【摘要】 貨幣政策研究是一個(gè)涵蓋寬泛、內(nèi)容豐富的研究領(lǐng)域,而在這個(gè)領(lǐng)域中的核心課題非貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制莫屬,這是因?yàn)樨泿耪叩母竟δ?就是政府為了糾正由市場經(jīng)濟(jì)的“盲目性”和“滯后性”所帶來的經(jīng)濟(jì)過熱或者經(jīng)濟(jì)不景氣,而傳導(dǎo)機(jī)制的有效與否正是直接決定了政府宏觀調(diào)控的成敗,宏觀經(jīng)濟(jì)能否避免周期性的大波動(dòng)取決于這條生命線的通暢與否。而在貨幣政策的各種傳導(dǎo)機(jī)制中,利率傳導(dǎo)機(jī)制是最核心的,并且有眾多研究證明其他傳導(dǎo)渠道能正常發(fā)揮功效,根本上也是要依賴?yán)是赖?這就好比樹干與樹枝的關(guān)系,利率傳導(dǎo)機(jī)制是樹干,而其他渠道的傳導(dǎo)機(jī)制只能算樹枝。正是由于利率傳導(dǎo)渠道具有如此著舉足輕重的地位,它直接關(guān)系到一個(gè)成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣政策的有效性,因此理清貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的路徑與邏輯就成為了該研究的首要課題。簡單來說,貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制是這樣的一個(gè)傳導(dǎo)邏輯,即央行基于現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況,提出相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整對(duì)策,包括宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的調(diào)整方向和幅度,再以三大貨幣政策操作工具為抓手,來影響短期市場利率,主要是貨幣市場基準(zhǔn)利率體系,然后通過短期市場到長期的股票市場的傳遞,最終引起幾個(gè)主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化,從而達(dá)到調(diào)整國民經(jīng)濟(jì)的目的。確立利率傳導(dǎo)機(jī)制作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究的基礎(chǔ)性作用,有其技術(shù)原因和時(shí)代背景。在技術(shù)上,改革開放之后,我國逐步建立起一套貨幣政策的監(jiān)測體系,但直至上個(gè)世紀(jì)九十年代,央行主要依靠數(shù)量型的貨幣供應(yīng)量來監(jiān)控宏觀經(jīng)濟(jì)。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷加深,研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于數(shù)量型中介目標(biāo)的統(tǒng)計(jì)與監(jiān)控日益艱難,并且貨幣供應(yīng)量與主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系已經(jīng)越來越不明顯,這就迫使貨幣當(dāng)局逐步放棄依賴貨幣供應(yīng)量,轉(zhuǎn)而去尋找更合理的貨幣政策中介目標(biāo),這樣長期以來被西方主要經(jīng)濟(jì)體所重視的價(jià)格型中介目標(biāo)變量利率就逐步受到青睞。與此同時(shí),從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)代背景來看,在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化、區(qū)域貿(mào)易自由化的大背景下,利率作為各個(gè)市場之間重要的資金的價(jià)格信息指標(biāo),其的作用日益突顯,它是聯(lián)系虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的紐帶,利率傳導(dǎo)渠道是否暢通關(guān)系到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)行。從我國現(xiàn)實(shí)的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程來看,21世紀(jì)以來,我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境歷經(jīng)了深刻變化,特別是黨的十八屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào),深化經(jīng)濟(jì)體制改革,提出將市場發(fā)揮資源“基礎(chǔ)性”配置作用,轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌霭l(fā)揮資源“決定性”配置作用,這進(jìn)一步說明中國經(jīng)濟(jì)體制改革,正邁入市場化的“深水區(qū)”。在這種大背景下,作為在貨幣市場、資本市場乃至產(chǎn)品市場等上發(fā)揮“指導(dǎo)性”深遠(yuǎn)影響的基準(zhǔn)利率,自然其進(jìn)一步的市場化改革是中國進(jìn)一步改革開放的重要核心質(zhì)疑。因此,有賴于利率市場化改革為其釋放“制度紅利”的貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道,正受到學(xué)界和企業(yè)界越來越多的關(guān)注,其地位的提高是邏輯的必然。正是基于上述種種的技術(shù)、國際與國內(nèi)的現(xiàn)實(shí)原因,學(xué)界花大氣力對(duì)貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行各種研究,不僅具有高度的理論意義,而且它還有理清我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中各種金融機(jī)制的現(xiàn)實(shí)意義,這有助于發(fā)現(xiàn)貨幣政策執(zhí)行中的制度和現(xiàn)實(shí)問題,最終為金融制度的深化改革提供重要的理論和現(xiàn)實(shí)支撐。 

