【摘要】：為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī),2008年后國(guó)家放松了對(duì)地方投融資平臺(tái)的管制,提出了“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái),發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具,拓寬配套資金融資渠道”,我國(guó)地方政府投融資平臺(tái)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng),以其或地方政府下屬的市政企業(yè)作為發(fā)行主體發(fā)行的企業(yè)債券、中期票據(jù)和短期融資券——俗稱城投債也進(jìn)入了密集發(fā)行期,市場(chǎng)大規(guī)模擴(kuò)容。截至目前,城投類(lèi)企業(yè)債的發(fā)行量已占據(jù)企業(yè)債總量的半壁江山,成為了城投債市場(chǎng)的主導(dǎo)力量,推動(dòng)著城投債成為債券市場(chǎng)中的重要投資品種。雖然城投債的發(fā)行與監(jiān)管完全按照企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券的發(fā)行監(jiān)管模式進(jìn)行,但是城投類(lèi)企業(yè)債的發(fā)行主體、募集資金用途和償債資金來(lái)源卻不完全等同于一般的債券,具有一定的特殊性——即在信用上有著地方政府的隱性擔(dān)保。這使得對(duì)城投債的研究不能簡(jiǎn)單的按照企業(yè)債的研究辦法進(jìn)行處理,還需要在企業(yè)債的基礎(chǔ)上挖掘出符合城投債的研究方法。只是,目前國(guó)家尚未明確界定城投債的性質(zhì),其性質(zhì)是否完全合法、其擔(dān)保是否完全合法還處于法律的灰色地帶,這給研究帶來(lái)了一定的困難。不過(guò),經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)基本的思想——存在即是合理,城投債作為在債券市場(chǎng)上存在了十余年的一個(gè)債券品種,它的存在總有它合理的地方。再加上從發(fā)展趨勢(shì)看,國(guó)家已經(jīng)明確提出了要將城投債轉(zhuǎn)向市政債方向發(fā)展,并利用它推進(jìn)保障房建設(shè)。因此,本文認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)城投債作為融資工具還將繼續(xù)存在,并逐步合法化,完成向市政債的轉(zhuǎn)型,對(duì)城投債進(jìn)行研究和討論是有一定意義的。 本文研究的對(duì)象是城投債發(fā)行定價(jià)中的信用風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素,選擇這個(gè)切入點(diǎn)的原因有兩點(diǎn)：第一、債券交易價(jià)格存在非連續(xù)性和由回購(gòu)、代持等交易方式引起的非真實(shí)性,是債券交易價(jià)格的噪音,實(shí)際研究發(fā)現(xiàn)這類(lèi)噪音的比例并不小,因此交易價(jià)格并不具備足夠的公允性,而發(fā)行價(jià)格因?yàn)樯婕爱a(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移,可近似認(rèn)為是公允價(jià)格。第二、隨著到期日的臨近,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將取代信用風(fēng)險(xiǎn)成為交易價(jià)格的主導(dǎo)因素。但是,在發(fā)行時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和稅收風(fēng)險(xiǎn)都不是影響發(fā)行價(jià)格的主要因素,發(fā)行定價(jià)的信用利差基本由信用風(fēng)險(xiǎn)決定,因此,選擇發(fā)行價(jià)格進(jìn)行定量研究是研究城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。 為了研究好城投債,本文從三個(gè)方面學(xué)習(xí)并梳理文獻(xiàn)。首先,學(xué)習(xí)了市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估方法,明確了市政債券是有信用風(fēng)險(xiǎn)的,總結(jié)了市政債券價(jià)格的影響因素。其次,學(xué)習(xí)了信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素,理解了信用風(fēng)險(xiǎn)的研究方法。最后,總結(jié)了信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的一般理論模型,分三個(gè)階段總結(jié)了理論模型的發(fā)展歷史。 