傳統(tǒng)的公司金融理論建立在市場完全競爭，外部投資者和融資決策者都是理性的假設(shè)基礎(chǔ)上。這些基于市場價格能真實反映企業(yè)基本價值的理論對經(jīng)理人的投融資決策，以及這些決策如何影響企業(yè)價值的問題進(jìn)行了解答。但近年來，行為公司金融理論和實證研究結(jié)論告訴我們，與有效市場假說不同的是，現(xiàn)實中企業(yè)的市場價格對其基本價值的偏離是一種常態(tài)。Baker(2009)指出，在市場非有效的假設(shè)下，將企業(yè)的金融決策和市場上的定價理論分離研究就不恰當(dāng)了，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始試圖分析和解釋經(jīng)理人面對這種非效率的市場定價時會采取的投融資決策，以及這些決策的效率如何。這些理論和實證的研究構(gòu)成了行為公司金融理論中的投資者非理性范式(irrational investorsapproach)。 這一研究范式下的實證研究表明，市場的錯誤定價會影響經(jīng)理人的投資決策。而Polk and Sapienza（2009）提出了企業(yè)投資決策的迎合理論被認(rèn)為是對這種市場行為和企業(yè)決策之間聯(lián)系最有效的解釋方式之一。他們認(rèn)為，出于股東利益最大化的經(jīng)理人如果拒絕投資于投資者認(rèn)為可以盈利的項目，會迫使投資者（股東）縮短持股周期，并由此產(chǎn)生公司治理的外部壓力。因此關(guān)注股票短期價格的經(jīng)理人會迎合投資者情緒擴(kuò)大或緊縮投資量，即產(chǎn)生迎合投資行為。 本文逐步放松了Polk and Sapienza（2009）和Baker and Wurgler(2011)的模型中各個假設(shè)，從市場周期、企業(yè)的性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)后果等多個視角對迎合投資理論進(jìn)行了分析，并得出了相應(yīng)的理論推斷。同時利用我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，以及合理的指標(biāo)構(gòu)建和模型選擇對這些理論推斷進(jìn)行了符合我國市場現(xiàn)實情況的實證檢驗。具體來看，主要研究了以下幾個方面的問題： 第一，本文放松投資者情緒在不同周期下同質(zhì)的假設(shè)，研究了市場周期對這種迎合行為的影響。由于外部的投資者存在著自我歸因、過度自信和處置效應(yīng)等認(rèn)知偏差，相對于市場處于下行周期而言，在市場的上行周期中，企業(yè)的投資水平對投資者情緒波動導(dǎo)致的錯誤定價更為敏感，即迎合投資行為在不同的市場環(huán)境中是非對稱的。 第二，本文也關(guān)注了企業(yè)特征會對迎合投資傾向的影響，理論分析指出盈余預(yù)期不確定性高的上市公司經(jīng)理人會有更強(qiáng)的迎合傾向，另一方面，投機(jī)性高的上市公司的經(jīng)理人也會有更強(qiáng)的動機(jī)去迎合市場情緒。同時，這種橫截面差異會隨著市場周期的波動而變化，上行周期下這種差異會更為明顯。 第三，考慮到管理者對于長期價值和短期價格的權(quán)衡是影響迎合投資行為的重要因素，本文放松了之前文章對這一因素外生性的假設(shè)，研究了公司治理因素可能帶來的影響，主要從管理者持股水平和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個方面進(jìn)行了分析，對前者的研究主要分析了這種激勵機(jī)制對于迎合投資行為的抑制作用，而這種抑制效果在企業(yè)被高估和低估時有所差異，當(dāng)市場高估企業(yè)價值時，管理者持有較高比例的限制性股份能降低企業(yè)的迎合投資傾向。而當(dāng)市場低估企業(yè)價值時，管理者的持股比例提高可以抑制企業(yè)的迎合投資傾向。而對于后者的研究主要關(guān)注了股權(quán)性質(zhì)的影響，由于國有控股企業(yè)的經(jīng)理人由于大多是任命制的，因此他們有更強(qiáng)的動機(jī)在較短的任職期內(nèi)提高公司的市場價格，迎合市場情緒進(jìn)行投資決策。另一方面，企業(yè)實際控制人的持股比例提高，會增加他們迎合市場情緒的傾向，這一點在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。 第四，本文還關(guān)注了迎合投資行為的經(jīng)濟(jì)后果，在放松了投資者非理性假設(shè)下企業(yè)內(nèi)在價值和最優(yōu)投資水平不變的假設(shè)后，本文提出了市場與企業(yè)長期價值之間相互影響的利益相關(guān)者渠道。即投資者情緒會影響企業(yè)利益相關(guān)者對公司價值的預(yù)期，當(dāng)市場上公司的價格被高估時，利益相關(guān)者會提高與企業(yè)合作的投入或努力程度，具體來看，包括銀行對該公司的信貸條件，上下游企業(yè)的合作條件，以及雇員的工作勤奮程度等。這種預(yù)期和行為變化會帶來公司經(jīng)營環(huán)境的改善，并帶來更低的資本邊際成本以及更高的勞動邊際收益，造成企業(yè)的內(nèi)在價值和最優(yōu)投資水平發(fā)生變化。在這一機(jī)制的作用下，企業(yè)的迎合投資決策并不是非效率的。基于我國資本市場財務(wù)數(shù)據(jù)的實證分析也證明了這一理論假設(shè)。 本文的研究拓展了行為公司金融的前沿理論，也為相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展提供了指導(dǎo)，另一方面，實證研究的結(jié)果也為我國資本市場的投資者教育、上市公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計以及監(jiān)管部門的政策制定提供了一定依據(jù)。
【學(xué)位單位】：武漢大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位年份】：2012
【中圖分類】：F272;F224

【引證文獻(xiàn)】

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1 余佳;;完善企業(yè)投資制度 提高企業(yè)投資水平[J];現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息;2014年01期

本文編號：2812696