發(fā)布時(shí)間：2020-03-27 06:36

【摘要】：本文結(jié)合國外市場的研究經(jīng)驗(yàn),利用“時(shí)間序列”變量理論體系,通過利用向量誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分析等模型,以國內(nèi)上市時(shí)間最長,日成交量排名穩(wěn)定位于前三的華夏上證50ETF、易方達(dá)深證100ETF和華安上證180ETF為研究對象,分別對融資融券業(yè)務(wù)推出前后ETF對其標(biāo)的指數(shù)的價(jià)格領(lǐng)先效果進(jìn)行實(shí)證研究,并對這兩個(gè)時(shí)期的研究結(jié)果進(jìn)行對比分析,最后綜合分析三支ETF的影響結(jié)果,得出結(jié)論。 文章的緒論部分主要介紹了本文的研究背景和研究意義,對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述,并簡單介紹了本文的研究思路和研究方法,并且指出文本的局限和不足。 正文共包括五個(gè)部分： 第一部分對交易所交易基金(ETF)做出了整體上的介紹。描述ETF的定義,并簡單回顧了ETF的產(chǎn)生及其在國內(nèi)外市場的發(fā)展。 ETF的實(shí)質(zhì),就是指數(shù)交易,被動管理。根據(jù)馬可維茨的投資組合理論,以指數(shù)為模擬樣本的投資組合,可以充分分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),降低投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。夏普、特雷諾和詹森共同提出的有效市場假說提出,在均衡市場中,不可能長期獲得戰(zhàn)勝市場指數(shù)的投資回報(bào)率,根據(jù)這一假說,指數(shù)投資組合是投資回報(bào)率最高的金融資產(chǎn)。再加上ETF的運(yùn)行機(jī)制所產(chǎn)生的其他特征,例如成本優(yōu)勢、稅負(fù)優(yōu)勢等等。因此,ETF與其他金融資產(chǎn)相比,具有低風(fēng)險(xiǎn)、高收益且交易靈活等優(yōu)勢。 這一部分的最后,作者簡單介紹了本文的主要研究內(nèi)容——ETF的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論基礎(chǔ)是有效市場假說。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的原因包括：交易成本的高低,是否可以買空賣空以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資組合管理,是否具有杠桿效應(yīng),是否具有足夠的流動性以及時(shí)對市場信息做出反饋。 在我國融資融券業(yè)務(wù)推出之前,ETF只滿足第一個(gè)和最后一個(gè)條件。融資融券規(guī)定將ETF列為可抵押的金融資產(chǎn)之后,ETF不但可以在一級與二級市場之間進(jìn)行套利,還能根據(jù)個(gè)人對市場的預(yù)期做多做空。這項(xiàng)對ETF市場利好的業(yè)務(wù)的推出,增加了ETF的投資魅力,吸引更多資金流入基金市場,擴(kuò)大了基金規(guī)模和流動性,使得ETF對信息的反應(yīng)速度增加,從而加強(qiáng)了ETF對所跟蹤標(biāo)的指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。 第二部分對融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行簡單的概述。首先介紹融資融券的定義,“融資融券”又稱“證券信用交易”,是指在證券交易所或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所進(jìn)行的由證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出,并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動。 融資融券業(yè)務(wù)對市場產(chǎn)生一定的影響,包括以下四點(diǎn)： 由于融資融券暗含做空機(jī)制,改善了我國的證券市場一直以來只能做多不能做空的“單邊市”格局,這使得投資者在股價(jià)的上漲和下跌過程中都能夠獲利,提高了資金利用率。同時(shí),融資融券業(yè)務(wù)所提供的做空機(jī)制,為股指期貨等其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出鋪平了道路,使得這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)交易策略更加靈活,并加強(qiáng)了基于創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)的可行性,促進(jìn)完善市場交易體系。 融資融券不但可以為市場合規(guī)地引入貨幣市場增量資金,還提高現(xiàn)有存量資金的運(yùn)用效率,從而有效提高市場的活躍度和流動性,增加市場價(jià)格彈性,完善二級市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,有助于形成證券市場內(nèi)在的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制,減少價(jià)格大幅波動的頻率,使證券價(jià)格更充分地反映其內(nèi)在價(jià)值。 完整的融資融券交易,一般要通過方向相反的兩次買賣完成,大大提高證券交易的換手率,增強(qiáng)市場的流動性。