【摘要】：次債危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī),中國(guó)股票市場(chǎng)雖然堅(jiān)挺了一段時(shí)間,但是最終無(wú)法與大趨勢(shì)抗衡,經(jīng)歷了一輪兇猛的熊市洗禮。當(dāng)國(guó)內(nèi)投資者正在討論中國(guó)股市是否能獨(dú)立于外圍股市一枝獨(dú)秀的運(yùn)行時(shí),股市用暴跌向投資者表明中國(guó)股市已經(jīng)和世界股市深深地聯(lián)系在一起。中國(guó)股市與地區(qū)性以及全球股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度問(wèn)題現(xiàn)在不但是理論界所關(guān)注的,也是廣大投資者和政府部門應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的。國(guó)內(nèi)投資者預(yù)測(cè)股市動(dòng)向,國(guó)際投資者多樣化投資,政府監(jiān)管部門防范股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等都離不開(kāi)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)和外圍股市關(guān)聯(lián)度的正確把握。本文旨在研究中國(guó)股票市場(chǎng)與外圍股票市場(chǎng)是否存在關(guān)聯(lián)以及量化可能存在的關(guān)聯(lián),為投資者和政府股票市場(chǎng)監(jiān)管者提供參考。本文借鑒鄭毅(2009)研究東亞國(guó)家股票市場(chǎng)一體化的模型,用中國(guó)股票市場(chǎng)自成立以來(lái)20年的數(shù)據(jù)研究中國(guó)股票市場(chǎng)和遠(yuǎn)東地區(qū)性股票市場(chǎng)以及世界股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度的變動(dòng),同時(shí)通過(guò)對(duì)樣本期分階段分析比較兩次金融危機(jī)(東南亞金融危機(jī)和次債危機(jī))對(duì)股市關(guān)聯(lián)度的影響。此外,本文還通過(guò)單位根檢驗(yàn)、相關(guān)性分析、誤差修正模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)等對(duì)模型研究結(jié)果從不同的角度加以驗(yàn)證,爭(zhēng)取獲得比較客觀的結(jié)論。通過(guò)實(shí)證研究,本文得出如下結(jié)論：中國(guó)股票市場(chǎng)自成立20年來(lái),與世界以及遠(yuǎn)東地區(qū)股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度處于逐漸上升的過(guò)程,但是這種上升并不是單向的趨勢(shì),中間可能會(huì)經(jīng)歷停滯甚至倒退。中國(guó)股市對(duì)兩次金融危機(jī)反應(yīng)都過(guò)度強(qiáng)烈,東南亞金融危機(jī)后,中國(guó)和遠(yuǎn)東地區(qū)股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度空前加強(qiáng)；次債危機(jī)后,中國(guó)股市和世界股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度空前加強(qiáng)。但是危機(jī)過(guò)后,暫時(shí)大幅提高的關(guān)聯(lián)度會(huì)逐漸恢復(fù)正常。 本文主要分為以下5個(gè)部分。導(dǎo)論為第一部分,簡(jiǎn)要回顧了中國(guó)股市20年的發(fā)展歷程。種種跡象表明外圍股市和中國(guó)股市的相互影響逐漸增強(qiáng),尤其是進(jìn)入新千年以來(lái)。而這種關(guān)聯(lián)度的增強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本多樣化投資、政府維護(hù)股票市場(chǎng)安全和穩(wěn)定等都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。其次文章簡(jiǎn)單介紹了研究股市關(guān)聯(lián)度的幾種常用方法,并相對(duì)詳細(xì)的介紹了本文的主要研究模型(即鄭毅(2009)對(duì)Akdogan(1996)測(cè)量金融市場(chǎng)一體化的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分解模型的擴(kuò)展模型)。在導(dǎo)論的最后部分簡(jiǎn)述了本文的主要結(jié)論。 第二部分討論了研究股市關(guān)聯(lián)度的相關(guān)文章。國(guó)外文獻(xiàn)方面,研究方法比較豐富,大體上分為四類：第一種是價(jià)格法：基于利率平價(jià)理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型,尋求各市場(chǎng)或者經(jīng)濟(jì)體之間資產(chǎn)價(jià)格是否相等,關(guān)聯(lián)度增強(qiáng)意味著相同資產(chǎn)收益率趨同。第二種是數(shù)量法：通過(guò)檢驗(yàn)國(guó)家間投資和儲(chǔ)蓄的相關(guān)性,從國(guó)際收支賬戶判斷其金融市場(chǎng)國(guó)際化程度。