1 緒論

1.1選題意義

目前，對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，大致有四條機(jī)制路徑：信貸傳導(dǎo)機(jī)制、利率傳導(dǎo)機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制以及匯率傳導(dǎo)機(jī)制，而尤以利率傳導(dǎo)機(jī)制為學(xué)界和業(yè)界的實(shí)用性最大，認(rèn)可度最高的路徑，根本原因在于其他三種機(jī)制有效性的發(fā)揮最終都要依附于利率傳導(dǎo)機(jī)制。這就好比目前發(fā)展得如火如荼的第三方支付的“余額空們”，就算第三方支付再便利和高效，歸根到底這些第三方支付平臺(tái)都要依賴銀聯(lián)系統(tǒng)來支持轉(zhuǎn)賬，因此同銀聯(lián)系統(tǒng)的重要性一樣，利率傳導(dǎo)機(jī)制必然是眾多貨幣政策傳導(dǎo)理論的基石。國外的理論與實(shí)踐也充分證實(shí)了這一點(diǎn)。在理論界，包括凱恩斯學(xué)派和貨幣數(shù)量論學(xué)派兩大學(xué)派在內(nèi)的眾多具有影響力的學(xué)派，都相當(dāng)推崇利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。在實(shí)業(yè)界，世界主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行，無一例外不將利率作為宏觀調(diào)控的主要指標(biāo)。加之，在全球各種重要的經(jīng)濟(jì)金融組織與機(jī)構(gòu)，不斷倡導(dǎo)自由經(jīng)濟(jì)和開放經(jīng)濟(jì)的浪潮之下，國際資本有了在全球范圍內(nèi)追求“平均利潤”的可能，這使得利率成為這個(gè)牽動(dòng)國家之間資金流動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)，投資者依據(jù)資金價(jià)格的變動(dòng)，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資源、產(chǎn)品和服務(wù)的優(yōu)化配置。

市場經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段也決定了我國依賴的貨幣政策傳導(dǎo)渠道的發(fā)展演變，與不同階段相適應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效應(yīng)也會(huì)有較大差別。改革開放之初，我國尚處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過度的摸索階段，在市場經(jīng)濟(jì)和商品經(jīng)濟(jì)很不發(fā)達(dá)，以及政府“看得見的手”如影隨形的情況下，政府關(guān)心最多的是“物流”而非“資金流”，對(duì)于貨幣政策基本上沒有概念。隨著改革開放進(jìn)程的不斷推移，社會(huì)生產(chǎn)力得到了解放，制定社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的制度擺上了議事円程，西方市場經(jīng)濟(jì)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)逐步運(yùn)用到中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐中，這時(shí)貨幣政策的概念逐步清晰和充實(shí)，同時(shí)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也始為業(yè)界重視。

經(jīng)過30年的改革開放，我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制形成了以銀行信貸傳導(dǎo)途徑為主，其他三條途徑為輔，逐步向利率傳導(dǎo)渠道過渡的傳導(dǎo)機(jī)制格局。造成這種復(fù)雜局面的根本原因是目前我國利率市場化改革并未完成，政府在金融改革問題上采取逐步審慎放開的方針政策，這使得對(duì)能直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門投融資的商業(yè)銀行存貸款利率，目前仍未完全實(shí)現(xiàn)市場化，制度上依舊確保著存貸款利率的巨大利差。這種情況下，我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制就嚴(yán)重受到信貸渠道的影響，我國貨幣政策傳導(dǎo)就存在鮮明的雙軌制特征，這正是本文要討論雙軌制下的我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)差異的初衷。

1.2文獻(xiàn)綜述

1.2.1國外對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究

國際學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域一直對(duì)利率傳導(dǎo)渠道的機(jī)制研究十分重視，將其視為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心。一般來說，國外學(xué)者對(duì)該問題的研究通常分為兩個(gè)層次：首先是對(duì)貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制理論的研究，其次是進(jìn)一步研究利率傳導(dǎo)機(jī)制的效應(yīng)與利率作為中間變量是否有效的研究。

