我國暫時(shí)還沒有專門關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范，但我國一直不斷制定并完善經(jīng)濟(jì)法律規(guī)范。從資產(chǎn)證券化的可行性角度，港口資產(chǎn)證券化在政策方面已經(jīng)獲得了國家許多的支持。2004 年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，體現(xiàn)了國家發(fā)展建設(shè)資本市場的立場。2005 年 4 月中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供了政策上的依據(jù)與指導(dǎo)。之后中國人民銀行、國家財(cái)政部又相繼發(fā)布了一系列的公告和批復(fù)文件，對資產(chǎn)證券化的投資主體、信息批露規(guī)則、監(jiān)督管理和稅收等各個(gè)方面進(jìn)行了規(guī)范，再次表明了國家對發(fā)展資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的決心和信心。
在港口建設(shè)上，國家也逐漸將港口經(jīng)營管理權(quán)下放。港口投融資體制也隨著港口經(jīng)營管理權(quán)的改變而變動(dòng)。從上世紀(jì) 90 年代初開始，政府就通過各項(xiàng)政策將社會(huì)資本逐步引入港口建設(shè)領(lǐng)域，如鼓勵(lì)外商投資的《關(guān)于中外合資建設(shè)港口碼頭優(yōu)惠待遇的暫行規(guī)定》，鼓勵(lì)貨主、地方建港的《關(guān)于深化改革，擴(kuò)大開放，加快交通發(fā)展的若干意見》等。鑒于港口具有公共基礎(chǔ)設(shè)施的性質(zhì)和我國推行資產(chǎn)證券化的法律制度難點(diǎn)，政府的支持與政策傾斜對港口資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行至關(guān)重要。
2、資本市場不斷完善
港口行業(yè)已經(jīng)逐漸市場化，成為了獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的公司實(shí)體。各港口公司充分利用各種手段提高自身競爭力，擴(kuò)大自己的市場份額。其中通過利用較有利的融資方式降低成本來提高公司效益是各港口公司積極爭取采取的方式。
我國資本市場初步形成了以中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)為中心的監(jiān)管體系，經(jīng)過這些年的實(shí)踐取得了很大的成就。它們成功引進(jìn)了許多金融創(chuàng)新工具，如中小板市場的設(shè)立、指數(shù)期貨的試點(diǎn)等。這些成績都說明我國已基本具備了對資本市場的監(jiān)管能力。
3、中介機(jī)構(gòu)不斷成熟
基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化證券設(shè)計(jì)和發(fā)行是要以券商的逐漸成熟為保障的。而現(xiàn)在我國券商各方面的綜合實(shí)力邁上了一個(gè)新的臺(tái)階。與此同時(shí)，由于各券商實(shí)力不斷增強(qiáng)，同業(yè)間的競爭也日益激烈，各券商在完善證券承銷等技術(shù)的同時(shí)，加強(qiáng)了對新的融資技術(shù)的關(guān)注和研究開發(fā)來尋求新的利潤增長點(diǎn)。
四、總結(jié)
我國在港口資產(chǎn)證券化領(lǐng)域還未有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在國內(nèi)資產(chǎn)證券化面臨著法律法規(guī)等規(guī)定阻礙、資本市場監(jiān)管的制約、投資者還不夠成熟等發(fā)展障礙，資產(chǎn)證券化發(fā)展所需要的外部環(huán)境還需要繼續(xù)改善。因此我國港口推行資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)盡可能地選擇優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并獲得當(dāng)?shù)卣蛧H規(guī)范完善的資本市場的支持。
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2015-11-14 陽光的wwddd
很多案例證明，由于對可轉(zhuǎn)換債券的強(qiáng)制贖回是降低財(cái)務(wù)杠桿的決策，因此公司宣布贖回會(huì)導(dǎo)致其股票價(jià)格馬上下跌約1.5%-2%.也就是說，一旦公司通過強(qiáng)制贖回可轉(zhuǎn)債來減少部分債務(wù)，那我們便可以猜測該公司的未來的市場前景并不被看好。
但是另一方面，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果公司的盈利前景不樂觀，則可以選擇通過承銷商進(jìn)行可轉(zhuǎn)換證券贖回，這種方式能夠保證贖回成功。從我國的角度出發(fā)，我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展時(shí)間尚短，市場參與者對可轉(zhuǎn)換債券條款以及價(jià)值的了解還不夠深入，相關(guān)的理論研究更是處于起步階段。在這樣的情況下，便需要我們來研究我國的可轉(zhuǎn)換債券的贖回是否也存在負(fù)效應(yīng)。
