【摘要】：企業(yè)總資產(chǎn)可以分解為在位資產(chǎn)和增長期權(quán)兩類資產(chǎn)。在不確定的決策環(huán)境下,企業(yè)不僅擁有收縮在位資產(chǎn)以降低固定運(yùn)營成本的收縮決策靈活性,還擁有執(zhí)行已有增長期權(quán)或創(chuàng)造新增長期權(quán)的投資決策靈活性。進(jìn)一步,考慮在位資產(chǎn)和增長期權(quán)兩類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)-收益特征的不同,在位資產(chǎn)的收縮和增長期權(quán)的執(zhí)行(或創(chuàng)造)會(huì)通過改變總資產(chǎn)的相對構(gòu)成而最終作用于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);而且,在債務(wù)融資的情形下,企業(yè)收縮和投資決策過程中股東與債權(quán)人之間的代理沖突還將影響企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策。本文在“資產(chǎn)端→負(fù)債權(quán)益端”的框架下,將在位資產(chǎn)和增長期權(quán)作為企業(yè)資產(chǎn)的基本構(gòu)成,分別考慮在位資產(chǎn)收縮和增長期權(quán)執(zhí)行及創(chuàng)造的決策靈活性,綜合運(yùn)用實(shí)物期權(quán)決策方法、定價(jià)核資產(chǎn)定價(jià)技術(shù)和數(shù)值分析方法等,以理論為主,深入研究資產(chǎn)端兩類資產(chǎn)的相對構(gòu)成及其決策靈活性,如何影響負(fù)債權(quán)益端權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和杠桿企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),并利用中國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù),輔以實(shí)證考察。研究內(nèi)容和主要結(jié)論具體如下:首先,從企業(yè)生命周期的視角,同時(shí)考慮增長期權(quán)的執(zhí)行和創(chuàng)造,通過比較兩種決策行為對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同影響,理論上揭示了二者共同作用下資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨企業(yè)生命周期可能的變化規(guī)律,并將資本支出和RD投資分別作為增長期權(quán)執(zhí)行和創(chuàng)造的代理變量,進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。理論和實(shí)證結(jié)果一致表明:增長期權(quán)的執(zhí)行和創(chuàng)造分別會(huì)降低和提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),且二者分別對年輕和成熟階段資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響更大。進(jìn)一步的理論預(yù)示還表明,增長期權(quán)的不斷執(zhí)行會(huì)使得資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨企業(yè)生命周期推進(jìn)整體上呈現(xiàn)下降趨勢,但如果考慮增長期權(quán)的持續(xù)創(chuàng)造,資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能出現(xiàn)先降后升的“U型”變化。其次,注意到運(yùn)營杠桿和收縮期權(quán)同時(shí)嵌入于在位資產(chǎn)的事實(shí),理論上揭示了收縮期權(quán)和運(yùn)營杠桿分別影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的機(jī)理所在,并據(jù)此為二者共同作用導(dǎo)致的“價(jià)值溢價(jià)”現(xiàn)象給出了一種嚴(yán)格的理論解釋與證明,以及通過投資組合分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。理論和實(shí)證結(jié)果一致表明:運(yùn)營杠桿和收縮期權(quán)分別會(huì)提高和降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),而“價(jià)值溢價(jià)”現(xiàn)象只有在運(yùn)營杠桿高且收縮期權(quán)價(jià)值低的情況下才會(huì)存在。進(jìn)一步,理論上指出了收縮期權(quán)和運(yùn)營杠桿分別對賬面市值比與市值規(guī)模兩個(gè)定價(jià)因子因子載荷的影響:收縮期權(quán)會(huì)減弱市值規(guī)模效應(yīng);運(yùn)營杠桿則會(huì)放大賬面市值比效應(yīng)和減弱市值規(guī)模效應(yīng)。再者,從債務(wù)利息稅盾和破產(chǎn)成本權(quán)衡的資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā),理論上研究了增長期權(quán)不斷執(zhí)行如何導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨企業(yè)生命周期的規(guī)律性變化,并進(jìn)一步考慮股東-債權(quán)人代理沖突對這種變化趨勢的影響。