【摘要】：2011年我國(guó)股票市場(chǎng)創(chuàng)建整整二十個(gè)年頭。伴隨著改革開(kāi)放,我國(guó)股票首次發(fā)行市場(chǎng)(IPO市場(chǎng))也走過(guò)了不平凡的發(fā)展歷程。在這個(gè)時(shí)期,我國(guó)IP0市場(chǎng)的股票發(fā)行制度進(jìn)行了重大改革,經(jīng)歷了由行政審批制、核準(zhǔn)通道制、核準(zhǔn)保薦制的演變過(guò)程,證監(jiān)會(huì)對(duì)新股的發(fā)行定價(jià)方式與定價(jià)方法也進(jìn)行了頻繁的變革,伴隨著向市場(chǎng)化漸進(jìn)改革的步伐,我國(guó)股票發(fā)行制度不斷走向成熟,IPO市場(chǎng)主承銷(xiāo)商行為也逐漸得以規(guī)范。但在IPO新股承銷(xiāo)的實(shí)踐中,依舊存在諸多問(wèn)題,如部分上市保薦人不夠盡職,承銷(xiāo)商首發(fā)申請(qǐng)被否數(shù)量增加,IPO市場(chǎng)市盈率偏高,首日上市跌破發(fā)行價(jià)案例增加等,距高效、規(guī)范、理想的市場(chǎng)化運(yùn)作愿景還相差甚遠(yuǎn)。 在學(xué)術(shù)研究方面,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)A股IPO市場(chǎng)承銷(xiāo)商的研究起步很晚,研究?jī)?nèi)容比較寬泛,多集中于承銷(xiāo)商聲譽(yù)、承銷(xiāo)商與IPO抑價(jià)關(guān)系方面,而全面研究承銷(xiāo)商行為的文獻(xiàn)較少,尤其是在承銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)對(duì)象選擇、定價(jià)決策的心理、承銷(xiāo)業(yè)務(wù)中形成的風(fēng)格等方面的研究成果相當(dāng)匱乏,國(guó)內(nèi)的承銷(xiāo)商行為理論研究與IPO承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的現(xiàn)實(shí)狀況還有較大差距,對(duì)此領(lǐng)域的認(rèn)識(shí)急需進(jìn)一步拓展、加深。 為此,本文以2001-2010年為研究窗口期,針對(duì)IPO市場(chǎng)的主承銷(xiāo)商行為,應(yīng)用理論分析、比較分析、實(shí)證分析、規(guī)范分析等方法,從6個(gè)視角對(duì)主承銷(xiāo)商的行為進(jìn)行了研究,較系統(tǒng)的總結(jié)了承銷(xiāo)商在1PO市場(chǎng)中的相關(guān)行為。 文章以主承銷(xiāo)商在IPO過(guò)程中扮演的角色為主線,以其承銷(xiāo)行為為核心,通過(guò)實(shí)證,揭示了我國(guó)主承銷(xiāo)商在A股IPO發(fā)行與承銷(xiāo)領(lǐng)域的多種行為,依次總結(jié)了主承銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)對(duì)象選擇行為、承銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)風(fēng)格與特點(diǎn)；主承銷(xiāo)商發(fā)行定價(jià)中所反應(yīng)的公司信息、發(fā)行定價(jià)時(shí)的心理錨定、錨點(diǎn)弱化行為；主承銷(xiāo)商在IPO過(guò)程中的上市包裝行為。主要內(nèi)容如下。 通過(guò)對(duì)主承銷(xiāo)商的注冊(cè)地址與其承銷(xiāo)IPO公司注冊(cè)地址的統(tǒng)計(jì)分析,發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商與IPO企業(yè)配對(duì)并未受地域限制,主承銷(xiāo)商并不存在固定的承銷(xiāo)地域。多年來(lái),主承銷(xiāo)商的行業(yè)性體現(xiàn)比較突出,其業(yè)務(wù)對(duì)象的選擇明顯受到了各自專(zhuān)長(zhǎng)(行業(yè))的影響。承銷(xiāo)商的本地業(yè)務(wù)完成量則因地區(qū)而異,IPO企業(yè)資源豐富地區(qū)承銷(xiāo)商的本地業(yè)務(wù)占比較大。承銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)量與其注冊(cè)資本正相關(guān)。 在對(duì)主承銷(xiāo)商風(fēng)格的實(shí)證中發(fā)現(xiàn),近10年來(lái)我國(guó)IPO新股承銷(xiāo)方式比較單一承銷(xiāo)商承擔(dān)了較大的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn),單一的承銷(xiāo)方式不利于IPO市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散,不利于IPO市場(chǎng)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)方式的多元化發(fā)展。在推出公司IPO股票發(fā)行業(yè)務(wù)時(shí),主承銷(xiāo)并沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行考慮。