【摘要】 貨幣政策研究是一個涵蓋寬泛、內容豐富的研究領域,而在這個領域中的核心課題非貨幣政策的傳導機制莫屬,這是因為貨幣政策的根本功能,就是政府為了糾正由市場經濟的“盲目性”和“滯后性”所帶來的經濟過熱或者經濟不景氣,而傳導機制的有效與否正是直接決定了政府宏觀調控的成敗,宏觀經濟能否避免周期性的大波動取決于這條生命線的通暢與否。而在貨幣政策的各種傳導機制中,利率傳導機制是最核心的,并且有眾多研究證明其他傳導渠道能正常發(fā)揮功效,根本上也是要依賴利率渠道的,這就好比樹干與樹枝的關系,利率傳導機制是樹干,而其他渠道的傳導機制只能算樹枝。正是由于利率傳導渠道具有如此著舉足輕重的地位,它直接關系到一個成熟的市場經濟國家貨幣政策的有效性,因此理清貨幣政策傳導機制的路徑與邏輯就成為了該研究的首要課題。簡單來說,貨幣政策的利率傳導機制是這樣的一個傳導邏輯,即央行基于現(xiàn)實宏觀經濟的運行狀況,提出相應的宏觀經濟的調整對策,包括宏觀經濟指標的調整方向和幅度,再以三大貨幣政策操作工具為抓手,來影響短期市場利率,主要是貨幣市場基準利率體系,然后通過短期市場到長期的股票市場的傳遞,最終引起幾個主要的宏觀經濟變量的變化,從而達到調整國民經濟的目的。確立利率傳導機制作為貨幣政策傳導機制研究的基礎性作用,有其技術原因和時代背景。在技術上,改革開放之后,我國逐步建立起一套貨幣政策的監(jiān)測體系,但直至上個世紀九十年代,央行主要依靠數量型的貨幣供應量來監(jiān)控宏觀經濟。隨著我國市場經濟發(fā)展不斷加深,研究發(fā)現(xiàn)對于數量型中介目標的統(tǒng)計與監(jiān)控日益艱難,并且貨幣供應量與主要的宏觀經濟變量之間的關系已經越來越不明顯,這就迫使貨幣當局逐步放棄依賴貨幣供應量,轉而去尋找更合理的貨幣政策中介目標,這樣長期以來被西方主要經濟體所重視的價格型中介目標變量利率就逐步受到青睞。與此同時,從全球經濟發(fā)展的時代背景來看,在全球經濟金融一體化、區(qū)域貿易自由化的大背景下,利率作為各個市場之間重要的資金的價格信息指標,其的作用日益突顯,它是聯(lián)系虛擬經濟與實體經濟的紐帶,利率傳導渠道是否暢通關系到整個宏觀經濟的良性運行。從我國現(xiàn)實的市場經濟發(fā)展過程來看,21世紀以來,我國宏觀經濟環(huán)境歷經了深刻變化,特別是黨的十八屆三中全會強調,深化經濟體制改革,提出將市場發(fā)揮資源“基礎性”配置作用,轉變?yōu)槭袌霭l(fā)揮資源“決定性”配置作用,這進一步說明中國經濟體制改革,正邁入市場化的“深水區(qū)”。在這種大背景下,作為在貨幣市場、資本市場乃至產品市場等上發(fā)揮“指導性”深遠影響的基準利率,自然其進一步的市場化改革是中國進一步改革開放的重要核心質疑。因此,有賴于利率市場化改革為其釋放“制度紅利”的貨幣政策利率傳導渠道,正受到學界和企業(yè)界越來越多的關注,其地位的提高是邏輯的必然。正是基于上述種種的技術、國際與國內的現(xiàn)實原因,學界花大氣力對貨幣政策的利率傳導機制進行各種研究,不僅具有高度的理論意義,而且它還有理清我國宏觀經濟運行中各種金融機制的現(xiàn)實意義,這有助于發(fā)現(xiàn)貨幣政策執(zhí)行中的制度和現(xiàn)實問題,最終為金融制度的深化改革提供重要的理論和現(xiàn)實支撐。 

