住房金融化程度加深的重要誘因是房價(jià)上漲預(yù)期引致的房地產(chǎn)投資屬性顯化,在此背景下探討房企負(fù)債投資行為與空間分異至關(guān)重要。本文基于四象限模型,將住房市場細(xì)分為消費(fèi)型和投資型,通過構(gòu)建"負(fù)債-投資發(fā)散（收斂）模型"探討房企負(fù)債投資行為,并選取35個(gè)大城市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行事實(shí)檢驗(yàn)。研究表明:全國層面,在金融化沖動(dòng)Ⅰ推動(dòng)下,房地產(chǎn)投資不斷擴(kuò)張是總體趨勢(shì),房企杠桿率與房地產(chǎn)投資呈正向關(guān)系且存在空間分異;東部地區(qū)房企通過銷售和房價(jià)優(yōu)勢(shì)迅速"補(bǔ)倉"進(jìn)而平衡負(fù)債,杠桿率顯著低于中部、東北部地區(qū)以及全國平均水平;中部和東北部房地產(chǎn)市場去化能力有限,無法平抑房企的杠桿率壓力,呈現(xiàn)出越投資越負(fù)債、越負(fù)債越投資的循環(huán);西部地區(qū)房地產(chǎn)投資一直處于下行區(qū)間,房企杠桿率不降反升,兩者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。在金融化沖動(dòng)Ⅱ的推動(dòng)下,"負(fù)債-投資發(fā)散"機(jī)制仍然存在且呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)特征,一旦市場條件改變直至金融化沖動(dòng)Ⅱ消失,靜態(tài)市場原始均衡點(diǎn)將加速向原點(diǎn)收斂,造成投資迅速塌縮,這從理論上揭示了"負(fù)債-投資"機(jī)制存在的風(fēng)險(xiǎn)。本文政策啟示為:控制房企財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化土地多元供給手段、完善房地產(chǎn)發(fā)展環(huán)境、探索長效調(diào)控措施和深化房地產(chǎn)金融改革是... 

【文章來源】：經(jīng)濟(jì)管理. 2020,42(08)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：19 頁

【部分圖文】：

“存量市場-增量市場”四象限模型

以上理論模型和實(shí)證分析都基于前述假設(shè)條件,但是有一種情況尚未討論,即房地產(chǎn)消費(fèi)市場和投資市場存在分層,并不遵循一個(gè)“市場價(jià)格”,表現(xiàn)在住房產(chǎn)品的類型來看,即消費(fèi)型住房(如公寓和普通二手房)與投資型住房(高端物業(yè)和別墅)已經(jīng)在價(jià)格層面形成了明顯的分化,這在一線城市和部分二線城市已經(jīng)開始顯現(xiàn)。那么在這兩個(gè)市場之間存在著“套利空間”,即金融化沖動(dòng)Ⅱ—|P1-P0|。與金融化沖動(dòng)Ⅰ不同的是:1)金融化沖動(dòng)Ⅱ發(fā)生在市場需求端,原因是住房產(chǎn)品本身金融化加深后,投資需求與消費(fèi)需求的分離,從而形成了住房市場的內(nèi)部分割,因此產(chǎn)生了“兩個(gè)價(jià)格”;2)金融化沖動(dòng)Ⅰ和金融化沖動(dòng)Ⅱ是住房金融化在市場供求兩端的不同反應(yīng),兩者相互影響,形成動(dòng)態(tài)反饋機(jī)制,推動(dòng)市場均衡加速向更高均衡位置移動(dòng),因此,靜態(tài)四象限模型變?yōu)閯?dòng)態(tài)八象限“負(fù)債-投資發(fā)散(收斂)模型”的擴(kuò)展型(如圖5所示)。2.理論分析:負(fù)債-投資的發(fā)散(收斂)機(jī)制分析

是什么原因?qū)е路值貐^(qū)房企杠桿率-房地產(chǎn)投資以及銷售-房地產(chǎn)投資之間影響關(guān)系的分異呢?圖4體現(xiàn)了四大區(qū)域房企杠桿率和房地產(chǎn)投資變化趨勢(shì),結(jié)合各地區(qū)房地產(chǎn)市場特征分析如下:首先,東部、中部、西部和東北部地區(qū)城市房地產(chǎn)市場從發(fā)展階段、發(fā)展水平、住房均價(jià)、供需結(jié)構(gòu)等基本層面具有顯著差異,具體來說,東部地區(qū)房地產(chǎn)市場發(fā)展較早且成熟,房價(jià)水平高,且需求旺盛,能夠在需求端形成持續(xù)旺盛的支撐力,而且相較于其他地區(qū)城市,東部城市在整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府財(cái)力以及金融發(fā)展水平等方面都更高,特別是金融發(fā)展的快速為房企加杠桿行為創(chuàng)造了技術(shù)和制度上的可能;中部地區(qū)和東北地區(qū)城市房地產(chǎn)市場相較于東部地區(qū)發(fā)展稍遲,且由于之前房地產(chǎn)投資的過快推進(jìn)遺留下普遍嚴(yán)重的“庫存積壓問題”,特別是東北地區(qū),隨著產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的消退、人力資本外流,更難以形成住房市場支撐力;而西部地區(qū)房地產(chǎn)市場發(fā)展仍然起步階段,再加上資源稟賦、政策傾斜、土地成本等方面的特殊性,房企更加看重的是西部城市在其整體市場布局的長期戰(zhàn)略位置,而非即期收益,因此上述不同地區(qū)城市房地產(chǎn)市場基本面上的異質(zhì)性決定了其城市層面房企杠桿率的不同以及負(fù)債-投資發(fā)散運(yùn)行機(jī)制的空間差異性。其次,東部地區(qū)房企通過快銷和房價(jià)優(yōu)勢(shì),迅速“補(bǔ)倉”,平衡負(fù)債狀況,又因?yàn)闁|部地區(qū)市場化程度更好,因此市場量價(jià)信號(hào)提供的信息完整,房企亦可據(jù)此靈活調(diào)整即期企業(yè)金融化程度形成波段,因此在房地產(chǎn)投資持續(xù)增加的情景下,杠桿率與之并不存在顯著正相關(guān)性。第三,中部和東北部房地產(chǎn)市場去化能力有限,無法平抑房企的杠桿率壓力,因此呈現(xiàn)出該地區(qū)越投資越負(fù)債,越負(fù)債越投資的惡性循環(huán),這從理論上解釋了“為什么中部和東北部的城市多發(fā)生鬼城和爛尾”。第四,西部地區(qū)房地產(chǎn)投資近年呈現(xiàn)下行趨勢(shì),該地區(qū)房企杠桿率反而上升,體現(xiàn)出市場發(fā)展階段較為初期時(shí),房企在該地區(qū)投資存在風(fēng)險(xiǎn)偏好,增加自身金融化程度的傾向。最后,按照區(qū)域劃分的房企杠桿率來看,東部地區(qū)確實(shí)明顯低于全國平均水平且低于中部和東部地區(qū)。五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

【參考文獻(xiàn)】：
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