本文關(guān)鍵詞：我國(guó)股指期貨收益與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

DOI:10.13510/j.cnki.jit.2012.06.012

《國(guó)際貿(mào)易問題》2012年第6期國(guó)際金融

我國(guó)股指期貨收益與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證分析

王

博伍楠林

摘要：股指期貨是以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，其具備高杠桿性、投機(jī)性和交易策略復(fù)雜性的特征，其風(fēng)險(xiǎn)與收益的變化在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生復(fù)雜影響的同時(shí)，也必然受到宏觀經(jīng)濟(jì)各環(huán)境因素的影響。本文通過構(gòu)建向量自回歸模型，然后建立平穩(wěn)性檢驗(yàn)、最優(yōu)滯后長(zhǎng)度檢驗(yàn)與協(xié)積檢驗(yàn)，可以使數(shù)據(jù)分析更加合理可靠，最終實(shí)現(xiàn)更好的衡量股指期貨收益、為其指標(biāo)體系的構(gòu)建提供良好的示范。

關(guān)鍵詞：股指期貨；期貨合約；宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；向量自回歸模型

一、引言

隨著2010年中國(guó)股指期貨的啟動(dòng)，中國(guó)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)28年的股指期貨市場(chǎng)空白，走向了更加成熟的資本市場(chǎng)建設(shè)階段。但同時(shí)，股指期貨與其他金融衍生產(chǎn)品一樣，具有高杠桿性、投機(jī)性和交易策略復(fù)雜性等特征，其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)股指期貨市場(chǎng)的研究主要是結(jié)合股指期貨市場(chǎng)的成功案例進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，使用的方法大體包括廣義自回歸條件異方差（GARCH）族模型、建立神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、CVaR的動(dòng)態(tài)計(jì)算模型（GARCH-CVaR模型）、貝葉斯網(wǎng)絡(luò)模型等。但對(duì)于股指期貨市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的聯(lián)系性與相關(guān)性卻缺乏必要的關(guān)注。尤其我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)剛剛起步，發(fā)展還面臨較多問題，如何利用宏觀調(diào)控政策對(duì)股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行干預(yù)就成了我們研究的重點(diǎn)。目前國(guó)際學(xué)術(shù)界認(rèn)為對(duì)股市影響比較大的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括：就業(yè)形勢(shì)報(bào)告、ISM報(bào)告—制造業(yè)、每周失業(yè)救濟(jì)申請(qǐng)報(bào)告、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）、零售額、消費(fèi)者情緒和消費(fèi)者信心調(diào)查、工業(yè)產(chǎn)量、耐用品制造商庫存和訂單的先期報(bào)告、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）等。而出于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)計(jì)體系，從我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出發(fā)，有必要對(duì)上述體系進(jìn)行修改，建立適合我國(guó)的指標(biāo)衡量體系。以此體系為基本研究對(duì)象，通過定量分析，在搜集和調(diào)整數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過建立向量自回歸模型明確了各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與股指期貨收益的相關(guān)性，并最終得出能夠影響中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，進(jìn)而對(duì)從宏觀角度的干預(yù)與調(diào)控、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的建立提供了良好的基礎(chǔ)。

[基金項(xiàng)目]本研究受中央高�；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助（項(xiàng)目編號(hào)HIT.HSS.201121），以及哈爾濱工業(yè)大學(xué)九八五三期后備學(xué)科帶頭人項(xiàng)目支持。

王博：哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)系150001電子信箱：wangbo@gmial.com；伍楠林：哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)系。

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表1股指期貨合約月收盤價(jià)

Date2010M042010M052010M062010M072010M082010M092010M102010M112010M122011M012011M022011M032011M042011M052011M062011M072011M08

IF10093243.22848.42610.42884.22910.42866.2

IF10123326.82890.22664.82926.62951.42973.63469.83153.23221.2

2960.429833012.4351732143236.83106.83255.23218.8

3571.8327133083172.23315.632823211.229962915.6

32163361.6332632593040.430612982.42846.8

IF1103

IF1106

IF1109

二、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

1.指標(biāo)選取

根據(jù)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，選取以下具有代表性的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行分析：居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（EW）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（SRG）、固定資產(chǎn)投資情況（FI），國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP1），采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）以及人民幣實(shí)際匯率（REER）、流通中的貨幣供應(yīng)量（M0）。