此外,由于融資融券業(yè)務(wù)具有杠桿效應(yīng),只有交存一定比例的保證金就能進(jìn)行相對于保證金數(shù)倍甚至更多的交易,在一定程度上將放大資金和證券的供求,增加市場交易量,擴(kuò)大證券市場交易的深度,從而活躍證券交易,增強(qiáng)證券市場的流動性。 由于融資融券具有杠桿效應(yīng)和做空機(jī)制,這使得操縱市場等違法行為更容易發(fā)生,增加市場風(fēng)險(xiǎn),助長投機(jī)和操縱市場行為。 這一部分的最后,介紹了我國融資融券業(yè)務(wù)從籌備到推出的三個(gè)階段,包括：政策鋪墊期、實(shí)質(zhì)籌備期、正式推出期。 第三部分介紹了本文實(shí)證研究的理論和相關(guān)計(jì)量模型。衡量價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,需要對ETF的交易價(jià)格與標(biāo)的指數(shù)相比較,若是ETF交易價(jià)格能夠先于標(biāo)的指數(shù)而變動,就證明ETF具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。交易價(jià)格與指數(shù)價(jià)格都是典型的金融時(shí)間序列,具有尖峰、厚尾、左偏等特征,大都不平穩(wěn)且有顯著的自回歸效應(yīng)。使用傳統(tǒng)的回歸分析模型檢驗(yàn)金融數(shù)據(jù),得到的結(jié)果往往不能解釋實(shí)際情況。本文應(yīng)用諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者格蘭杰的計(jì)量模型,研究分析金融時(shí)間序列的特征。本章節(jié)部分對論文實(shí)證研究中將要用到的計(jì)量模型和實(shí)驗(yàn)步驟進(jìn)行簡單的介紹： (1)對需要分析的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),判斷該時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否平穩(wěn),只有平穩(wěn)數(shù)列才能進(jìn)行以下模型分析。若檢驗(yàn)結(jié)果為非平穩(wěn)數(shù)列,則需對其做差分處理,一般的金融數(shù)據(jù),一階差分調(diào)整即可使數(shù)據(jù)變得平穩(wěn)。如果不進(jìn)行單位根檢驗(yàn),把非平穩(wěn)數(shù)據(jù)當(dāng)作平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,就有可能存在偽回歸的問題。 (2)協(xié)整檢驗(yàn)。雖然每個(gè)時(shí)間序列具有各自的波動規(guī)律,其概率結(jié)構(gòu)參數(shù)會跟隨時(shí)間的改變而發(fā)生改變,但它們之間卻可能存在某種平穩(wěn)的線性組合,從而說明這些非平穩(wěn)的時(shí)間序列之間存在著長期均衡的關(guān)系。通過協(xié)整檢驗(yàn)判斷模型內(nèi)部變量間是否存在協(xié)整關(guān)系,即是否存在長期均衡關(guān)系,這種協(xié)整關(guān)系的存在是誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)的的前提。因此,協(xié)整檢驗(yàn)是必不可少的研究程序。 (3)誤差修正模型。將非平穩(wěn)的時(shí)間序列通過差分的方法化為平穩(wěn)的序列,然后建立經(jīng)典的回歸分析模型——誤差修正模型,把時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間的波動劃分為短期波動和長期均衡,從而將長期均衡與短期非均衡表現(xiàn)結(jié)合在一起。本文通過探討數(shù)列間的短期動態(tài)及長期均衡關(guān)系,表現(xiàn)ETF價(jià)格與標(biāo)的指數(shù)的領(lǐng)先與落后關(guān)系。 (4)格蘭杰因果檢驗(yàn),檢驗(yàn)變量之間“誰引起誰變化”,其實(shí)是檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)上的時(shí)間先后順序,并不表示真正存在因果關(guān)系。通過滯后期的比較,可以判斷金融時(shí)間序列之間聯(lián)系的緊密程度。 (5)脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù),是衡量某固定變量隨機(jī)沖擊項(xiàng)產(chǎn)生改變時(shí)其他變量受到的影響。方差分解,可以求得當(dāng)某變量發(fā)生改變從而產(chǎn)生誤差時(shí),自我解釋和其他變量解釋各自所占的比重。 第四部分是實(shí)證研究部分,選取三支規(guī)模最大、流動性最強(qiáng)、最具代表性的ETF(華夏上證50ETF、易方達(dá)深證100ETF、華安上證180ETF)作為本文的研究對象。以融資融券業(yè)務(wù)的推出為分水嶺,選取同樣的樣本空間,使用Eviews軟件分別研究了ETF對標(biāo)的指數(shù)的領(lǐng)先水平,并對前后兩時(shí)期的研究結(jié)果進(jìn)行對比,得出融資融券對該基金價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響。最后綜合三支ETF的研究,得出實(shí)證研究的結(jié)論。 通過對上證50ETF地實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)上證50ETF領(lǐng)先于上證50指數(shù)的變動。