發(fā)行制度的改變對(duì)承銷(xiāo)商業(yè)務(wù)風(fēng)格影響不大,承銷(xiāo)商實(shí)力與其承銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)模對(duì)稱(chēng),實(shí)力雄厚承銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)風(fēng)格極大的影響了整個(gè)承銷(xiāo)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)風(fēng)格。在總體上承銷(xiāo)商行為有“業(yè)務(wù)量與注冊(cè)資本與保薦(推薦)次數(shù)正相關(guān)、保薦(推薦)成功率負(fù)相關(guān)”的特征,不同實(shí)力的承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行抑價(jià)程度沒(méi)有顯著差異。 第5章應(yīng)用主成分分析法,通過(guò)對(duì)反映IPO公司經(jīng)營(yíng)實(shí)體信息的34個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)提取并回歸,檢驗(yàn)了主承銷(xiāo)商的發(fā)行定價(jià)中對(duì)公司上市前三年經(jīng)營(yíng)信息的含量及變化情況,針對(duì)主承銷(xiāo)商的發(fā)行定價(jià)對(duì)公司規(guī)模、盈利能力、發(fā)展能力、風(fēng)險(xiǎn)狀況、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用等指標(biāo)的解釋能力進(jìn)行了分析,用最近10年的發(fā)行定價(jià)對(duì)IPO公司信息反映情況進(jìn)行觀察,逐年分析,總結(jié)了不同板塊、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同市場(chǎng)狀態(tài)下定價(jià)信息含量情況,認(rèn)為,發(fā)行制度會(huì)在短期內(nèi)對(duì)承銷(xiāo)商發(fā)行定價(jià)中的公司信息含量產(chǎn)生負(fù)面影響；承銷(xiāo)商在定價(jià)時(shí)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)狀態(tài)敏感；對(duì)不同板塊的上市公司在定價(jià)時(shí)的公司信息含量不同。 在對(duì)不同承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)的主承銷(xiāo)商IPO定價(jià)對(duì)公司信息含量檢驗(yàn)時(shí)還發(fā)現(xiàn),經(jīng)驗(yàn)豐富的承銷(xiāo)商在發(fā)行定價(jià)中反映IPO公司實(shí)體經(jīng)營(yíng)信息反而比經(jīng)驗(yàn)較少的承銷(xiāo)商弱。為了解釋這種現(xiàn)象,文章將計(jì)量回歸的殘差標(biāo)進(jìn)行了準(zhǔn)化,然后結(jié)合承銷(xiāo)商自身的特征進(jìn)行了分析,認(rèn)為在制定發(fā)行價(jià)格時(shí),不同經(jīng)驗(yàn)的承銷(xiāo)商對(duì)公司價(jià)值組成的兩部分判斷可能存在差異,在定價(jià)中賦予了不同的權(quán)重,這樣就導(dǎo)致了IPO定價(jià)中反映公司實(shí)體經(jīng)營(yíng)信息的情況出現(xiàn)了區(qū)別。相對(duì)來(lái)說(shuō),經(jīng)驗(yàn)豐富的承銷(xiāo)商比經(jīng)驗(yàn)欠缺承銷(xiāo)商在對(duì)公司價(jià)值的未來(lái)預(yù)期方面綜合性更強(qiáng)。 第7章對(duì)IPO市場(chǎng)主承銷(xiāo)商的發(fā)行定價(jià)心理錨定、錨定弱化現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證總結(jié),發(fā)現(xiàn)在實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)(累計(jì)詢價(jià)制)以來(lái),新股IPO過(guò)程中主承銷(xiāo)商對(duì)股票的定價(jià)選擇依然存在錨定行為——對(duì)市盈率、市凈率的價(jià)格錨定現(xiàn)象明顯,但不同的板塊對(duì)兩個(gè)指標(biāo)錨定的緊密程度不同,有錨定目標(biāo)分離的特征。 從時(shí)間序列上看,在兩板塊中主承銷(xiāo)商定價(jià)選擇對(duì)兩指標(biāo)的錨點(diǎn)并不固定(近年來(lái)總體有上升趨勢(shì)),表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)錨定特點(diǎn)。實(shí)證也證明了中小板上市公司的發(fā)行市盈率、市凈率錨值低于創(chuàng)業(yè)板,但到2010年上半年兩板塊對(duì)市凈率倍數(shù)的錨定開(kāi)始接近。 研究認(rèn)為,IPO市場(chǎng)表現(xiàn)出對(duì)固定錨點(diǎn)的錨定弱化并不是對(duì)錨定現(xiàn)象的否定,相反,卻是承銷(xiāo)商定價(jià)行為與市場(chǎng)環(huán)境高度融合后對(duì)錨定的一種深化,是在更深層次上的錨定表現(xiàn)。 