①利率傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究

魏克賽爾在積累過程理論的基礎(chǔ)上，較早對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行探究，提出了利率變動(dòng)與金融主體參與者行為之間的三個(gè)命題：第一，商業(yè)銀行的利率隨央行利率的調(diào)整而變動(dòng)；第二，這種影響不分長期還是短期；第三，借款人和儲(chǔ)蓄人對(duì)利率具有不同的敏感性。這三個(gè)命題對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，為后來者提供了思路。

凱恩斯在魏克賽爾的基礎(chǔ)上，假定金融資產(chǎn)只有貨幣和長期公債兩種，提出了利率能聯(lián)系起金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，而且他認(rèn)為由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)人是高度理性且自利的，使得經(jīng)濟(jì)人會(huì)依據(jù)貨幣政策的調(diào)整自覺地調(diào)控自己的資產(chǎn)組合，以確保資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)大幅下跌或是保值增值，換句話說，貨幣政策有很大的資產(chǎn)重組效應(yīng)。因此，他認(rèn)為這種效應(yīng)恰恰是調(diào)整投資、產(chǎn)出和消費(fèi)的原因。

凱恩斯之后，�？怂购蜐h，提出了著名的IS-LM模型，該模型注重利率作為存在于產(chǎn)品市場和貨幣市場之間的橋梁作用。當(dāng)出現(xiàn)貨幣政策的正向沖擊，使得利率水平上升，由于融資成本的降低，社會(huì)投資和消費(fèi)會(huì)繁榮起來，導(dǎo)致總需求與產(chǎn)出相應(yīng)提高；當(dāng)突然出現(xiàn)逆向沖擊之時(shí)，情況恰好相反。

盡管IS-LM模型的貢獻(xiàn)是巨大的，但貨幣主義者幵始嚴(yán)重質(zhì)疑凱恩斯的利率傳導(dǎo)理論，焦點(diǎn)是質(zhì)疑凱恩斯的理論假設(shè)前提，認(rèn)為將眾多的資產(chǎn)簡化為債券與貨幣兩種，雖然簡化了理論模型，但過猶不及使得理論嚴(yán)重脫離事實(shí)，從而喪失了理論的解釋能力。因此，托賓提出了托賓的Q理論，認(rèn)為影響最終產(chǎn)出變動(dòng)的核心是企業(yè)的行為，即利率波動(dòng)會(huì)直接調(diào)整企業(yè)的重置成本和投資行為。

2我國雙軌制的貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制

2.1利率市場化的改革進(jìn)程

改革開放之前，我國政府采取嚴(yán)格管控利率的政策。改革開放之后，我國的利率政策開始松動(dòng)，央行調(diào)整利率漸漸成為了常態(tài)，特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，最近幾年銀行類金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率浮動(dòng)的頻率逐漸加快。我國率先實(shí)現(xiàn)市場化的利率為，同業(yè)拆借利率、國債、金融債回購等貨幣市場利率，但存款利率上限和貸款率的下限仍由央行決定。但從長遠(yuǎn)看來，我國將建立起由統(tǒng)一利率、有限浮動(dòng)利率和自由浮動(dòng)利率構(gòu)成的多層面立體聯(lián)系的利率體系。

2.1.1同業(yè)拆借市場利率

理論上，貨幣政策傳導(dǎo)的邏輯，就是透過貨幣政策操作能影響的短期市場，來主導(dǎo)直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的長期市場。因此，同業(yè)拆借市場利率就成了“由短到長”的跳板，這使得利率市場化改革的抓手就集中于同業(yè)市場，我國的情況也不例外，為更清楚的說明改革演變的邏輯，下面利用圖表來列舉改革路上的大事件，同業(yè)拆借市場的改革進(jìn)程如下表2-1所示：

由上述發(fā)生在同業(yè)拆借市場的大事件可以看出，國家采取的是“放開市場，管理風(fēng)險(xiǎn)，搭建平臺(tái)，完全放開”的穩(wěn)健而有效的改革方針和步驟，這都為目前高水平的貨幣市場利率的市場化打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2.2我國現(xiàn)行的利率體系架構(gòu)及特點(diǎn)

2.2.1利率體系架構(gòu)

上一節(jié)主要從所占金融市場份額最大的四塊利率市場來討論了我國利率市場化的改革進(jìn)程。本節(jié)將梳理總結(jié)位于不同層面的我國現(xiàn)行的三大利率體系，以及討論各個(gè)利率體系的特點(diǎn)，以便整體上把握我國貨幣政策傳導(dǎo)的宏觀邏輯與路徑，使研究問題更有立體和層次感。

