【摘要】：本文的研究對(duì)象是股市短期大跌(Crash)——急跌現(xiàn)象,即在宏觀經(jīng)濟(jì)前景和公司盈利狀況沒有明顯變差的情況下,股票指數(shù)在單個(gè)交易日內(nèi)快速大幅下跌,是股指正常分布之外的異常值,例如,2007年2月27日、5月30日、2009年8月31日我國股市大幅下跌。國外股市大跌的相關(guān)文獻(xiàn)主要研究的是在沒有相應(yīng)影響事件的前提下股市大幅下跌,可能會(huì)持續(xù)數(shù)個(gè)交易日,例如1987年全球性股災(zāi)。 雖然對(duì)于股市大跌有了較多研究文獻(xiàn),但是,無論是在理論研究中還是實(shí)踐中,都沒有給出客觀的判斷標(biāo)準(zhǔn)。本文把股市急跌界定為股市正常分布之外的異常值。選擇我國股市1996-2010期間共15年的樣本數(shù)據(jù),借鑒Sornette判斷股市大跌是異常值的思路,假設(shè)股票指數(shù)收益率服從正態(tài)分布,分別計(jì)算上證綜指、深證成指和深證綜指單日收益率發(fā)生的概率。把各大指數(shù)至少需要15年以上才能出現(xiàn)一次的單日大幅下跌界定為股市急跌現(xiàn)象。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn),我國股市在1996-2010年期間共出現(xiàn)24次急跌。 在根據(jù)Pagan、Sossounov (2003)的方法對(duì)我國股市進(jìn)行牛市與熊市劃分之后,發(fā)現(xiàn)24次急跌中有11次出現(xiàn)在牛市中,13次出現(xiàn)在熊市中,其中有5次出現(xiàn)在牛市、熊市互相轉(zhuǎn)換即拐點(diǎn)所在月份。通過網(wǎng)絡(luò)檢索可知,我國股市15次急跌前后幾天并沒有發(fā)生對(duì)股市有重要負(fù)面影響的事件。另外9次急跌發(fā)生當(dāng)天或者前后幾天有對(duì)股市產(chǎn)生較大影響的事件發(fā)生,但這些事件本身對(duì)上市公司價(jià)值并沒有重大影響,可能更多是打擊了投資者的信心。 本文的研究重點(diǎn)是對(duì)股市急跌現(xiàn)象開展實(shí)證研究。包括股票指數(shù)、個(gè)股和投資者行為三方面的研究： 一是通過事件研究法分別檢驗(yàn)上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)和深圳綜合指數(shù)在急跌之前、之后異常報(bào)酬率和異常成交量。二是建立實(shí)證模型,通過回歸分析的方法對(duì)急跌之前、急跌期間和急跌之后個(gè)股的成交量和漲跌幅的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。以上兩方面的實(shí)證檢驗(yàn)都是既利用全部樣本數(shù)據(jù),又利用區(qū)分牛市與熊市、有重要影響事件與無重要影響事件、以及分段的樣本數(shù)據(jù)分別研究。三是通過問卷調(diào)查的方法,考察投資者對(duì)于股市急跌現(xiàn)象及其原因的認(rèn)識(shí),并研究急跌期間及之前、之后投資者的行為特征。三個(gè)方面的實(shí)證研究,得到了較為豐富的實(shí)證研究成果,對(duì)投資者、以及監(jiān)管者都有較為重要參考價(jià)值。 同時(shí),從其中一些重要實(shí)證結(jié)果和推論出發(fā),可以發(fā)現(xiàn)能夠?qū)ξ覈墒屑钡F(xiàn)象給出合理解釋的線索： 第一,從股票指數(shù)來看,最為突出的特征是在急跌之后會(huì)出現(xiàn)顯著為正的累積異常報(bào)酬率,即在急跌之后股指會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性上漲(有重要影響事件的急跌除外)。說明急跌期間存在投資者非理性地拋售股票的情況,急跌只是短期現(xiàn)象,急跌之后恐慌散去,股價(jià)便有所恢復(fù)。 第二,從個(gè)股表現(xiàn)來看,急跌期間,風(fēng)險(xiǎn)高的個(gè)股跌停較多,成交量較小,跌幅較大；急跌之前一段時(shí)期表現(xiàn)好的個(gè)股成交量較大,跌停較少,跌幅較��；機(jī)構(gòu)投資者和“大戶”個(gè)人投者持有比例高的個(gè)股成交量較小,跌幅較小。而在急跌之后,“散戶”個(gè)人投資者持有比例高的股票反彈較快。說明急跌期間不同類型的投資者的行為存在差異,他們的決策行為不一致。 第三,信息(或事件)對(duì)急跌前、后股指和個(gè)股表現(xiàn)都有重要影響。從股指來看,有重要影響事件的急跌之前成交量有所放大,臨近急跌會(huì)出現(xiàn)負(fù)的累積異常報(bào)酬率；急跌之后成交量萎縮,且不會(huì)很快上漲；而無重要影響事件的急跌之前累積異常成交量相對(duì)較小,也沒有顯著為負(fù)的累積異常報(bào)酬率；急跌之后則會(huì)恢復(fù)性上漲。從個(gè)股來看,在有重要影響事件的急跌之后,風(fēng)險(xiǎn)高的個(gè)股漲幅較小,機(jī)構(gòu)投資者和“大戶”個(gè)人投資者持有比例高的個(gè)股漲幅較大；而在無重要影響事件的急跌之后,風(fēng)險(xiǎn)高的個(gè)股漲幅相對(duì)較大,“散戶”個(gè)人投資者持有比例高的個(gè)股漲幅較大。