第三種是制度限制法：通過(guò)考察對(duì)存款利率的限制,對(duì)資本項(xiàng)目交易的限制以及國(guó)外金融服務(wù)準(zhǔn)入的限制,確定一國(guó)金融與世界的關(guān)聯(lián)度。第四種是動(dòng)態(tài)演進(jìn)的分析：主要用各種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)不同金融市場(chǎng)各指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量,考察彼此的相互影響,從數(shù)量變化角度測(cè)定金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度。中國(guó)文獻(xiàn)方面主要傾向于協(xié)整分析方法,原因可能是中國(guó)的其他經(jīng)濟(jì)變量歷史數(shù)據(jù)的缺乏以及中國(guó)金融市場(chǎng)法制限制導(dǎo)致一些經(jīng)濟(jì)變量不能滿足實(shí)證研究的要求。 第三部分闡述了本文的理論基礎(chǔ)。首先介紹Akdogan(1996)構(gòu)建了包含時(shí)變系數(shù)和殘差條件異方差結(jié)構(gòu)的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分解模型,此模型可以估計(jì)兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度,并可以具體計(jì)算出整體以及關(guān)聯(lián)度的數(shù)值。鄭毅(2009)將此模型擴(kuò)展為可以同時(shí)考察一國(guó)股票市場(chǎng)與地區(qū)性以及世界股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度的模型,還通過(guò)正交化處理解決了地區(qū)股票市場(chǎng)和世界股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度高造成的多重共線性問(wèn)題。此外鄭還將模型取方差并在此基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)出可以具體量化關(guān)聯(lián)度數(shù)值的指標(biāo)。然后介紹了本文對(duì)危機(jī)的特殊處理,即將危機(jī)發(fā)生時(shí)間定義為子樣本分界點(diǎn)。最后還具體介紹了下文將用到的計(jì)量工具：相關(guān)性分析、單位根檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和誤差修正模型。 第四部分是文章的主體部分—實(shí)證分析。首先是介紹本文選用的樣本數(shù)據(jù)以及選取的理由,包括1990-2010年MSCIAC世界指數(shù),MSCIAC遠(yuǎn)東指數(shù)和MSCI上證指數(shù)回報(bào)率的周數(shù)據(jù),相對(duì)于很多學(xué)者將美國(guó)股市指數(shù)和日本股市指數(shù)分別作為世界和遠(yuǎn)東地區(qū)股市的替代量,本文認(rèn)為MSCIAC世界指數(shù)和MSCIAC遠(yuǎn)東指數(shù)是更為合適的替代量。為研究金融危機(jī)對(duì)股市關(guān)聯(lián)度影響,將子樣本期的分界點(diǎn)確定為兩次金融危機(jī),其中東南亞金融危機(jī)持續(xù)時(shí)間為1997.6-1998.6,次債危機(jī)持續(xù)時(shí)間為2007.6-2008.12。持續(xù)時(shí)間是本文綜合股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)確定的。為了解決MSCIAC世界指數(shù)和MSCIAC遠(yuǎn)東指數(shù)回報(bào)率在模型多重共線性問(wèn)題,本文通過(guò)MSCIAC世界指數(shù)回報(bào)率和MSCIAC遠(yuǎn)東指數(shù)回報(bào)率簡(jiǎn)單回歸獲得的殘差項(xiàng)作為處理后的遠(yuǎn)東股市替代量,即上文提到的正交化處理。將處理后的數(shù)據(jù)帶入模型,進(jìn)行全樣本以及子樣本分析后,本文認(rèn)為：在亞洲金融危機(jī)之前,中國(guó)股市和遠(yuǎn)東以及世界股市關(guān)聯(lián)度均不高,主要是因?yàn)橹袊?guó)股市成立初期十分封閉,國(guó)際投資者根本無(wú)法進(jìn)入,而國(guó)內(nèi)投資者和股市本身都很不成熟,短期波動(dòng)很大。東南亞金融危機(jī)后,中國(guó)股市和遠(yuǎn)東地區(qū)股市關(guān)聯(lián)度加強(qiáng)了,但是和世界股市關(guān)聯(lián)度并沒(méi)有提高,本文認(rèn)為中國(guó)股市在東南亞金融危機(jī)巨大危害的陰影下,對(duì)周邊國(guó)家股市的變動(dòng)一時(shí)變得十分敏感。但是這種高度敏感狀態(tài)持續(xù)的時(shí)間并不長(zhǎng),進(jìn)入2000年以后中國(guó)股市和遠(yuǎn)東股市關(guān)聯(lián)度逐漸恢復(fù)正常狀態(tài),和世界股市關(guān)聯(lián)度慢慢提高。中國(guó)加入世貿(mào)組織以及進(jìn)入QFII等事件的發(fā)生使得中國(guó)股市和后兩者關(guān)聯(lián)度出現(xiàn)暫時(shí)性驟增,隨著事件過(guò)去,關(guān)聯(lián)度回落。