由于中國(guó)股指期貨從2010年4月16日正式啟動(dòng)，開展時(shí)間較短，而且很多都屬于短期股指期貨合約，所以為了使問題的研究更具一般性和可靠性，本文截取了中國(guó)開展時(shí)間較長(zhǎng)的四支股指期貨合約作為研究對(duì)象；在各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)區(qū)間的選取上，本文選擇了從2010年4月滬深300股指期貨啟動(dòng)到2011年8月的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)，期望通過研究得出具有一般性的結(jié)論。具體數(shù)據(jù)見表1和2。

2.數(shù)據(jù)處理

（1）居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是反映居民家庭購(gòu)買生活消費(fèi)品和支出服務(wù)項(xiàng)目費(fèi)用價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和程度的相對(duì)數(shù)，該指標(biāo)是反映通貨膨脹的重要指標(biāo)。本研究以2010年1月作為CPI的基期數(shù)據(jù)，2010年1月

資料來源：中國(guó)金融期貨交易所網(wǎng)站。

表2中國(guó)各主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)一覽表

Date2010M042010M052010M062010M072010M082010M092010M102010M112010M122011M012011M022011M032011M042011M052011M062011M07

EW107.3114106.7105.3102.7106.7106.7106.7105.3108108108105.3109.3113.3110.7

CCI106.8108.2108.9108.6107.9104.5104.1103.1100.699.999.6107.6106.6105.8108.1105.6

SRG11510.412455.112329.912252.812569.813536.514284.813910.915329.51524913769.1135881364914696.814565.114408

17444.1622020.7523251.3227538.2834312.1727853.18FI16950.0720615.5530689.0621818.8721131.4924871.8421686.5223141.7330717.1

M39657.5438652.9738904.8539543.1639922.7641854.4141646.2142252.1644628.1758063.9447270.2444845.2445489.0344602.8344477.845183.1

CPI=101.5，對(duì)其作如下處理：

2011M08110.71051470528187.7645800

100*X=1001.5

其中X即為資料來源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

X==0.98522

基期變換乘數(shù)，并將樣本數(shù)據(jù)乘以求得的變換乘數(shù)，即得到了表中的CPI數(shù)據(jù)。-154-

（2）人民幣實(shí)際匯率（REER）

實(shí)際匯率即一國(guó)商品和服務(wù)相對(duì)于另一國(guó)商品和服務(wù)的相對(duì)價(jià)格，是經(jīng)兩國(guó)價(jià)格水平調(diào)整后的名義匯率，其表達(dá)式為：

REER=E0*(P*/P)RER=E0*(P*/P)

其中，E0表示直接標(biāo)價(jià)法下的名義匯率；P*和P分別表示外國(guó)和本國(guó)的物價(jià)指數(shù)。由于物價(jià)指數(shù)的計(jì)算較復(fù)雜，數(shù)據(jù)搜集難度較大，本文采用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI來代表物價(jià)指數(shù)。需要指出的是，人民幣實(shí)際有效匯率（REER）與產(chǎn)出（實(shí)際GDP）基本表現(xiàn)為負(fù)的相關(guān)性，即REER上升

Date2010M042010M052010M062010M072010M082010M092010M102010M112010M122011M012011M022011M032011M042011M052011M062011M072011M08

47188.863211.964169.966864.27247965931.767922.7GDP156190.85865363411.2576835947763728.562880.466563.871552.7

PMI

（續(xù)表2）

PMI（非制造業(yè)）%

63

62.757.460.160.161.760.553.256.556.444.160.262.561.95759.657.6

（制造業(yè)）%

55.7

53.952.152.151.753.854.755.253.952.952.253.452.95250.950.750.9

CPI101.2808101.5764101.3793101.7734101.9705102.069102.8572103.5468103.0542103.3498103.3498103.8424103.7439103.9409104.8276104.9261104.6306

REER（RMB/US$）6.7399746.7208526.6985076.6569466.6788926.5652656.5049416.4475196.4264246.3755326.3620086.3137996.2644656.2386416.1735656.1416566.104046

——人民幣實(shí)際升值與產(chǎn)出提高存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。REER上升代表人民幣貶值，REER下降代表人民幣升值。

