【摘要】：股利政策是公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域一個(gè)經(jīng)典而又不斷推陳出新的研究課題。盡管有關(guān)股利政策的理論與實(shí)證研究成果豐碩，但是對(duì)于股利政策如何制定、什么是合理的股利政策等核心問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界始終沒(méi)有得到一致的答案，這就為本文的研究提供了拓展的空間與改進(jìn)的可能。 在理論文獻(xiàn)與現(xiàn)實(shí)背景的分析基礎(chǔ)上，本文提出將股利政策治理效應(yīng)作為判斷股利政策合理與否的標(biāo)準(zhǔn)或主要依據(jù)的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，并著重探討以下兩個(gè)問(wèn)題： 一是股利政策治理效應(yīng)的存在性問(wèn)題。本文分整體檢驗(yàn)與局部檢驗(yàn)兩個(gè)步驟對(duì)存在性問(wèn)題加以驗(yàn)證：（1）股利政策治理效應(yīng)的整體檢驗(yàn)。以一個(gè)綜合性的公司治理指數(shù)作為公司治理機(jī)制整體完善程度的代理變量，在融資約束與代理成本的雙重作用下，驗(yàn)證股利政策對(duì)公司治理機(jī)制的替代或增補(bǔ)效應(yīng)；（2）股利政策治理效應(yīng)的局部檢驗(yàn)。以?xún)煞N具體且重要的公司治理機(jī)制——管理層薪酬激勵(lì)（激勵(lì)機(jī)制）和股權(quán)制衡（約束機(jī)制）為例，驗(yàn)證股利政策與公司治理機(jī)制之間的替代或互補(bǔ)關(guān)系。 二是股利政策治理效應(yīng)的量化分析與評(píng)價(jià)問(wèn)題。本文將股利政策分別視為其治理效應(yīng)的內(nèi)生與外生影響因素，并結(jié)合治理效應(yīng)的效率觀點(diǎn)展開(kāi)量化研究：（1）基于經(jīng)典的Lintner股利收益模型和Rozeff股利權(quán)衡模型，運(yùn)用雙邊隨機(jī)前沿分析方法（2tier-SFA）探討在融資約束與代理成本權(quán)衡下股利政策的有效性以及造成有效性損失的具體原因；（2）股利政策治理效應(yīng)最終應(yīng)該體現(xiàn)在公司價(jià)值的變化上，此時(shí)股利政策可以被視為外生影響因素。在真實(shí)世界中，股利政策無(wú)法達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，其必然伴隨著治理效率的損失。因此，本文借助隨機(jī)前沿分析方法（SFA），通過(guò)對(duì)公司價(jià)值視角下股利政策治理效率的測(cè)度來(lái)評(píng)價(jià)和分析股利政策治理效應(yīng)，并引出股利政策的具體作用特征。 本文的主要研究結(jié)論如下： 第一，在假設(shè)融資約束與代理成本均不存在的理想狀態(tài)下，現(xiàn)金股利的支付與公司治理機(jī)制可以相互替代，這表明前者具有一定的公司治理效應(yīng)；當(dāng)僅考慮代理成本而忽略融資約束的作用時(shí)，較為完善的公司治理機(jī)制能夠在代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)促使公司發(fā)放現(xiàn)金股利，即現(xiàn)金股利可以作為傳統(tǒng)意義上的公司治理機(jī)制的一種補(bǔ)充；而在同時(shí)考慮代理成本與融資約束的情況下，治理機(jī)制較為完善的公司又會(huì)選擇減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，即融資約束與代理成本的共同作用使得股利政策與公司治理機(jī)制整體上呈現(xiàn)出替代性特征。 第二，在代理成本與融資約束共同作用下，上市公司在管理層薪酬激勵(lì)與股利政策之間具有明顯的替代性?xún)A向，即公司管理層并沒(méi)有因?yàn)樽陨硇匠甑脑黾佣岣吖衫Ц堵室越o予股東相對(duì)更多的回報(bào)；而股權(quán)制衡與股利政策是一種互補(bǔ)的而非替代的關(guān)系。 第三，當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)的融資約束是導(dǎo)致上市公司股利水平發(fā)生偏離——即造成股利政策有效性損失的主導(dǎo)因素，而代理成本的影響則相對(duì)較小，二者的凈效應(yīng)使得上市公司的實(shí)際股利支付水平低于相對(duì)的最優(yōu)水平。 第四，現(xiàn)金股利支付率與公司價(jià)值之間存在正U型的二次非線性關(guān)系：即在上市公司現(xiàn)金股利支付率較低時(shí)，支付率的提高會(huì)降低公司價(jià)值；而當(dāng)支付率達(dá)到一定水平時(shí)，股利政策才會(huì)起到提升公司價(jià)值的作用。 本文的研究貢獻(xiàn)在于： （1）明確提出將股利政策治理效應(yīng)作為判定上市公司股利政策合理與否的標(biāo)準(zhǔn)或主要依據(jù)的理論觀點(diǎn)，并構(gòu)建了一個(gè)對(duì)股利政策治理效應(yīng)進(jìn)行整體與局部相結(jié)合的檢驗(yàn)，以及從內(nèi)生與外生雙重視角對(duì)股利政策治理效應(yīng)進(jìn)行量化分析與評(píng)價(jià)的研究框架。該研究框架不僅克服了現(xiàn)有研究對(duì)股利政策治理效應(yīng)單純進(jìn)行整體檢驗(yàn)或者局部檢驗(yàn)，以及僅僅關(guān)注股利政策相對(duì)于公司價(jià)值的外生性的不足，從而提高了本文研究結(jié)論的可靠性和可信度，而且對(duì)公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域其他相關(guān)課題的研究也具有借鑒意義。 （2）股利政策作為一種特殊的公司治理機(jī)制，其有效性首先取決于股利支付水平的高低。其次，股利政策的相對(duì)有效性具體表現(xiàn)為實(shí)際股利支付水平與最優(yōu)股利支付水平之間的偏差，基于這一認(rèn)識(shí)，股利政策的有效性可以理解為以股利政策為內(nèi)生變量的公司治理效率。本文在借鑒吸收Lintner股利收益模型和Rozeff股利權(quán)衡模型的思想基礎(chǔ)上，運(yùn)用雙邊隨機(jī)前沿分析方法構(gòu)建了一個(gè)新的雙邊隨機(jī)前沿股利模型，進(jìn)而通過(guò)實(shí)證分析，測(cè)定了融資約束與代理成本權(quán)衡下的中國(guó)上市公司股利政策的有效性，并發(fā)現(xiàn)了造成有效性損失的若干具體原因。 （3）股利政策治理效應(yīng)最終應(yīng)該體現(xiàn)在股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響上。區(qū)別于以往大多數(shù)研究文獻(xiàn)單純使用會(huì)計(jì)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或市場(chǎng)指標(biāo)，并通過(guò)公司價(jià)值對(duì)股利政策的回歸分析來(lái)評(píng)價(jià)股利政策治理效應(yīng)的方法，，本文采用隨機(jī)前沿分析模型，通過(guò)測(cè)定相對(duì)效率來(lái)評(píng)價(jià)股利政策治理效應(yīng)，從而減少了信息不對(duì)稱(chēng)與主觀性帶來(lái)的偏誤。
【圖文】：

