【摘要】：改革開放四十年成就了中國經(jīng)濟的全面崛起,其中至關(guān)重要的一環(huán)是,資本市場的建設(shè)與完善為經(jīng)濟發(fā)展提供了巨大的支撐力量,而作為資本市場與實體經(jīng)濟之間的關(guān)鍵角色,風險投資行業(yè)在資本市場建設(shè)和經(jīng)濟發(fā)展中起到了非常重要的作用。從萌芽之初致力于為高科技中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù),到如今全面支持國家發(fā)展政策,幾乎實現(xiàn)了全行業(yè)覆蓋、全生命周期滲透的規(guī)模,風險投資在促進企業(yè)創(chuàng)新、提升投資效率、完善治理機制和優(yōu)化信息環(huán)境等方面都發(fā)揮了關(guān)鍵作用,為企業(yè)長久發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級以及經(jīng)濟的深度改革,貢獻了絕無僅有的力量。從借鑒國外先進經(jīng)驗的“亦步亦趨”,到如今成長為引領(lǐng)行業(yè)變革的先行者,風險投資在堅持自我成長的同時,逐步成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要推動力量,成為中國未來經(jīng)濟發(fā)展的活力之源。進入新世紀第二個十年以來,風險投資在企業(yè)并購市場中的重要性越來越突出,成為僅次于海外并購的活躍力量,而資本市場上的企業(yè)并購活動,在宏觀層面是優(yōu)化資源配置、推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要力量,微觀層面是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略能否成功實現(xiàn)的關(guān)鍵所在。但現(xiàn)有文獻鮮少將兩者結(jié)合起來考察,尤其對企業(yè)并購的考察局限于局部視角,無法形成系統(tǒng)的框架。全面探索風險投資對企業(yè)并購活動的影響,成為扣緊風險投資行業(yè)與企業(yè)并購市場發(fā)展趨勢的新時代要求。此外,當前階段正是中國風險投資行業(yè)的歷史轉(zhuǎn)折期,本土風險投資機構(gòu)迅速崛起,外資機構(gòu)的占比相對縮小,發(fā)展模式出現(xiàn)新的變化,新一代投資人成為行業(yè)規(guī)則的改寫者,而經(jīng)濟一體化的深度發(fā)展使得企業(yè)并購的全球性和戰(zhàn)略性要素逐漸凸顯,也將戰(zhàn)略價值的地位提升到了前所未有的高度,一系列轉(zhuǎn)折性變化為學術(shù)研究提出了新的挑戰(zhàn)。基于上述考慮,本文選擇2009年至2014年滬深兩市A股主板上市公司為樣本,將風險投資與企業(yè)并購行為及績效作為研究核心,進行了層層遞進式考察。本文將并購活動劃分為事前、事中及事后三個階段,事前以并購可能性為主,考察風險投資對企業(yè)并購事前階段的影響;事中以并購頻率、并購規(guī)模、現(xiàn)金支付、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、聘請專業(yè)咨詢機構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易及并購溢價為主要行為特征,系統(tǒng)考察了風險投資對企業(yè)并購事中階段的影響;事后以并購績效為主,考察風險投資對企業(yè)并購事后階段的直接影響以及通過并購行為特征變化形成的間接影響。同時,在此基礎(chǔ)之上,進一步考察了風險投資特征的差異性影響、制度效率地區(qū)差異和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異是否會造成風險投資對企業(yè)并購行為及績效的差異性影響。主要研究結(jié)論如下:第一,在風險投資與企業(yè)并購可能性方面,本文的研究發(fā)現(xiàn),風險投資能夠顯著促進企業(yè)的并購可能性,并且這一影響在制度效率較高的地區(qū)和民營企業(yè)樣本中更加顯著。此外,聯(lián)合投資方式對企業(yè)并購可能性有顯著正向影響,但區(qū)分外資和國有背景特征的檢驗則不具有顯著性。第二,在風險投資與企業(yè)并購行為特征方面,風險資本參與的企業(yè)有顯著更高的現(xiàn)金支付、更可能尋求控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、更不可能進行關(guān)聯(lián)方并購、更少聘請專業(yè)咨詢機構(gòu)。但在并購頻率、并購規(guī)模和并購溢價方面,沒有發(fā)現(xiàn)風險投資的顯著影響。此外,聯(lián)合投資對現(xiàn)金支付具有顯著的正向影響,當風險資本的外資背景時,企業(yè)在并購中更不可能聘請專業(yè)咨詢機構(gòu)。在制度效率較低的地區(qū),風險資本參與的企業(yè)更可能在并購中獲取控制權(quán)、更不可能進行關(guān)聯(lián)交易;而在制度效率較高的地區(qū),風險資本參與的企業(yè)更可能采用現(xiàn)金支付,更不需要聘請專業(yè)咨詢機構(gòu)。在民營企業(yè)樣本中,風險資本參與的企業(yè)更可能采用現(xiàn)金支付,也更可能尋求控制權(quán)轉(zhuǎn)移,但更不可能進行關(guān)聯(lián)方并購。第三,在風險投資與企業(yè)并購績效方面,在以EPS為基礎(chǔ)衡量的并購績效中,風險投資對企業(yè)并購后兩年內(nèi)的績效變化存在顯著的負向影響,并且,高比例的現(xiàn)金支付是風險投資間接導致并購績效下降的重要因素。此外,國有背景的風險資本是造成并購績效顯著惡化的主要因素,風險資本對短期績效的負向影響在制度效率較低的地區(qū)更為顯著,而對長期績效的負向影響在兩類地區(qū)之間沒有太大差異。風險資本對企業(yè)并購績效的負向影響主要體現(xiàn)在國有企業(yè)樣本中。綜合本文研究結(jié)論可知,風險投資對企業(yè)并購活動的事前、事中及事后各個階段均具有非常重要的影響。風險投資的“教練”和“參謀”角色發(fā)揮了重要作用,能夠更積極地引導企業(yè)進行并購活動,使企業(yè)的眼光不再局限于有關(guān)聯(lián)關(guān)系的目標范圍,也有更強的實力采用現(xiàn)金支付,并將獲得目標企業(yè)的控制權(quán)作為戰(zhàn)略布局中的必要手段。同時,當風險資本的職業(yè)能力獲得了市場和企業(yè)的充分認可時,可能會對專業(yè)咨詢機構(gòu)產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)。上述結(jié)論說明,風險投資對企業(yè)并購行為的影響具有差異性,更加關(guān)注于戰(zhàn)略特征,但也證實了風險投資對企業(yè)乃至行業(yè)的發(fā)展都具有重要作用,在新世紀的全球化浪潮中,必將成為推動我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要力量。最后,對于企業(yè)并購熱潮應(yīng)當有更加清醒的認識。本文對主板上市公司的考察中,現(xiàn)金支付、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、非關(guān)聯(lián)方并購等方面在一定程度上體現(xiàn)了此次并購浪潮的戰(zhàn)略特征。值得肯定的是,風險投資在其中發(fā)揮了較為積極的作用。但更值得思考的問題是,在具有更多不確定性的并購活動中,如何確保并購后的整合效果。例如,在業(yè)績表現(xiàn)方面,并購的戰(zhàn)略價值需要較長的時期才能逐漸轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟價值,成為未來值得期待的新話題。
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研究框架
【學位授予單位】：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2018
【分類號】：F832.51;F271;F275
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本文編號：2699961