在文獻(xiàn)學(xué)習(xí)和消化的基礎(chǔ)上,本文完成了三個(gè)方面的工作：第一,研究城投債的發(fā)展演化過(guò)程,明晰城投債的定義和判斷標(biāo)準(zhǔn),并基于對(duì)城投債定義的把握,梳理出了現(xiàn)存的498只城投類(lèi)企業(yè)債,完成其債券要素的搜集整理。第二、通過(guò)對(duì)498只城投類(lèi)企業(yè)債的統(tǒng)計(jì)研究,總結(jié)城投債市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和個(gè)券特征,分析了城投類(lèi)企業(yè)債與非城投類(lèi)企業(yè)債的不同。第三、結(jié)合城投債的特征和國(guó)內(nèi)外研究經(jīng)驗(yàn),從理論上分析了城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素,并且更進(jìn)一步的挖掘了各影響因子的定量指標(biāo),構(gòu)建了具體模型驗(yàn)證理論研究結(jié)果。 本文認(rèn)為,城投債是分稅制下地方政府為籌集地區(qū)建設(shè)資金而通過(guò)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的投融資公司并以投融資公司為發(fā)行主體向社會(huì)公眾募集資金的債務(wù)融資工具。判斷一個(gè)債券是否為城投債的標(biāo)準(zhǔn)有三條：第一,城投債的發(fā)行主體是地方政府的授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu),絕大多數(shù)是地方政府或者部門(mén)機(jī)構(gòu)為籌集市政建設(shè)資金而設(shè)立的投融資平臺(tái)。第二,城投債的發(fā)行主體的主營(yíng)業(yè)務(wù)多為地方城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),債務(wù)融資所募集的資金也是為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目服務(wù)的。第三,城投債的償債資金來(lái)源不單純依靠城投公司自身的現(xiàn)金流,還與地方財(cái)政、地方政策有極大的關(guān)系,通常需要地方政府的持續(xù)財(cái)政補(bǔ)貼。 從目前看來(lái).城投債存在以下特征：第一,城投債與地方政府存在天然的聯(lián)系。第二,大部分城投債通過(guò)增信方式提高信用。從存量城投債情況看,第三方連帶責(zé)任擔(dān)保、土地?fù)?dān)保和質(zhì)押擔(dān)保使用頻率較高。第三,城投債期限較長(zhǎng),7-10年期幾乎占了城投類(lèi)企業(yè)債總量的76%.并且多數(shù)債券是含權(quán)債,從權(quán)利類(lèi)型的使用頻率上講,從高到低依次是回售、調(diào)整票面利率和提前償還。第四,利率普遍高于同等資質(zhì)企業(yè)債80BP,存在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),按溢價(jià)程度從高到底依次是環(huán)境與設(shè)施服務(wù)行業(yè)、建筑與工程、公用事業(yè)、水務(wù)、多領(lǐng)域控股、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、公路鐵路和電力行業(yè)。第五,信用評(píng)級(jí)低于企業(yè)債,能夠達(dá)到AAA級(jí)別的城投債僅占總量15%以內(nèi),主要評(píng)級(jí)區(qū)間在[AA-,AA+]之間,但城投債債項(xiàng)評(píng)級(jí)一般能表現(xiàn)出較高的水平。 城投債的信用利差可以作為評(píng)價(jià)其信用風(fēng)險(xiǎn)的綜合指標(biāo),決定信用風(fēng)險(xiǎn)的最關(guān)鍵因素是企業(yè)是否具有穩(wěn)定的可持續(xù)的現(xiàn)金流和足夠的盈利以應(yīng)付債務(wù)償還需要。根據(jù)對(duì)城投債現(xiàn)狀的分析發(fā)現(xiàn),城投企業(yè)的現(xiàn)金流、資金收入和利潤(rùn)目前大部分都還來(lái)自于政府,企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況往往難以足額保障債務(wù)的清償,因此城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)最終還是落腳于地方財(cái)政支持風(fēng)險(xiǎn)和增信合規(guī)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在信用風(fēng)險(xiǎn)中的比重雖然在未來(lái)會(huì)有所上升,但目前看還是次要矛盾。地方政府財(cái)政支持風(fēng)險(xiǎn)可以具體為三點(diǎn),即“有責(zé)任、有意愿、有能力”。