從20世紀(jì)60年代開始,組合管理理論一直以均值方差模型為基本框架,利用資產(chǎn)回報(bào)率的均值表征資產(chǎn)收益,利用資產(chǎn)收益率方差表征風(fēng)險(xiǎn),使投資組合的配置方法得以量化。但均值方差模型也存在對(duì)于輸入數(shù)據(jù)敏感度較高的缺陷,使得模型的準(zhǔn)確程度無(wú)法保證,限制了均值方差模型在養(yǎng)老金管理領(lǐng)域的運(yùn)用,為了克服均值方差模型的缺陷,本文首先從均值方差理論的市場(chǎng)均衡組合出發(fā),利用均值方差模型,根據(jù)養(yǎng)老金投資者的投資需求找出該時(shí)點(diǎn)的最優(yōu)組合,使投資者能夠根據(jù)主觀看法調(diào)整組合配置,通過(guò)引入Black-Litterman法,設(shè)立相對(duì)確信度變量,使投資者能通過(guò)更新信息來(lái)調(diào)整投資組合。 

【文章來(lái)源】：財(cái)政研究. 2016,(04)北大核心CSSCI

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投資組合的有效風(fēng)險(xiǎn)邊界

楹系淖什?渲謾Ｎ?絲疾煲??Black-Litterman的養(yǎng)老金組合與使用均值方差模型的養(yǎng)老金組合的差異，我們從2014年年底相同的投資組合出發(fā)，考察兩個(gè)組合在2015年的差異。假設(shè)使用Black-Litterman的養(yǎng)老金組合管理者在央行每一次降息降準(zhǔn)之后都認(rèn)為債券的收益率將上升0.3%，相對(duì)確信度為5，在每一次央行降息或降準(zhǔn)之后對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整，在每月月底根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)假設(shè)均值方差模型的投資者在相同時(shí)點(diǎn)也進(jìn)行重估和調(diào)整。調(diào)整費(fèi)用調(diào)整部分的0.5%，按實(shí)際需要調(diào)整的部分計(jì)算，主要考慮了印花稅、手續(xù)費(fèi)和沖擊成本。圖2均值方差組合與Black-litterman組合總收益根據(jù)圖2和表7，我們發(fā)現(xiàn)在觀測(cè)期中Black-litterman組合的收益率水平、收益率方差和夏普比率都好于均值方差模型。為了考察兩組數(shù)據(jù)之間差異的顯著性，我們采用Bootstrap法。顯著性檢驗(yàn)顯示，兩個(gè)組合夏普比率的差異在1%的置信度下顯著，其與兩組數(shù)據(jù)的差值均在10%的顯著性下顯著。兩個(gè)組合在觀測(cè)期內(nèi)的顯著差距主要?dú)w因于兩點(diǎn)：投資者主觀判斷和Black-litterman組合的低敏感度。由于投資者在每次央行降息或降低準(zhǔn)備金后都會(huì)繼續(xù)看好債券，組合中的債券占比一直在上升，而均值方差組合由于權(quán)益類資產(chǎn)的超額收益率降低，調(diào)入了更多的權(quán)益類資產(chǎn)，使組合波動(dòng)加大。5.Black-litterman法的應(yīng)用限制由于Black-litterman法的一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)就是能夠使投資者量化自己的主觀信息和信息確信程基于Black-Litterman法的我國(guó)養(yǎng)老金組合管理研究78

2016年第4期（4）投資組合的配置分析利用測(cè)算出的所選股票和債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益數(shù)據(jù)，以及各種資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，并結(jié)合均值方差模型的兩個(gè)約束條件，計(jì)算出投資組合的有效風(fēng)險(xiǎn)邊界。minσ2p=2i=1Σ2j=1ΣwiwjCov（RiRj）s.t.2i=1ΣwiRi≥E，w1+w2=1，0≤wi≤1相關(guān)系數(shù)矩陣上證綜指深證成指創(chuàng)業(yè)板指中債金融中債國(guó)債中債信用上證綜指深證成指創(chuàng)業(yè)板指中債金融中債國(guó)債中債信用10.8920.8050.5220.4830.4680.89210.4970.1170.0810.0710.8050.49710.8030.7630.7550.5220.1170.80310.9930.9710.4830.0810.7630.99310.9670.4680.0710.7550.9710.9671表5債券與股票的相關(guān)性分析在計(jì)算出有效風(fēng)險(xiǎn)邊界之后，選取2015年年初一年期央票收益率2.25%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率點(diǎn)的切線與有效邊界相切于點(diǎn)（0.0611，0.0689）。在切線處的各項(xiàng)資產(chǎn)配置如表6。為了考察Black-Litterman的優(yōu)勢(shì)，我們選取2015年為考察期，設(shè)立兩個(gè)組合，從相同的初始均衡組合出發(fā)，分別應(yīng)用Black-Litterman和均值方差法進(jìn)行模擬，對(duì)比兩個(gè)組合的基本數(shù)據(jù)。之所以選取2015年為考察期，是因?yàn)?014年年底中國(guó)人民銀行宣布在降低存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)降低存貸款基準(zhǔn)利率，即通常意義上的“雙降”，標(biāo)志資產(chǎn)權(quán)重上證指數(shù)股票深圳成指股票創(chuàng)業(yè)板股票中債國(guó)債中債金融中債信用10.3%7.6%8.2%25.5%28.3%20.1%表6切線處資產(chǎn)配置情況圖1投資組合的有效風(fēng)險(xiǎn)邊界77

【參考文獻(xiàn)】：
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本文編號(hào)：3469202