1 緒論

1.1選題意義

目前，對于貨幣政策傳導機制的研究，大致有四條機制路徑：信貸傳導機制、利率傳導機制、資產價格傳導機制以及匯率傳導機制，而尤以利率傳導機制為學界和業(yè)界的實用性最大，認可度最高的路徑，根本原因在于其他三種機制有效性的發(fā)揮最終都要依附于利率傳導機制。這就好比目前發(fā)展得如火如荼的第三方支付的“余額空們”，就算第三方支付再便利和高效，歸根到底這些第三方支付平臺都要依賴銀聯(lián)系統(tǒng)來支持轉賬，因此同銀聯(lián)系統(tǒng)的重要性一樣，利率傳導機制必然是眾多貨幣政策傳導理論的基石。國外的理論與實踐也充分證實了這一點。在理論界，包括凱恩斯學派和貨幣數量論學派兩大學派在內的眾多具有影響力的學派，都相當推崇利率在貨幣政策傳導中的作用。在實業(yè)界，世界主要經濟體的中央銀行，無一例外不將利率作為宏觀調控的主要指標。加之，在全球各種重要的經濟金融組織與機構，不斷倡導自由經濟和開放經濟的浪潮之下，國際資本有了在全球范圍內追求“平均利潤”的可能，這使得利率成為這個牽動國家之間資金流動的風向標，投資者依據資金價格的變動，在全球范圍內進行資源、產品和服務的優(yōu)化配置。

市場經濟的不同發(fā)展階段也決定了我國依賴的貨幣政策傳導渠道的發(fā)展演變，與不同階段相適應的貨幣政策傳導機制的效應也會有較大差別。改革開放之初，我國尚處于由計劃經濟向市場經濟過度的摸索階段，在市場經濟和商品經濟很不發(fā)達，以及政府“看得見的手”如影隨形的情況下，政府關心最多的是“物流”而非“資金流”，對于貨幣政策基本上沒有概念。隨著改革開放進程的不斷推移，社會生產力得到了解放，制定社會主義市場經濟的制度擺上了議事円程，西方市場經濟國家的發(fā)展經驗逐步運用到中國經濟的實踐中，這時貨幣政策的概念逐步清晰和充實，同時貨幣政策的傳導機制也始為業(yè)界重視。

經過30年的改革開放，我國的貨幣政策傳導機制形成了以銀行信貸傳導途徑為主，其他三條途徑為輔，逐步向利率傳導渠道過渡的傳導機制格局。造成這種復雜局面的根本原因是目前我國利率市場化改革并未完成，政府在金融改革問題上采取逐步審慎放開的方針政策，這使得對能直接影響實體經濟部門投融資的商業(yè)銀行存貸款利率，目前仍未完全實現(xiàn)市場化，制度上依舊確保著存貸款利率的巨大利差。這種情況下，我國貨幣政策的傳導機制就嚴重受到信貸渠道的影響，我國貨幣政策傳導就存在鮮明的雙軌制特征，這正是本文要討論雙軌制下的我國貨幣政策傳導機制效應差異的初衷。

1.2文獻綜述

1.2.1國外對利率傳導機制的研究

國際學術研究領域一直對利率傳導渠道的機制研究十分重視，將其視為貨幣政策傳導機制的核心。一般來說，國外學者對該問題的研究通常分為兩個層次：首先是對貨幣政策的利率傳導機制理論的研究，其次是進一步研究利率傳導機制的效應與利率作為中間變量是否有效的研究。

①利率傳導機制的理論研究

魏克賽爾在積累過程理論的基礎上，較早對利率傳導機制進行探究，提出了利率變動與金融主體參與者行為之間的三個命題：第一，商業(yè)銀行的利率隨央行利率的調整而變動；第二，這種影響不分長期還是短期；第三，借款人和儲蓄人對利率具有不同的敏感性。這三個命題對利率傳導機制理論的發(fā)展奠定了基礎，為后來者提供了思路。

凱恩斯在魏克賽爾的基礎上，假定金融資產只有貨幣和長期公債兩種，提出了利率能聯(lián)系起金融體系與實體經濟的觀點，而且他認為由于社會經濟人是高度理性且自利的，使得經濟人會依據貨幣政策的調整自覺地調控自己的資產組合，以確保資產價值不會大幅下跌或是保值增值，換句話說，貨幣政策有很大的資產重組效應。因此，他認為這種效應恰恰是調整投資、產出和消費的原因。

凱恩斯之后，�？怂购蜐h，提出了著名的IS-LM模型，該模型注重利率作為存在于產品市場和貨幣市場之間的橋梁作用。當出現(xiàn)貨幣政策的正向沖擊，使得利率水平上升，由于融資成本的降低，社會投資和消費會繁榮起來，導致總需求與產出相應提高；當突然出現(xiàn)逆向沖擊之時，情況恰好相反。

盡管IS-LM模型的貢獻是巨大的，但貨幣主義者幵始嚴重質疑凱恩斯的利率傳導理論，焦點是質疑凱恩斯的理論假設前提，認為將眾多的資產簡化為債券與貨幣兩種，雖然簡化了理論模型，但過猶不及使得理論嚴重脫離事實，從而喪失了理論的解釋能力。因此，托賓提出了托賓的Q理論，認為影響最終產出變動的核心是企業(yè)的行為，即利率波動會直接調整企業(yè)的重置成本和投資行為。