次債危機(jī)爆發(fā)后,中國(guó)股市和世界股市的關(guān)聯(lián)度大幅增加,而與遠(yuǎn)東地區(qū)股市關(guān)聯(lián)度一度下降。本文認(rèn)為中國(guó)股市和其投資者在次債危機(jī)后顯然對(duì)世界股市變動(dòng)顯得十分敏感,相對(duì)忽略了遠(yuǎn)東地區(qū)股市的變動(dòng)。次債危機(jī)的影響隨著時(shí)間的流逝將逐漸變小,中國(guó)股市和世界股市關(guān)聯(lián)度也會(huì)從階段峰值回落,慢慢恢復(fù)正常,而中國(guó)股市與遠(yuǎn)東地區(qū)股市關(guān)聯(lián)度也會(huì)相應(yīng)提升。比較兩次金融危機(jī),中國(guó)股市對(duì)地區(qū)性危機(jī)的反應(yīng)是和地區(qū)性股市關(guān)聯(lián)度暫時(shí)大幅提高,對(duì)世界金融危機(jī)的反應(yīng)是和世界股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度暫時(shí)大幅提高,但是之后因危機(jī)異常增加的關(guān)聯(lián)度會(huì)逐步會(huì)落到正常的軌道上。相關(guān)性分析、單位根檢驗(yàn)基本上和模型分析結(jié)果類似,但是在某些特定樣本區(qū)間統(tǒng)計(jì)結(jié)果存在差異,不影響總體的分析結(jié)論。誤差修正模型說(shuō)明中國(guó)股市本身的自我修復(fù)能力很強(qiáng),在股市偏離正常運(yùn)行軌道是能夠很快的自我調(diào)整恢復(fù)到正常狀態(tài)。脈沖響應(yīng)模型顯示中國(guó)股票對(duì)自身沖擊的反應(yīng)最強(qiáng)烈,對(duì)沖擊的消化能力也最強(qiáng),四周后恢復(fù)正常。對(duì)世界股市的沖擊反應(yīng)較為強(qiáng)烈,一般在兩周左右時(shí)間達(dá)到最大,三到五周恢復(fù)正常。對(duì)遠(yuǎn)東地區(qū)股市的沖擊雖然反應(yīng)不強(qiáng)烈,但是沖擊持續(xù)時(shí)間是最長(zhǎng)的,第三周達(dá)到最大值,第五周基本恢復(fù)正常。 第五部分基于之前實(shí)證研究結(jié)果,提出幾點(diǎn)相關(guān)的建議,主要包括以下幾點(diǎn)：一是堅(jiān)定不移的發(fā)展、完善中國(guó)股市；二是提高投資者素質(zhì),大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；三是有步驟的向國(guó)際投資者開(kāi)放股票市場(chǎng)；四是加強(qiáng)與其他國(guó)家的金融合作,共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。本部分最后,指出了本文的不足以及以后的研究方向,主要有：一是本文MSCI上證指數(shù)作為中國(guó)股市替代量,完全忽略深圳股市的影響,是否會(huì)對(duì)模型分析結(jié)果產(chǎn)生明顯的影響?二是本文將中國(guó)股票發(fā)展階段的分界點(diǎn)定義為兩次金融危機(jī),雖然可能比較方便的考察金融危機(jī)對(duì)股市的影響,但是這種分類方法忽略了其他影響股市關(guān)聯(lián)度的重大事件,比方說(shuō)加入世貿(mào)組織、引入QFII以及股權(quán)分置改革等,這些事件的影響可能會(huì)被錯(cuò)誤的歸因于金融危機(jī)。三是本文使用的遠(yuǎn)東股指應(yīng)該是包括中國(guó)股市表現(xiàn)的,如果能找到或開(kāi)發(fā)一個(gè)不含有中國(guó)股市的地區(qū)股指替代量,在檢驗(yàn)中國(guó)股市和地區(qū)股市關(guān)聯(lián)度中是否更有效?
【圖文】：

4.實(shí)證分析市場(chǎng)合作監(jiān)管備忘錄》，山東華能和上海石化成為在美國(guó)發(fā)行ADRZ(托憑證)，募集資金6.7億美元。此后，中國(guó)又有一大批紅籌企業(yè)以AD式進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。ADR的國(guó)際融資方式可以避開(kāi)一些國(guó)家股票在美國(guó)市面臨的制度、法律、會(huì)計(jì)等障礙，同時(shí)可以簡(jiǎn)化在美上市手續(xù)，降成本。2002年12月我國(guó)正式實(shí)施QFll制度，這項(xiàng)制度實(shí)質(zhì)是在資本管制背允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者在一定限制條件下將一定額度外匯資金轉(zhuǎn)換貨幣，通過(guò)嚴(yán)格的監(jiān)管，開(kāi)設(shè)專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，，其資本利得等收入經(jīng)審核后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出國(guó)外的一種市場(chǎng)開(kāi)放模式。截至202月31日，國(guó)內(nèi)共引入QFll總額達(dá)166.7億美元。年增QFll額度(億美元)

2.中國(guó)
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類號(hào)】：F832.51;F831.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2669673