在分析中,加深了對(duì)IPO市場(chǎng)錨定行為雙刃劍作用的認(rèn)識(shí)。認(rèn)為主承銷(xiāo)商IPO市場(chǎng)定價(jià)的錨定行為有利于維持新股發(fā)行定價(jià)的穩(wěn)定,使投資者可以對(duì)IPO首日超額收益保持穩(wěn)定的心理預(yù)期,但這種錨定在主承銷(xiāo)商之間也成為攀比的指標(biāo),它的存在反而不利于IPO市場(chǎng)優(yōu)化定價(jià)機(jī)制,從而影響市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展,成為破壞市場(chǎng)效率提高的潛在因素。 通過(guò)比對(duì)不同狀況下的上市公司樣本,找出了涉及包裝行為的主承銷(xiāo)商分布特征。研究表明,如果新上市公司出現(xiàn)了首日跌破發(fā)行價(jià)、上市后短期內(nèi)宣布改變投資方向、上市兩年之內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)大幅下滑等現(xiàn)象,那么主承銷(xiāo)商極有可能對(duì)IPO公司進(jìn)行了包裝上市活動(dòng)。實(shí)證表明,不同類(lèi)型主承銷(xiāo)商與上市公司首日跌破發(fā)行價(jià)、改變了投資方向、短期業(yè)績(jī)發(fā)生變臉之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。在剔除干擾因素后,估計(jì)了主承銷(xiāo)商對(duì)IPO公司上市包裝而導(dǎo)致的二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)低質(zhì)量上市公司價(jià)值高估水平。實(shí)證結(jié)果顯示,受主承銷(xiāo)商的包裝影響,首日跌破發(fā)行價(jià)的新股在二級(jí)市場(chǎng)被投資者高估約為100%；業(yè)績(jī)變臉的新股在二級(jí)市場(chǎng)高估水平為27.8%；首日跌破發(fā)行價(jià)且宣布了改變投資方向的新股在二級(jí)市場(chǎng)高估水平為44.7%；首日跌破發(fā)行價(jià)且發(fā)生了業(yè)績(jī)變臉的上市價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)高估水平約52.4%；宣布改變投資方向且發(fā)生了業(yè)績(jī)變臉的公司高估水平為25.86%。而兼具首日跌破發(fā)行價(jià)、改變了投資方向、短期業(yè)績(jī)發(fā)生變臉的新上市公司在IPO時(shí)價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)高估水平為51.9%。在分析中還證實(shí)了發(fā)行制度改革使二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)IPO公司的價(jià)值判斷得到了校正,他們受發(fā)行人、主承銷(xiāo)商上市包裝行為的影響明顯減弱,顯然,逐漸健全的市場(chǎng)制度產(chǎn)生了積極作用。 本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在三方面：①對(duì)IPO承銷(xiāo)商自身特征與其業(yè)務(wù)對(duì)象進(jìn)行了匹配研究,得出了承銷(xiāo)商在承銷(xiāo)業(yè)務(wù)時(shí)有各自行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的結(jié)論。②從殘差角度對(duì)主承銷(xiāo)商的發(fā)行定價(jià)進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)價(jià)格回歸殘差與主承銷(xiāo)商的自身特征存在穩(wěn)定的聯(lián)系。③提出了承銷(xiāo)商對(duì)IPO公司定價(jià)時(shí)對(duì)不同板塊存在不同的錨定目標(biāo),并用錨定效應(yīng)、錨值弱化對(duì)承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)心理、價(jià)格決策行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 本文存在一些局限性,IPO市場(chǎng)承銷(xiāo)商行為是一個(gè)十分廣泛的課題,限于時(shí)間與精力,只選擇了承銷(xiāo)商的部分行為進(jìn)行了實(shí)證研究,加之?dāng)?shù)據(jù)獲取困難,未能對(duì)承銷(xiāo)商其它行為進(jìn)行涵蓋,尤其是未能對(duì)承銷(xiāo)商是否存在托市行為進(jìn)行深入研究則成為本文的遺憾。
【圖文】：

一一 一\凡升班不卜一汗蕎匆一嘆一二矛一才火 ____、、、…、載二攤森掛奮落一鑫霧育巍一魏母 母圖3-圖3一1顯示，我國(guó)歷史上我國(guó)上市公司兩市場(chǎng)價(jià)差變動(dòng)比較護(hù)0股票的兩市場(chǎng)價(jià)格差額非常驚人，主要體現(xiàn)在發(fā)行定

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【學(xué)位授予單位】：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2606819