2我國雙軌制的貨幣政策利率傳導機制

2.1利率市場化的改革進程

改革開放之前，我國政府采取嚴格管控利率的政策。改革開放之后，我國的利率政策開始松動，央行調整利率漸漸成為了常態(tài)，特別是隨著互聯(lián)網金融的發(fā)展，最近幾年銀行類金融機構的存貸款利率浮動的頻率逐漸加快。我國率先實現(xiàn)市場化的利率為，同業(yè)拆借利率、國債、金融債回購等貨幣市場利率，但存款利率上限和貸款率的下限仍由央行決定。但從長遠看來，我國將建立起由統(tǒng)一利率、有限浮動利率和自由浮動利率構成的多層面立體聯(lián)系的利率體系。

2.1.1同業(yè)拆借市場利率

理論上，貨幣政策傳導的邏輯，就是透過貨幣政策操作能影響的短期市場，來主導直接影響實體經濟指標的長期市場。因此，同業(yè)拆借市場利率就成了“由短到長”的跳板，這使得利率市場化改革的抓手就集中于同業(yè)市場，我國的情況也不例外，為更清楚的說明改革演變的邏輯，下面利用圖表來列舉改革路上的大事件，同業(yè)拆借市場的改革進程如下表2-1所示：

由上述發(fā)生在同業(yè)拆借市場的大事件可以看出，國家采取的是“放開市場，管理風險，搭建平臺，完全放開”的穩(wěn)健而有效的改革方針和步驟，這都為目前高水平的貨幣市場利率的市場化打下了堅實的基礎。

2.2我國現(xiàn)行的利率體系架構及特點

2.2.1利率體系架構

上一節(jié)主要從所占金融市場份額最大的四塊利率市場來討論了我國利率市場化的改革進程。本節(jié)將梳理總結位于不同層面的我國現(xiàn)行的三大利率體系，以及討論各個利率體系的特點，以便整體上把握我國貨幣政策傳導的宏觀邏輯與路徑，使研究問題更有立體和層次感。

①金融市場利率

金融市場利率是利率市場化程度最高的利率體系，具體明細情況如下表2.5所示，這里只做事實的列舉，以便讀者明確市場上經常提及各種利率的異同。

②央行利率央行利率是央行對金融機構的各種存貸款利率，具體情況如下表2.6所示。

2.2.2我國現(xiàn)行利率體系的主要特點

第一，非完全市場利率體系和市場利率體系“雙管齊下”

1996年是我國利率市場化改革的開端，隨著改革步伐的推進，貨幣市場的三大利率，己基本實現(xiàn)市場化，然而央行仍未放松對金融機構的存貸款利率的管制。因此，我國現(xiàn)行的利率體系表現(xiàn)出明顯的利率“雙軌制”的特征。

第二，銀行類金融機構的利率體系太過復雜

利率雙軌制的存在，大大增加了我國利率體系的龐雜性，特別是銀行類金融機構的存貸款利率。無論是存款利率還是貸款利率，除了有按照期限設置的基準利率檔次外，二者還分別有許多針對特殊款項的利率，即存款利率還有針對各種特定資金來確定的利率，貸款利率還有多種優(yōu)惠利率。目前在我國利率體系中，直接由央行統(tǒng)一制定的存貸款利率檔次就超過種，這使得央行分散過多的精力去測度制定統(tǒng)一利率，從而削弱了央行宏觀經濟調控的職能，這也必定給利率傳導機制的順利執(zhí)行帶來了制度障礙。

3我國貨幣政策利率傳導內部渠道的效應證明..........21

3.1貨幣政策傳導的理論模型和內部渠道的微觀機制.......21

3.2存貸款利率市場化下的貨幣政策傳導效應分析.......27

3.3存貸款利率非市場化下的貨幣政策傳導效應分析...........30

4我國貨幣政策利率傳導外部渠道的實證分析.......35

4.1數據處理.......35

4.1.1選取代理變量.......35

4.1.2各指標變量的數據處理......36

4.2管制利率傳導渠道的實證市場.......36

4.3利率傳導渠道的實證.....42

5結論與建議......48

4我國貨幣政策利率傳導外部渠道的實證分析

在第二章中，本文論述說明了“雙軌制下”我國貨幣政策的“兩階段”利率傳導機制，具體來說，縱向上有管制利率的傳導和市場利率的傳導；橫向上可分為“內部渠道”金融變量之間的傳導和“外部渠道”（中介金融變量到實際宏觀經濟變量的傳導）。在本章中，將選取兩個金融變量和三個宏觀經濟變量作為參考變量，對貨幣政策利率傳導兩條渠道的效應進行實證比較和分析。本章利用現(xiàn)代計量經濟學的方法，具體有協(xié)整檢驗、向量自回歸模型、脈沖響應函數，以及方差分解等計量方法。