（3）工業(yè)增加值（GDP1）

在經(jīng)濟(jì)分析中，代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)選取GDP最為合適，但2003年11月以后，中國(guó)政府不再公布GDP的月度數(shù)據(jù)，使用GDP的月度數(shù)據(jù)是不可能的。而工業(yè)增加值是指工業(yè)企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)以貨幣形式表現(xiàn)的工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的最終成果；是企業(yè)全部生產(chǎn)活動(dòng)的總成果扣除在生產(chǎn)過程中消耗或轉(zhuǎn)移的物質(zhì)產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)值后的余額；是企業(yè)生產(chǎn)過程中新增加的價(jià)值。由于工業(yè)增加值的計(jì)算方法主要是生產(chǎn)法和分配法兩種，與GDP核算方法類似，因此為了便于研究，本文采取與GDP高度相關(guān)的工業(yè)增加值來代替，記作GDP1。但由于工業(yè)增加值具有較為明顯的季節(jié)性特征，使得研究或多或少的受到影響。

（4）采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）

采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)是一個(gè)綜合指數(shù)，按照國(guó)際上通用的做法，由五個(gè)擴(kuò)散指數(shù)即新訂單指數(shù)（簡(jiǎn)稱訂單）、生產(chǎn)指數(shù)（簡(jiǎn)稱生產(chǎn)）、從業(yè)人員指數(shù)（簡(jiǎn)稱雇員）、供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)（簡(jiǎn)稱配送）、主要原材料庫存指數(shù)（簡(jiǎn)稱存貨）加權(quán)而成。PMI的計(jì)算公式為：

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采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)反映了經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)，是經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)的先行指標(biāo)。采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)是以百分比來表示，常以50%作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的分界點(diǎn)：當(dāng)指數(shù)高于50%時(shí)，則被解釋為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的訊號(hào)。當(dāng)指數(shù)低于50%，尤其是非常接近40%時(shí)，則有經(jīng)濟(jì)蕭條的憂慮。一般在40%-50%之間時(shí)，說明制造業(yè)處于衰退，但整體經(jīng)濟(jì)還在擴(kuò)張。為了研究的準(zhǔn)確性，本文分別選取了制造業(yè)及非制造業(yè)PMI值，并在接下來的研究中將二者進(jìn)行了算術(shù)平均。

（5）宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（EW）

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心和高盛（亞洲）聯(lián)合開發(fā)的用來反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的指標(biāo)，它由工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、社會(huì)需求（投資、消費(fèi)、外貿(mào)）、社會(huì)收入（國(guó)家稅收、企業(yè)利潤(rùn)、居民收入）等4個(gè)方面組成。

為了方便表達(dá)，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)定義為EW。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，是利用一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)建立起來的宏觀經(jīng)濟(jì)"晴雨表"或"報(bào)警器"。EW主要包括：預(yù)警指數(shù)、一致指數(shù)（1996年＝100）、先行指數(shù)，（1996年＝100）、滯后指數(shù)，（1996年＝100）。其中預(yù)警指數(shù)是把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)分為5個(gè)級(jí)別，“紅燈”表示經(jīng)濟(jì)過熱，“黃燈”表示經(jīng)濟(jì)偏熱，“綠燈”表示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常，“淺藍(lán)燈”表示經(jīng)濟(jì)偏冷，“藍(lán)燈”表示經(jīng)濟(jì)過冷。本文主要選取預(yù)警指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的代表進(jìn)行研究。

（6）消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）

消費(fèi)者信心指數(shù)可以幫助了解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中消費(fèi)者對(duì)形勢(shì)、收入、消費(fèi)支出的態(tài)度、判斷和預(yù)期，在此基礎(chǔ)上形成的消費(fèi)者信心指數(shù)，為經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)控、短期預(yù)測(cè)和經(jīng)濟(jì)研究提供基礎(chǔ)信息，并對(duì)現(xiàn)有官方統(tǒng)計(jì)資料提供有益補(bǔ)充。它可以反映消費(fèi)者信心強(qiáng)弱，是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和消費(fèi)趨向的一個(gè)先行指標(biāo)，是監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期變化不可缺少的依據(jù)。