企業(yè)債券屬性的風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)變化、企業(yè)微觀主體資質(zhì)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和債項(xiàng)因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。增信風(fēng)險(xiǎn)包括償債順序、法律效力和是否全覆蓋。 本文的主要結(jié)論是：城投債的償債資金來(lái)源大部分依賴于地方政府財(cái)政補(bǔ)貼,城投債投資項(xiàng)目大多數(shù)需要地方政府政策支持,作為一個(gè)單純的企業(yè)是無(wú)法或者不愿完成整個(gè)資金的周轉(zhuǎn)過(guò)程的。因此,城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)最終還是落腳于地方財(cái)政支持風(fēng)險(xiǎn)和增信合規(guī)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還是其次。在地方財(cái)政支持風(fēng)險(xiǎn)中,地方政府是否有意愿、有能力支持城投債是重要的影響因素,企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和增信方式的法律效力和償債順序也是顯著的影響因素。 本文安排如下： 第一章緒論部分,首先介紹了此次研究的選題背景和理論意義,其次界定了本文對(duì)城投債的定義,分析了城投債的特征,最后全面梳理了本文的邏輯思路。 第二章文獻(xiàn)綜述,對(duì)過(guò)去的研究進(jìn)行回顧和總結(jié)。 第三章我國(guó)城投債市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和特征分析,是基于理論和市場(chǎng)表現(xiàn)的定性分析。 第四章我國(guó)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素分析,應(yīng)用了拆分信用風(fēng)險(xiǎn)的方法并找出了與各風(fēng)險(xiǎn)顯著相關(guān)的評(píng)價(jià)指標(biāo),在第五章中還利用這些指標(biāo)對(duì)理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 第六章是我國(guó)城投債市場(chǎng)的政策評(píng)價(jià)和政策建議。 本文的主要貢獻(xiàn)在于： 1.根據(jù)城投債的定義和實(shí)質(zhì),提出城投債的三大判斷標(biāo)準(zhǔn),并將標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)用于實(shí)際,整理出了我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)上現(xiàn)存的498只城投債,搜集了其基本信息。 2.根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家市政債券的評(píng)級(jí)研究,將我國(guó)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)拆分成三大部分分別進(jìn)行系統(tǒng)性研究,并對(duì)每項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)又細(xì)化拆分,找出了可用于定量評(píng)價(jià)的具體指標(biāo)。 3.通過(guò)規(guī)范與實(shí)證相結(jié)合的方式對(duì)我國(guó)城投債發(fā)行定價(jià)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究,從定量的角度找出了對(duì)利差影響較大的因子,并基于此提出了合理規(guī)范城投債市場(chǎng)發(fā)展的政策建議。 本文存在的不足主要是,實(shí)證分析方式未能深入進(jìn)入到因子分析部分,因此還不能明確歸納出各因子對(duì)利差的貢獻(xiàn)程度具體是多少。解決的辦法主要是第一,加大樣本容量,提高分析精確度；第二,深入挖掘各地方政府的財(cái)政數(shù)據(jù),剔除明顯存在瑕疵的不實(shí)指標(biāo),盡可能真實(shí)的還原地方政府的財(cái)政收入能力。
【圖文】：

品乖中:只匆金額(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源:作者整理，，依據(jù)認(rèn)qND數(shù)據(jù)庫(kù)和甲國(guó)債券網(wǎng)圖2:2002一2011年城投債發(fā)行期數(shù)與規(guī)模一覽(按年)180 160140120 1008006004002000n曰

本文編號(hào)：2656913