華南理工大學(xué)博士學(xué)位論文表 1-1 中國(guó) A 股上市公司股利分配數(shù)量及比例A 股上市公司總數(shù)現(xiàn)金股利 股票股利分配公司數(shù)量 比例 分配公司數(shù)量 比例1 1130 619 54.78% 132 11.68%2 1199 567 47.29% 119 9.92%3 1261 564 44.73% 192 15.23%4 1353 692 51.15% 162 11.97%5 1381 598 43.30% 147 10.64%6 1434 693 48.33% 184 12.83%7 1550 789 50.90% 376 24.26%8 1625 846 52.06% 229 14.09%9 1718 939 54.66% 315 18.34%0 2038 1257 61.68% 122 5.99%1 2342 1598 68.23% 73 3.12%

支付率卻高達(dá)百分之一千以上，在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下，控股股東能發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，從而讓股利政策成為其攫取公司利益的手段。這種大股 掏空式 的分紅方式同樣損害了廣大中小投資者利益。表 1-2 中國(guó) A 股上市公司現(xiàn)金股利支付率統(tǒng)計(jì)表度 均值 中位數(shù) 最大值 最小值 分配公司數(shù)量01 48.66% 43.24% 444.44% 2.46% 61902 56.78% 50.19% 400.00% 4.65% 56703 53.03% 45.45% 375.00% 1.64% 56404 55.35% 43.65% 1428.57% 2.42% 69205 52.82% 45.83% 416.67% 2.94% 59806 47.54% 41.01% 1000.00% 0.88% 69307 35.91% 30.73% 505.45% 1.91% 78908 44.43% 31.23% 1071.43% 1.67% 84609 40.34% 30.91% 1162.79% 1.61% 93910 37.57% 30.29% 359.17% 1.39% 125711 18.39% 11.80% 399.35% 0.35% 1598值 44.62% 36.76% 687.53% 1.99% 833
【學(xué)位授予單位】：華南理工大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2013
【分類(lèi)號(hào)】：F275;F224

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本文編號(hào)：2662895