理論結(jié)果表明:企業(yè)生命周期推進(jìn)的過程中,增長期權(quán)不斷執(zhí)行和在位資產(chǎn)逐漸累積會(huì)降低企業(yè)整體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而導(dǎo)致最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿呈現(xiàn)遞增趨勢;同時(shí),增長期權(quán)執(zhí)行過程中股東-債權(quán)人代理沖突導(dǎo)致的“投資不足”問題會(huì)降低最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿,但代理成本會(huì)隨著企業(yè)生命周期的推進(jìn)而逐漸降低。此外,針對最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿的變化趨勢和代理沖突的影響,給出了基于中國市場上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后,構(gòu)建了同時(shí)考慮在位資產(chǎn)收縮和杠桿企業(yè)破產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)模型,理論上分析了股東和債權(quán)人在資產(chǎn)收縮決策過程中的代理沖突如何影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),以及如何影響運(yùn)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系,并利用滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)和我國實(shí)施《勞動(dòng)合同法》的自然實(shí)驗(yàn)事件,給出了支持理論預(yù)示的實(shí)證證據(jù)。研究結(jié)果表明:盡管收縮靈活性可以幫助企業(yè)避免運(yùn)營損失,但如果考慮股東和債權(quán)人之間的代理沖突,收縮靈活性的增強(qiáng)反而可能對最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿具有負(fù)向影響;而且,運(yùn)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿之間的替代關(guān)系只有在考慮收縮靈活性的情況下才更為明顯。此外,針對代理沖突導(dǎo)致的收縮靈活性的不利影響,實(shí)證證據(jù)還表明,企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中的銀行貸款和長期負(fù)債可以起到債務(wù)治理的作用。
【圖文】：

的動(dòng)態(tài)影響可以看出：針對特定風(fēng)險(xiǎn)水平的一個(gè)新創(chuàng)期權(quán)，由于成熟企業(yè)輕企業(yè)的已有資產(chǎn)平均風(fēng)險(xiǎn)水平更低，，增長期權(quán)創(chuàng)造更加可能提升成熟企險(xiǎn)溢價(jià)。李強(qiáng), 紀(jì)佳君和曾勇（2018）[123]和楊飛（2016）[252]分別將 R&D 并購視作一種創(chuàng)造增長期權(quán)的活動(dòng)，實(shí)證證據(jù)一致表明：無論是 R&D 投資購，都對投資機(jī)會(huì)較少的成熟企業(yè)的股票預(yù)期收益率更具正向影響，這很持了增長期權(quán)創(chuàng)造更加可能提升成熟企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的理論預(yù)示。5 增長期權(quán)執(zhí)行和創(chuàng)造影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)值釋例參照 Dixit & Pindyck（1994）[155]和 Carlson, Fisher & Giammarino（2004）基本參數(shù)為 r 0.05， 0.03Y ， 0.02X , 0.3Y ， 0.2X ；同時(shí)，考期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于已有增長期權(quán)的情形，設(shè)兩類期權(quán)標(biāo)的項(xiàng)目的現(xiàn)金流風(fēng)相同，即 0.02Y X ，進(jìn)而X Y 。給定在位資產(chǎn)項(xiàng)目數(shù) k 2，已期權(quán)（標(biāo)的項(xiàng)目）數(shù) h 3、新創(chuàng)期權(quán)執(zhí)行成本 C 2，以及給定新創(chuàng)增長期現(xiàn)金流水平*0.163NGX X ，圖 3-1 給出了不同已有資產(chǎn)現(xiàn)金流水平下增執(zhí)行和創(chuàng)造動(dòng)態(tài)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)數(shù)值釋例。

3-2 增長期權(quán)執(zhí)行和創(chuàng)造共同作用下資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨企業(yè)生命周期進(jìn)程的變化證檢驗(yàn)述理論結(jié)論表明：分別通過降低和增加增長期權(quán)在企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值權(quán)的執(zhí)行和創(chuàng)造分別會(huì)降低和提升總資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；進(jìn)一步，增得年輕企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低更為明顯，而增長期權(quán)創(chuàng)造使得成熟企上升更為明顯�；诖耍静糠痔岢鋈缦聝蓚�(gè)研究假設(shè)：
【學(xué)位授予單位】：電子科技大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2019
【分類號】：F275;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2599022