4.1數據處理

4.1.1選取代理變量

（1）貨幣市場利率指標的選取

貨幣政策傳導機制的中介利率體系是貨幣市場利率，它是連接央行貨幣政策工具操作和股票市場的重要中介目標，可以被看作是央行利用短期市場操作撬動長期實體經濟變量的杠桿支點。加之自從我國同業(yè)拆借市場建立后，該市場市場化程度不斷提高，因此本文選取7日同業(yè)拆借加權平均利率，作為代理變量。另外兩個重要理由為：第一，7日同業(yè)拆借加權平均利率的數據統(tǒng)計最完整，其交易量也在貨幣市場利率體系中較大；第二，基金公司與券商在制度上能夠進入該市場，從事一日和七日期限的拆借業(yè)務，因此七日拆借利率可以有效地聯(lián)系上貨幣市場和證券市場，因此本文選擇它為代理變量。

（2）信貸市場利率指標的選取

由于央行通常根據一年期的貸款的基準利率來制定銀行類金融機構的其他存貸款利率，這里我們選取一年期貸款利率記為的名義值作為代理變量。

（3）消費指標的選取

社會消費品零售總額和社會商品零售總額是兩種最常選用的消費指標代理變量。社會消費品零售總額將一國境內一定時間范圍內，由所有行業(yè)生產出來的最終消費品加總起來，它真實反映了一個社會的總需求狀況，是經濟學實證研究中首選的消費指標。加之社會商品零售總額還統(tǒng)計了中間消耗的農業(yè)生產資料，因此本文選擇社會消費品零售總額作為代理變量。

（4）對外經濟指標的選取

在國家經濟統(tǒng)計的出口指標中，總出口額和凈出口額是最主要的兩種指標，為了全面反映貨幣政策的利率傳導機制的有效性，本文中我們釆用凈出口額，作為出口的代理變量。

5結論及建議

上個世紀90年代以來，一方面，作為數量型中介目標的貨幣供應量指標，研究學者對該指標的統(tǒng)計、檢測和調控日趨困難；另一方面，不少學者研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應量與國民收入、價格、國內生產總值和凈出口等宏觀經濟變量之間的關系日趨衰弱。再加上，在全球經濟金融一體化和區(qū)域貿易自由化的大背景下，包括世界主要經濟體的各國都逐步放松金融管制，并加快金融創(chuàng)新。西方主要發(fā)達經濟體越來越重視利率傳導渠道在貨幣政策傳導中的基礎作用，從而使貨幣政策的利率傳導機制成為研究的主流。

本文通過梳理國內外貨幣政策傳導的相關文獻，總結出符合我國現(xiàn)行利率體系的雙軌制下貨幣政策利率傳導機制，結合我國利率市場化的改革進程，詳細分析了利率市場化改革對貨幣政策傳導機制發(fā)揮其有效性的重要性。而本文的重點是清晰提出了管制利率渠道和市場利率渠道是兩條在“內部傳導”的階段“雙管齊下”的傳導渠道，它們在“外部傳導”的階段共同作用于產出、凈出口和消費等實際標量，最終影響各個市場經濟參與主體的經濟行為。本文另一大特點是，突破了傳統(tǒng)學術期刊和學位論文對該問題的研究框架，在橫向劃分好利率傳導機制的“內部和外部渠道”的基礎上，一方面利用高數建模來數學證明了在“內部渠道”階段，央行是如何通過“三大貨幣政策工具”的操作來實現(xiàn)對貨幣政策傳導機制的中介目標變量即貨幣市場利率）的影響，具體而言包括：

一、若利率完全市場化，資金在存款市場、貸款市場與貨幣債券市場相互聯(lián)動，使得三個市場中的任意一個實現(xiàn)市場均衡，都是三股力量共同作用的結果，即自身市場的供求情況、央行貨幣政策干預（外生變量）和其他兩個市場的供求情況；

二、若管制存貸款利率，貨幣政策的傳導機制在存款市場、貸款市場與貨幣和債券市場沒有相互聯(lián)動，那么存款利率、貸款利率、央票和存款準備金等外生變量，直接作用在貨幣和債券市場，最終在該市場本身的供求關系下，形成了市場利率；

三、當存貸款利率實現(xiàn)市場化的條件下，存款利率，貸款利率，準備金率和央票都與市場利率都是正相關的；在管制存貸款利率的情況下，市場利率與存款利率上限、貸款利率下限，無法判斷是正相關或負相關或不相關，但與存款準備金率和央票仍然存在正相關關系。由此我們得出最終的結論，認為央行直接管制存單款利率會擾亂利率傳導機制的正常運行，使得貨幣政策的作用方向和效果難以評估和控管。

另一方面本文在“外部渠道”階段，利用現(xiàn)代計量經濟學的方法重點研究了我國利率傳導機制的效應，并比較了管制利率渠道和市場利率渠道在傳導效應上的差異，這也是本文最大的創(chuàng)新點之所在。
 

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