以上結(jié)果說明我國股市存在信息不對(duì)稱的情況,投資者掌握的信息量存在差異；信息對(duì)投資者決策行為有至關(guān)重要影響；掌握信息多少不同的各類投資者的決策行為不同,按不同的方式對(duì)股市均衡價(jià)格產(chǎn)生作用。 第四,通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn),多數(shù)投資者認(rèn)為：股市急跌現(xiàn)象不同于股市正常波動(dòng)；投資者群體性非理性行為是導(dǎo)致股市急跌的主要原因；當(dāng)股市出現(xiàn)不明原因快速下跌時(shí),掌握信息少的投資者會(huì)認(rèn)為“消息靈通人士”獲得了重大利空消息,對(duì)于這種并不一定真正存在的利空信息擔(dān)憂是導(dǎo)致股市急跌的重要原因；政府政策也是導(dǎo)致股市急跌的原因之一 通過對(duì)急跌期間及前后投資者行為調(diào)查得知： 第五,急跌當(dāng)天及之后較多投資者異常焦慮不安,并且較高比例的投資者在急跌日賣出股票,這也證明在急跌期間存在投資者恐慌性拋售股票的情況； 第六,在股市急跌期間,存在明顯的羊群行為,投資者“模仿傳染羊群行為”和“信息流羊群行為”都十分明顯；同時(shí),在急跌期間投資者的“處置效應(yīng)”更加突出,更高比例的投資者傾向于賣出盈利股票,對(duì)股市急跌有推波助瀾的作用；“政策效應(yīng)”也會(huì)對(duì)急跌會(huì)產(chǎn)生作用,但不是主要決定因素。 綜上所述,通過三方面的實(shí)證結(jié)果,可得到以下五個(gè)層次的結(jié)論：第一層次,我國股市存在信息不對(duì)稱,不同類型投資者掌握的信息量存在差異；第二層次,信息(事件)對(duì)投資者決策行為至關(guān)重要；第三層次,掌握信息多少不同的各類投資者的投資決策行為不同；第四層次,掌握信息較少投資者的群體性非理性決策行為是導(dǎo)致急跌的原因；第五層次,掌握信息較少的投資者的“模仿傳染羊群行為”、“信息流羊群行為”是導(dǎo)致股市急跌的最主要原因,而“處置效應(yīng)”、“政策效應(yīng)”等其它群體性非理性行為起到推波助瀾的作用,即當(dāng)股市出現(xiàn)不明原因快速下跌時(shí),掌握信息較少的投資者認(rèn)為掌握信息較多的投資者在獲得了“重大利空信息”,從而跟風(fēng)賣出股票,當(dāng)股市進(jìn)一步下跌到一定幅度時(shí),股市急跌現(xiàn)象就發(fā)生了 根據(jù)實(shí)證結(jié)果和結(jié)論,本文通過分析在信息不對(duì)稱的假設(shè)下,掌握信息量不同的各類投資者的具有差異的需求函數(shù)、以及由此形成的市場(chǎng)均衡價(jià)格來對(duì)我國股市急跌現(xiàn)象做出理論解釋(是討論性質(zhì)的,理論分析不是本文的重點(diǎn))。 在假設(shè)信息不對(duì)稱存在的情況下,可根據(jù)掌握信息量的不同把股市投資者分為多個(gè)層次。Barlevy、Veronesi (2003)把投資者分為掌握信息的交易者、不掌握信息的交易者和噪聲交易者三類,通過探討各類投資者的需求函數(shù)建立解釋股市大跌的理論模型(簡(jiǎn)稱B-V模型)：不掌握信息交易者傾斜向上的需求曲線是該模型的關(guān)鍵,將導(dǎo)致股市均衡價(jià)格出現(xiàn)不連續(xù)變化(即B-V模型中定義的大跌,本文中界定的急跌也符合這一定義)。本文借用B-V模型來解釋我國股市急跌現(xiàn)象。Barlevy、Veronesi證明了不掌握信息交易者傾斜向上的需求曲線存在的可能性,但沒有說明如何得到這一需求曲線。本文對(duì)Shiller(1984、1989)建立的行為金融模型在多層次交易者和存在信息成本的假設(shè)下進(jìn)行擴(kuò)展,利用擴(kuò)展的模型來討論掌握信息較少投資者的需求,從而可得到局部?jī)A斜向上的需求函數(shù)。 通過對(duì)股市急跌的實(shí)證研究和理論分析,可以看出：信息不對(duì)稱是導(dǎo)致股市短期波動(dòng)劇烈、急跌現(xiàn)象增多的罪魁禍?zhǔn)�。越是不透明的市�?chǎng),掌握信息較少的交易者就越多,股市短期波動(dòng)就越劇烈,急跌現(xiàn)象也增多。因此,只有降低投資者獲得信息的成本、增加股市透明度、嚴(yán)格控制內(nèi)幕交易,降低信息不對(duì)稱程度,增加市場(chǎng)有效性,才能維護(hù)股市健康穩(wěn)定、減少急跌現(xiàn)象的發(fā)生。
【學(xué)位授予單位】：復(fù)旦大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類號(hào)】：F224;F832.51

【引證文獻(xiàn)】

相關(guān)博士學(xué)位論文 前1條

1 向銳;中國證券市場(chǎng)投資者行為研究[D];西南財(cái)經(jīng)大學(xué);2006年

本文編號(hào)：2799176