【摘要】：有效市場假說認為,證券價格總是正確的,股票收益率具有不可預(yù)測性。夏普等人在資本資產(chǎn)定價模型中表明:投資收益分成alpha(與市場波動無關(guān)的收益)和beta(承擔市場風(fēng)險帶來的收益)兩部分,但獲得alpha非常困難,影響股票未來預(yù)期收益的因素只有beta即市場風(fēng)險。然而行為金融學(xué)派認為市場存在錯誤定價和一定的無效性,投資者可以通過錯誤定價時的套利獲取超額收益。后來學(xué)者們發(fā)現(xiàn)按某些特征將股票分類,并選擇符合特征的投資組合能獲得市場風(fēng)險無法解釋的投資收益,如動量效應(yīng)、價值效應(yīng)、低杠桿率效應(yīng)等,說明了市場收益具有可預(yù)測性。學(xué)術(shù)上將此違背有效市場假說和CAPM模型的現(xiàn)象稱為異象。隨后Fama與French試圖解釋能在市場中獲取超額收益的異象,提出了三因子模型。三因子模型問世后,多因子理論逐漸形成和完善,后續(xù)得到了較好的發(fā)展。本文嘗試在A股市場尋找具備解釋市場異象能力的因子,研究能否通過構(gòu)造一定特征的投資組合從而獲取超額收益,并對超額收益的來源進行深入解析,最終檢驗多因子理論在我國A股的適用性。本文借鑒了前人對市場超額收益的研究發(fā)現(xiàn),體現(xiàn)上市公司綜合能力的基本面財務(wù)指標以及股票價格是否偏離價值的估值指標尤為重要,因此本文著重從上市公司的質(zhì)量和估值兩個維度中選取盡可能全面的因子,并檢驗每個候選因子是否具備構(gòu)造市場異象的能力。由最終得到的有效因子構(gòu)建多因子模型,對篩選出的投資組合進行收益檢驗,實證結(jié)果驗證了多因子理論在我國A股市場具有一定的適用性。具體而言,對因子進行一系列數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計后,在33個初始質(zhì)量因子庫中篩選出了11個在我國獨特國情下,具有構(gòu)造異象能力的有效質(zhì)量因子。為避免因子間存在相關(guān)性,對11個有效因子之間進行相關(guān)性檢驗,剔除了兩個與其它因子存在較強相關(guān)關(guān)系且異象解釋能力相對較差的因子。此外,對三個常用的估值指標進行了歷史檢驗,最終獲得模型需要滿足的估值標準。獲取最終有效質(zhì)量因子以及估值條件后,進行多因子模型的構(gòu)建。對有效因子進行權(quán)重分配時,本文分別采用了傳統(tǒng)等權(quán)重和動態(tài)打分法。最終檢驗了我國A股市場可通過構(gòu)造高質(zhì)量、低估值以及動態(tài)賦權(quán)法下的多因子模型從而獲取超額收益,即驗證了多因子理論在我國A股市場的適用性。為了對研究結(jié)果能有更深入的刻畫和分析,本文在實證過程中分三組投資組合進行對比,分別得到了以下三個研究結(jié)論。結(jié)論一:本文基于我國上市公司財務(wù)指標研究發(fā)現(xiàn),對市場異象具有較強解釋能力的因子有:ROA、毛利增長率、股息率、投資活動現(xiàn)金流量凈額TTM、固定資產(chǎn)比率、市場杠桿、成本費用與利潤之比、財務(wù)費用與營業(yè)總收入之比、每股留存收益,根據(jù)這些指標綜合而成的有效質(zhì)量維度,對投資組合的未來收益起到了很大的區(qū)分作用,具備明顯的構(gòu)造市場異象的能力,對未來收益率具有較好的預(yù)測性。結(jié)論二:估值條件的加入,增強了模型的穩(wěn)定性。結(jié)論三:采用動態(tài)賦權(quán)法比傳統(tǒng)的等權(quán)重法,投資組合超額收益的表現(xiàn)更好,對市場異象解釋能力更強。本文對以上實證結(jié)果做了進一步解釋和分析。首先,對于我國A股市場能通過構(gòu)建多因子模型取得超額收益的主要原因,在于中國市場存在大量信息不靈敏、容易情緒化投資的散戶,造成了系統(tǒng)性估值偏差,從而為投資者通過構(gòu)建多因子模型獲得超額收益奠定了基礎(chǔ)。其次,模型中體現(xiàn)的質(zhì)量維度綜合得分高的上市公司代表其較好的盈利穩(wěn)定性以及較高的經(jīng)營管理水平,從而在市場以及投資者心中具備一定的信譽和威望,獲得更多的投資關(guān)注,因此選取得分最高、綜合能力最強的上市公司組別進行投資更容易獲取市場超額收益。再者,低估值條件的加入,在很大程度上剔除了業(yè)績較好卻難以達到市場預(yù)期的高估值股票,從而避免了其帶來的虧損,使模型具備一定的安全邊際。最后,由于市場環(huán)境是不斷變化的,有效因子在每一期中的收益貢獻會有所不同,采用動態(tài)賦權(quán)法,能較為靈活地適應(yīng)市場情緒的變動,構(gòu)建適合我國股票市場的多因子選股模型,令模型更穩(wěn)健,更貼近市場。綜上,本文構(gòu)建高質(zhì)量、低估值以及動態(tài)賦權(quán)法下的多因子模型在我國A股市場取得了可觀的超額收益,驗證了多因子理論在我國A股市場的適用性。
【圖文】：

論文結(jié)構(gòu)框架圖

圖 3-1 不同行業(yè) 2015 年年報資產(chǎn)負債率經(jīng)標準化后的值從圖 3-1 中，可以看到銀行與非銀金融這兩個行業(yè)的因子值顯著高于其他，這是由行業(yè)特性造成的差異，并不能單純從因子值的高低來評判各行業(yè)的，但若不排除行業(yè)因素，則在對資產(chǎn)負債率進行排序檢驗因子有效性時，靠上市公司集中在銀行與非銀金融企業(yè)，這對因子有效性檢驗造成了較大影響
【學(xué)位授予單位】：浙江財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2019
【分類號】：F832.51

【參考文獻】

相關(guān)期刊論文 前3條

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本文編號：2703476