①金融市場利率

金融市場利率是利率市場化程度最高的利率體系，具體明細(xì)情況如下表2.5所示，這里只做事實(shí)的列舉，以便讀者明確市場上經(jīng)常提及各種利率的異同。

②央行利率央行利率是央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的各種存貸款利率，具體情況如下表2.6所示。

2.2.2我國現(xiàn)行利率體系的主要特點(diǎn)

第一，非完全市場利率體系和市場利率體系“雙管齊下”

1996年是我國利率市場化改革的開端，隨著改革步伐的推進(jìn)，貨幣市場的三大利率，己基本實(shí)現(xiàn)市場化，然而央行仍未放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率的管制。因此，我國現(xiàn)行的利率體系表現(xiàn)出明顯的利率“雙軌制”的特征。

第二，銀行類金融機(jī)構(gòu)的利率體系太過復(fù)雜

利率雙軌制的存在，大大增加了我國利率體系的龐雜性，特別是銀行類金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率。無論是存款利率還是貸款利率，除了有按照期限設(shè)置的基準(zhǔn)利率檔次外，二者還分別有許多針對(duì)特殊款項(xiàng)的利率，即存款利率還有針對(duì)各種特定資金來確定的利率，貸款利率還有多種優(yōu)惠利率。目前在我國利率體系中，直接由央行統(tǒng)一制定的存貸款利率檔次就超過種，這使得央行分散過多的精力去測度制定統(tǒng)一利率，從而削弱了央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的職能，這也必定給利率傳導(dǎo)機(jī)制的順利執(zhí)行帶來了制度障礙。

3我國貨幣政策利率傳導(dǎo)內(nèi)部渠道的效應(yīng)證明..........21

3.1貨幣政策傳導(dǎo)的理論模型和內(nèi)部渠道的微觀機(jī)制.......21

3.2存貸款利率市場化下的貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)分析.......27

3.3存貸款利率非市場化下的貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)分析...........30

4我國貨幣政策利率傳導(dǎo)外部渠道的實(shí)證分析.......35

4.1數(shù)據(jù)處理.......35

4.1.1選取代理變量.......35

4.1.2各指標(biāo)變量的數(shù)據(jù)處理......36

4.2管制利率傳導(dǎo)渠道的實(shí)證市場.......36

4.3利率傳導(dǎo)渠道的實(shí)證.....42

5結(jié)論與建議......48

4我國貨幣政策利率傳導(dǎo)外部渠道的實(shí)證分析

在第二章中，本文論述說明了“雙軌制下”我國貨幣政策的“兩階段”利率傳導(dǎo)機(jī)制，具體來說，縱向上有管制利率的傳導(dǎo)和市場利率的傳導(dǎo)；橫向上可分為“內(nèi)部渠道”金融變量之間的傳導(dǎo)和“外部渠道”（中介金融變量到實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)）。在本章中，將選取兩個(gè)金融變量和三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為參考變量，對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)兩條渠道的效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證比較和分析。本章利用現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，具體有協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)，以及方差分解等計(jì)量方法。

4.1數(shù)據(jù)處理

4.1.1選取代理變量

（1）貨幣市場利率指標(biāo)的選取

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的中介利率體系是貨幣市場利率，它是連接央行貨幣政策工具操作和股票市場的重要中介目標(biāo)，可以被看作是央行利用短期市場操作撬動(dòng)長期實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的杠桿支點(diǎn)。加之自從我國同業(yè)拆借市場建立后，該市場市場化程度不斷提高，因此本文選取7日同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，作為代理變量。另外兩個(gè)重要理由為：第一，7日同業(yè)拆借加權(quán)平均利率的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)最完整，其交易量也在貨幣市場利率體系中較大；第二，基金公司與券商在制度上能夠進(jìn)入該市場，從事一日和七日期限的拆借業(yè)務(wù)，因此七日拆借利率可以有效地聯(lián)系上貨幣市場和證券市場，因此本文選擇它為代理變量。

（2）信貸市場利率指標(biāo)的選取

由于央行通常根據(jù)一年期的貸款的基準(zhǔn)利率來制定銀行類金融機(jī)構(gòu)的其他存貸款利率，這里我們選取一年期貸款利率記為的名義值作為代理變量。