在建立模型做進(jìn)一步研究前，先簡單分析一下上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債宣告贖回的數(shù)據(jù)，為模型研究作鋪墊。通過對不同公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債和發(fā)行可轉(zhuǎn)債宣告的數(shù)據(jù)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，在擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債宣告后，其累計(jì)超額收益率有明顯的下降趨勢。但是，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債宣告后，其累計(jì)超額收益率有上升的趨勢。通過回歸分析可以判斷，投資者們關(guān)心公司的成長情況和公司財(cái)務(wù)杠桿。
在 WIND 資訊金融終端，國泰安 CSMAR 可轉(zhuǎn)換公司債券數(shù)據(jù)庫，各支可轉(zhuǎn)換債券的募集說明書，發(fā)行公告以及集思錄等網(wǎng)站上，我們選取了 52 支可轉(zhuǎn)債做為總樣本來進(jìn)行研究（排除先于公司本身上市的 3 支可轉(zhuǎn)債，排除在公告前沒有交易記錄的，排除不能獲得完整公告信息的，包括由 2 家公司發(fā)行兩次的可轉(zhuǎn)債）。在這些數(shù)據(jù)中，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司的發(fā)行規(guī)模相對規(guī)模以及總資產(chǎn)規(guī)模都比較大，平均值可以達(dá)到58.95 億。數(shù)據(jù)證明，在我國，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司都希望達(dá)到股權(quán)融資的目的。大部分公司都會(huì)選擇將可轉(zhuǎn)債提前贖回，而沒有宣布贖回的可轉(zhuǎn)債在到期時(shí)的存續(xù)金額都普遍非常小。
我國的可轉(zhuǎn)換債券股性突出，并且贖回條件非常容易得到滿足，所以，可轉(zhuǎn)債要被贖回的預(yù)期可能在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告之前被市場知曉，而不確定的只有可轉(zhuǎn)債具體的贖回日期。
本文用樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)我國可轉(zhuǎn)換債券宣告贖回時(shí)是否產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)采用的市場模型為：【1】
其中，在研究可轉(zhuǎn)換債券的宣告贖回時(shí)主要考察事件窗口[ ]-1,0所有樣本股票的兩日累積平均超額收益率，從而檢驗(yàn)是否產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。
得出相應(yīng)的數(shù)據(jù)之后，我們隨機(jī)便可得到樣本日平均超額收益率 AAR 的曲線圖，如下：【2】
從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，日平均超額收益率圍繞著 X 軸上下波動(dòng)，在宣告贖回日及其前一天 AAR 出現(xiàn)了急劇的下降，并且在宣告贖回當(dāng)天 AAR 達(dá)到了最低點(diǎn)，即 -0.84%.
這說明了我國可轉(zhuǎn)換債券宣告贖回時(shí)產(chǎn)生的超額回報(bào)是負(fù)的，也就是說明我國投資者對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告的反應(yīng)為負(fù)面的。再對比美國股票市場，同樣也可以發(fā)現(xiàn)類似情況。當(dāng)然，我們的數(shù)據(jù)并不是直接的數(shù)據(jù)，證監(jiān)會(huì)的新法規(guī)也使得能否贖回可轉(zhuǎn)債變得不確定。所以，這需要我們在接下來對可轉(zhuǎn)換債券的研究中通過實(shí)證分析驗(yàn)證這些推論。我們最后得出初步結(jié)論，當(dāng)樣本數(shù)增加的時(shí)候，累計(jì)收益率會(huì)上升，但是上升的趨勢在減少。
在我國，資本市場和金融市場不斷發(fā)展，我們相信，在不久的將來，可轉(zhuǎn)債市場也一定會(huì)隨之健康發(fā)展。
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2015-11-14 825226592
本文關(guān)鍵詞：基于實(shí)物期權(quán)的高速公路資產(chǎn)證券化定價(jià)研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。
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