融資融券業(yè)務(wù)推出之前,向量誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果都說明,ETF的交易價(jià)和和上證50指數(shù)的價(jià)格是互為領(lǐng)先的,但是ETF價(jià)格的領(lǐng)先能力要略強(qiáng)于指數(shù)。融資融券業(yè)務(wù)推出之后的樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,階滯后的向量誤差修正模型中,價(jià)格解釋指數(shù)的T值即為顯著,且系數(shù)大于融資融券發(fā)生之前。也就是說,融資融券業(yè)務(wù)的推出,加強(qiáng)了ETF與市場指數(shù)的聯(lián)動性,使ETF的價(jià)格發(fā)現(xiàn)水平更有效率。 通過對上證180ETF地實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)從誤差修正模型來看,ETF的價(jià)格和上證180指數(shù)二者之間不能相互解釋,是相互獨(dú)立的；而格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果說明二者可以相互解釋,但具有滯后性。脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果,可以看出無論是ETF的價(jià)格還是指數(shù)的價(jià)格,都是由指數(shù)價(jià)格的變動決定的。因此,上證180ETF是指數(shù)領(lǐng)先價(jià)格,不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力。這點(diǎn)是與理論結(jié)論不符的,本文將在結(jié)論中討論分析180ETF出現(xiàn)的這種情況的原因。 對深證100ETF進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)在融資融券業(yè)務(wù)推出之前,ETF的誤差修正模型顯示二者之間是相互解釋的,但是格蘭杰檢驗(yàn)三階滯后的結(jié)果說明,ETF的價(jià)格領(lǐng)先指數(shù),指數(shù)價(jià)格并不領(lǐng)先ETF價(jià)格的變動。從脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果顯示,深證100指數(shù)價(jià)格的變動,大部分來自于深證100ETF的沖擊,因此ETF價(jià)格的變動能夠解釋指數(shù)價(jià)格的變動。融資融券業(yè)務(wù)推出之后,向量誤差修正模型的狀況并沒有改善,但是格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果變?yōu)槎A顯著,說明ETF與指數(shù)的聯(lián)系更緊密,價(jià)格發(fā)現(xiàn)更及時(shí)。這一檢驗(yàn)結(jié)果也證實(shí)了論文的實(shí)證假設(shè)。 第五部分是整篇文章的總結(jié)部分。組織概括了本文的最終結(jié)論——融資融券業(yè)務(wù)的推出,提高了ETF的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率,使ETF在我國的交易機(jī)制進(jìn)一步得到改進(jìn),對我國ETF市場的發(fā)展起到了積極的作用。并對我國還不夠完善的ETF市場運(yùn)行機(jī)制提出了幾點(diǎn)建議。 我國ETF推出時(shí)間較晚,對ETF的研究也剛起步,以前國內(nèi)對ETF的研究多集中在風(fēng)險(xiǎn)管理和跟蹤誤差管理方面,股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)推出以來,國內(nèi)的研究又多集中在ETF的套利和套期保值功能上,對我國ETF的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究還很不夠。 本文的創(chuàng)新之處在于,選取融資融券業(yè)務(wù)推出前后各242天的交易數(shù)據(jù)作為樣本空間,應(yīng)用數(shù)理計(jì)量的方法分別檢驗(yàn)ETF的價(jià)格領(lǐng)先水平,以實(shí)證的方法說明融資融券對ETF價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響。 由于作者的水平和時(shí)間有限,本文還存在一定的不足： 1.樣本空間是否足夠。由于融資融券業(yè)務(wù)正式推出的時(shí)間較晚,樣本空間只能選取從2010年3月31日到2011年3月30日這242個(gè)樣本數(shù)據(jù)。為了減少樣本空間大小對檢驗(yàn)結(jié)果的影響,相對的融資融券業(yè)務(wù)推出之前樣本空間的選取,同樣取用了2009年4月3日到2010年3月30日這242個(gè)樣本數(shù)據(jù)。雖然檢測的實(shí)證結(jié)果符合本文提出的假設(shè),但是樣本空間偏小,確是本文的一個(gè)局限。 2.實(shí)證模型的局限性。來自現(xiàn)實(shí)市場的樣本數(shù)據(jù)在某些參數(shù)估計(jì)上并不是非常精確,但是由于時(shí)間序列分析模型的前提約束條件較多,所使用變量要求的精確度較高,任何一個(gè)參數(shù)值的微弱誤差都有可能使該模型得到不同的結(jié)果,從而影響到最終實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類號】：F832.51;F224

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本文編號：2602615