【摘要】：2010年我國融資融券交易制度推出后,融資交易月末余額均值是融券交易月末余額均值的180倍以上,融資交易活動遠(yuǎn)遠(yuǎn)比融券交易活動更活躍。在2015年的股市上漲過程中,融資交易余額快速增加并一度超過2萬億元,杠桿融資交易也被認(rèn)為是造成2015年我國股市異常波動的元兇。因此,融資交易所帶來的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券交易,融資交易的作用更不應(yīng)被忽略。然而,現(xiàn)有的相關(guān)研究主要討論我國融資融券交易制度的整體影響,或重點關(guān)注融券交易的作用,鮮有文獻專門討論融資交易制度及其影響�？紤]到我國的融資交易比融券交易更活躍,而且2015年的股市暴跌也是從監(jiān)管層“去杠桿、查配資”開始的,在此背景下,本文重點討論融資交易制度及其影響,不僅在理論上還是在實踐上都具有重要的意義。本文從標(biāo)的特征、交易策略及其對標(biāo)的股價信息效率、崩盤風(fēng)險影響的角度出發(fā),重點討論我國融資交易制度及其作用。文章首先梳理了與選題相關(guān)的國內(nèi)外研究;其次,探討了融資交易標(biāo)的股票的投機性特征與融資交易活動的關(guān)系;再次,研究融資交易者可能采取的交易策略;進一步的,文章研究了融資交易對標(biāo)的股價信息效率的影響;最后,文章討論了融資交易對標(biāo)的股價崩盤風(fēng)險的影響及其可能的途徑。具體而言,文章主要研究工作和結(jié)論如下:第一,本文從融資交易標(biāo)的股票的投機性特征出發(fā),討論我國融資交易者的偏好,以識別我國融資交易的主體特征,為文章研究重點——融資交易策略及其對信息效率、股價崩盤風(fēng)險的影響——提供研究基礎(chǔ)。我們從傳統(tǒng)指標(biāo)(市值、市盈率、換手率)、股票的彩票型特征、散戶化程度(散戶持股比例、散戶規(guī)模)三個方面衡量標(biāo)的股票的投機性特征,并分別運用分組比較分析法和面板回歸分析法檢驗了標(biāo)的股票的投機性特征對融資交易活動的影響。我們的研究發(fā)現(xiàn),市值越小、市盈率越高、換手率越高、具有彩票型特征、散戶持股比例越高、散戶規(guī)模越大的標(biāo)的股票具有更活躍的融資交易。這說明投機性越強的標(biāo)的股票具有更活躍的融資交易活動,意味著我國的融資交易者以具有明顯投機偏好的個人交易者為主。相比前人的主觀判斷,本部分更客觀、直接地檢驗了我國融資交易的標(biāo)的特征及融資交易者的偏好。第二,我們研究了我國融資交易者的交易策略,討論我國的融資交易者是采取基于特質(zhì)性信息的交易策略還是具有噪音交易特征的交易策略,補充了現(xiàn)有文獻關(guān)于我國融資交易者交易策略研究的不足。(1)通過檢驗融資交易活動對未來收益率的預(yù)測能力,討論我國的融資交易者是否采取基于公司特質(zhì)性信息的交易策略�；谌斩�、周度、月度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果均表明,融資買入交易活動更活躍的股票在未來并不具有顯著更好的市場表現(xiàn),這說明我國的融資交易者在融資開倉買入標(biāo)的時并不擁有正面的公司特質(zhì)性信息,意味著融資交易者并非采取基于公司特質(zhì)性信息的交易策略。(2)我們檢驗了融資交易者是否采取正反饋、移動均線等具有噪音交易特征的交易策略。實證研究表明,我國融資交易者在日頻率的融資交易上表現(xiàn)出較強的移動均線交易策略、不具有明顯的正反饋交易特征,在周頻率上的融資交易表現(xiàn)出了較強的正反饋交易特征、較弱的移動均線交易特征,在月頻率上的融資交易具有較強的正反饋交易特征、不具有明顯的移動均線交易特征。這意味著,我國的融資交易者傾向于采取正反饋交易、移動均線交易等具有噪音交易特征的交易策略。第三,我們將信息效率分解為“股價信息含量”和“價格調(diào)整速度”這兩個方面,重點討論融資交易制度推出、融資交易活動變化對信息效率這兩個方面影響可能存在的不一致性,解決了前人有關(guān)融資交易對信息效率影響的爭議,也為有關(guān)信息效率討論的文獻提供了新的視角。(1)運用雙重差分模型(DID)討論融資交易制度的開通(或擴容)事件對標(biāo)的股價信息效率不同方面影響的差異。結(jié)果表明,融資交易制度的推出降低了股價的信息含量卻提高了股價調(diào)整速度,說明融資交易制度的開通對信息效率不同方面的影響并不一致。(2)我們以信息效率指標(biāo)為被解釋變量、以融資交易活躍程度為關(guān)鍵解釋變量進行面板回歸分析,檢驗融資交易活動對信息效率不同方面的影響是否存在差異。我們發(fā)現(xiàn),融資交易活動對信息效率不同方面的影響也不一致——融資交易不利于標(biāo)的股價的信息含量卻有助于提高標(biāo)的股價調(diào)整速度。本部分的研究在一定程度上解決了相關(guān)文獻存在的爭議。第四,本文從多個角度、多個渠道討論了融資交易對標(biāo)的股價崩盤風(fēng)險的影響。(1)檢驗了融資交易活動對未來股價崩盤風(fēng)險的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),融資交易越活躍的股票在未來具有更高的異常下跌頻率,且具有顯著更強的負(fù)偏度和上漲下跌波動差異,意味著融資交易顯著加劇了標(biāo)的股票的未來股價崩盤風(fēng)險。此外,融資交易對投機性強、融券交易不活躍、信息不對稱程度較高的標(biāo)的股票的未來股價崩盤風(fēng)險的影響更明顯。這意味著,融資交易對標(biāo)的未來股價崩盤風(fēng)險的惡化作用主要是源于其降低了標(biāo)的股價的信息含量。(2)我們以上市公司財務(wù)信息不透明度、自愿性信息披露次數(shù)、財務(wù)重述作為公司的信息環(huán)境指標(biāo),檢驗融資交易對“高管信息隱藏”行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),融資交易對上市公司的信息環(huán)境并不具有顯著的負(fù)面影響。此外,我們還發(fā)現(xiàn)融資交易對高管權(quán)力高、低兩個子樣本的標(biāo)的股票未來股價崩盤風(fēng)險的影響并不存在顯著差異。這些發(fā)現(xiàn)意味著融資交易對未來股價崩盤風(fēng)險的惡化作用并不是由于其加劇“高管信息隱藏行為”而導(dǎo)致的。(3)討論了融資交易波動對當(dāng)期股價崩盤風(fēng)險的影響。實證結(jié)果表明,融資交易波動越大的股票具有更高的股價崩盤風(fēng)險,意味著融資交易者未能在股價異常下跌時增加融資買入交易,也無法起到降低當(dāng)期股價崩盤風(fēng)險的作用。
【學(xué)位授予單位】：上海交通大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號】：F832.51

【參考文獻】

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本文編號：2666751