（3）消費(fèi)指標(biāo)的選取

社會(huì)消費(fèi)品零售總額和社會(huì)商品零售總額是兩種最常選用的消費(fèi)指標(biāo)代理變量。社會(huì)消費(fèi)品零售總額將一國境內(nèi)一定時(shí)間范圍內(nèi)，由所有行業(yè)生產(chǎn)出來的最終消費(fèi)品加總起來，它真實(shí)反映了一個(gè)社會(huì)的總需求狀況，是經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證研究中首選的消費(fèi)指標(biāo)。加之社會(huì)商品零售總額還統(tǒng)計(jì)了中間消耗的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料，因此本文選擇社會(huì)消費(fèi)品零售總額作為代理變量。

（4）對(duì)外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取

在國家經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)的出口指標(biāo)中，總出口額和凈出口額是最主要的兩種指標(biāo)，為了全面反映貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，本文中我們釆用凈出口額，作為出口的代理變量。

5結(jié)論及建議

上個(gè)世紀(jì)90年代以來，一方面，作為數(shù)量型中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，研究學(xué)者對(duì)該指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)、檢測和調(diào)控日趨困難；另一方面，不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與國民收入、價(jià)格、國內(nèi)生產(chǎn)總值和凈出口等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系日趨衰弱。再加上，在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化和區(qū)域貿(mào)易自由化的大背景下，包括世界主要經(jīng)濟(jì)體的各國都逐步放松金融管制，并加快金融創(chuàng)新。西方主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體越來越重視利率傳導(dǎo)渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的基礎(chǔ)作用，從而使貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制成為研究的主流。

本文通過梳理國內(nèi)外貨幣政策傳導(dǎo)的相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)出符合我國現(xiàn)行利率體系的雙軌制下貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)合我國利率市場化的改革進(jìn)程，詳細(xì)分析了利率市場化改革對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮其有效性的重要性。而本文的重點(diǎn)是清晰提出了管制利率渠道和市場利率渠道是兩條在“內(nèi)部傳導(dǎo)”的階段“雙管齊下”的傳導(dǎo)渠道，它們?cè)?ldquo;外部傳導(dǎo)”的階段共同作用于產(chǎn)出、凈出口和消費(fèi)等實(shí)際標(biāo)量，最終影響各個(gè)市場經(jīng)濟(jì)參與主體的經(jīng)濟(jì)行為。本文另一大特點(diǎn)是，突破了傳統(tǒng)學(xué)術(shù)期刊和學(xué)位論文對(duì)該問題的研究框架，在橫向劃分好利率傳導(dǎo)機(jī)制的“內(nèi)部和外部渠道”的基礎(chǔ)上，一方面利用高數(shù)建模來數(shù)學(xué)證明了在“內(nèi)部渠道”階段，央行是如何通過“三大貨幣政策工具”的操作來實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的中介目標(biāo)變量即貨幣市場利率）的影響，具體而言包括：

一、若利率完全市場化，資金在存款市場、貸款市場與貨幣債券市場相互聯(lián)動(dòng)，使得三個(gè)市場中的任意一個(gè)實(shí)現(xiàn)市場均衡，都是三股力量共同作用的結(jié)果，即自身市場的供求情況、央行貨幣政策干預(yù)（外生變量）和其他兩個(gè)市場的供求情況；

二、若管制存貸款利率，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制在存款市場、貸款市場與貨幣和債券市場沒有相互聯(lián)動(dòng)，那么存款利率、貸款利率、央票和存款準(zhǔn)備金等外生變量，直接作用在貨幣和債券市場，最終在該市場本身的供求關(guān)系下，形成了市場利率；

三、當(dāng)存貸款利率實(shí)現(xiàn)市場化的條件下，存款利率，貸款利率，準(zhǔn)備金率和央票都與市場利率都是正相關(guān)的；在管制存貸款利率的情況下，市場利率與存款利率上限、貸款利率下限，無法判斷是正相關(guān)或負(fù)相關(guān)或不相關(guān)，但與存款準(zhǔn)備金率和央票仍然存在正相關(guān)關(guān)系。由此我們得出最終的結(jié)論，認(rèn)為央行直接管制存單款利率會(huì)擾亂利率傳導(dǎo)機(jī)制的正常運(yùn)行，使得貨幣政策的作用方向和效果難以評(píng)估和控管。

另一方面本文在“外部渠道”階段，利用現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法重點(diǎn)研究了我國利率傳導(dǎo)機(jī)制的效應(yīng)，并比較了管制利率渠道和市場利率渠道在傳導(dǎo)效應(yīng)上的差異，這也是本文最大的創(chuàng)新點(diǎn)之所在。
 

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