（7）社會(huì)消費(fèi)品零售總額（SRG）

社會(huì)消費(fèi)品零售總額指批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)以及其他行業(yè)直接售給城鄉(xiāng)居民和社會(huì)集團(tuán)的消費(fèi)品零售額。該指標(biāo)反映了一定時(shí)期內(nèi)人民物質(zhì)文化生活水平的提高情況、社會(huì)商品購(gòu)買力的實(shí)現(xiàn)程度、以及零售市場(chǎng)的規(guī)模狀況。是研究居民生活水平、社會(huì)零售商品購(gòu)買力、社會(huì)生產(chǎn)、貨幣流通和物價(jià)的發(fā)展變化趨勢(shì)的重要資料。

（8）固定資產(chǎn)投資額（FI）

固定資產(chǎn)投資額是以貨幣表現(xiàn)的建造和購(gòu)置固定資產(chǎn)活動(dòng)的工作量，它是反映固定資產(chǎn)投資規(guī)模、速度、比例關(guān)系和使用方向的綜合性指標(biāo)。也是宏觀經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

（9）流通中貨幣供應(yīng)量（M0）

貨幣供應(yīng)量，也稱貨幣存量，指一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)流通中的貨幣總量.由于對(duì)金融投資者而言流通中的貨幣存量影響著其投資的方向和投資額度，所以本文選取流通中的現(xiàn)金量近似替代流通中的貨幣供應(yīng)量。-156-

三、中國(guó)股指期貨合約收益與各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系分析

在進(jìn)行精確的定量分析前，為了直觀的表達(dá)各指標(biāo)與股指期貨收益率序列之間的變動(dòng)趨勢(shì)，本文利用已有數(shù)據(jù)做出各指標(biāo)與股指期貨收益率序列變動(dòng)的曲線圖。

需要特別指出的是，由于一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與股指期貨收益在量綱上存在差異，因此，為了更清晰的觀察各個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)，在不改變?cè)蛄行再|(zhì)的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行放大或縮小處理；同時(shí)為了更明確的觀察各個(gè)變量的時(shí)間走勢(shì)，暫不對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理；如無特殊注明，本文所有圖形均為運(yùn)用EVIEWS6.0得到。

1.CPI與股指期貨收益序列的關(guān)系分析

圖1中對(duì)CPI的所有數(shù)據(jù)均放大了30倍，由圖可以看出，隨著CPI的不斷上漲，股指期貨的收益并未呈現(xiàn)明顯的變化趨勢(shì)，也即二者之間不存在顯著的變化關(guān)系。對(duì)這一結(jié)果可從兩方面進(jìn)行解釋：首先，對(duì)于中小投資者而言，CPI的普遍上漲或下跌，并不會(huì)直接導(dǎo)致其對(duì)股指期貨市場(chǎng)的投資變化，他們會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小且具備保值功能的的儲(chǔ)蓄、基金或者房地產(chǎn)領(lǐng)域投資，而對(duì)于大的機(jī)構(gòu)投資者來講，其投資對(duì)CPI的變動(dòng)不敏感；其次，股指期貨市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件較高，，一般準(zhǔn)入基金為50萬，技術(shù)要求較高，且短期投資風(fēng)險(xiǎn)較大，而中國(guó)目前開展的股指期貨合約均為中短期

圖2REER與股指期貨收益時(shí)間變動(dòng)圖

合約，這就決定了中小投資者不會(huì)輕易進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，但就CPI本身來講，普通消費(fèi)者對(duì)其變動(dòng)較為敏感，所以CPI的變動(dòng)對(duì)股指期貨收益的影響不明顯。

2.REER與股指期貨收益序列的關(guān)系分析

由于前文已經(jīng)交代，REER下降代表人民幣升值，從圖2中可以看出，隨著人民幣不斷升值，股指期貨收益并未呈現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)性變動(dòng)，也即人民幣實(shí)際匯率與股指期貨收益之間沒有顯著地相關(guān)關(guān)系。對(duì)這一結(jié)果的解釋為：一方面，就外資進(jìn)入我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的情況來看，目前我國(guó)資本和金融賬戶尚未開放境外人民幣業(yè)務(wù)，人民幣無正規(guī)回流渠道，所以匯率變動(dòng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)收益變動(dòng)影響不大；另一方面，我國(guó)限制境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）

對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行短期投資，

-157-圖1CPI

與股指期貨收益時(shí)間變動(dòng)圖

  本文關(guān)鍵詞：我國(guó)股指期貨收益與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。