本文關(guān)鍵詞：中國房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

中國房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

一、引言
    中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的真正發(fā)展基本上是從1998年開始的。這一年中國住房體制改革的綱領(lǐng)性文件《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》頒布，決定自當(dāng)年起停止住房實(shí)物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化與社會(huì)化的住房新體制。這個(gè)綱領(lǐng)性文件使國內(nèi)的房地產(chǎn)得到飛速的發(fā)展，成為帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一支柱產(chǎn)業(yè)和動(dòng)力。近六年來，房地產(chǎn)投資額年平均增長率達(dá)到20％以上（北京2004年上半年增長50％以上），房地產(chǎn)銷售額也以每年超出27％的速度增長（見圖1）。特別是從圖中可以看到，房地產(chǎn)銷售金額的增長一直快于房地產(chǎn)投資的增長，這說明了近幾年來國內(nèi)商品房的價(jià)格不斷上升、房地產(chǎn)企業(yè)利潤快速增長以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。
    

    資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》
    圖1　1991年以來房地產(chǎn)投資與銷售增長的比較
    而房地產(chǎn)業(yè)的繁榮不僅成就了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)，也使房地產(chǎn)成為國內(nèi)企業(yè)贏利最高的行業(yè)。2004年政府大力整頓的鋼鐵、水泥、電解鋁和建材等行業(yè)都與房地產(chǎn)的發(fā)展緊密相關(guān)。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上的瓶頸行業(yè)如能源、電力、運(yùn)輸和水資源等，其緊張的運(yùn)行態(tài)勢(shì)都在于房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)力帶動(dòng)。特別是，盡管經(jīng)過2004年宏觀調(diào)控，中國的房地產(chǎn)業(yè)仍然處于高位運(yùn)行的狀況下，無論是房地產(chǎn)投資還是房價(jià)都是如此。正如溫家寶總理在2005年政府報(bào)告中所指出的那樣，遏制房地產(chǎn)價(jià)格的快速增長是保證房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵，同樣也是保證我國經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵。因此，準(zhǔn)確判斷房地產(chǎn)態(tài)勢(shì)也就是本文的研究宗旨所在。
    　　　　二、國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)分析
    不難看出，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)快速增長呈現(xiàn)出在短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)，而且，加上房地產(chǎn)對(duì)相關(guān)行業(yè)的帶動(dòng)作用，不僅表現(xiàn)為這個(gè)產(chǎn)業(yè)本身的空前繁榮和房價(jià)的迅速上漲，而且也引發(fā)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一系列矛盾和問題，如國內(nèi)投資快速增長、能源緊張、電力短缺和銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)增加等。而這些經(jīng)濟(jì)問題的化解，在很大程度上取決于國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)未來究竟如何發(fā)展、取決于政府對(duì)國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的判斷。
    對(duì)于國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的爭(zhēng)論，從2002年7月就開始了， 當(dāng)年筆者就曾指出國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)有過熱跡象，至2004年事態(tài)發(fā)展到白熱化的地步之時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)商及相關(guān)政府職能部門仍然堅(jiān)持認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展正常，不存在異�，F(xiàn)象（注：楊麗萍：《誰在做空房地產(chǎn)，建設(shè)部駁泡沫論》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2004年10月20日。），也有學(xué)者持此觀點(diǎn)（注：王國剛：《房地產(chǎn)爭(zhēng)論亟待厘清的六大問題》，《中國證券報(bào)》2005年2月16日。）。當(dāng)然有不少研究表明，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在不少泡沫，假如政府對(duì)此沒有清醒的認(rèn)識(shí)，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)（注：易憲容：《中國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫之爭(zhēng)》，[臺(tái)灣]《經(jīng)濟(jì)前瞻》2005年第2—3期；方健、李可：《房地產(chǎn)泡沫難解》，《新財(cái)富》2004年第12期； 陸磊：《房地產(chǎn)泡沫研究》，《財(cái)經(jīng)》2004年第8期。）。在本文來看，國內(nèi)房地產(chǎn)早已泡沫初現(xiàn)。因?yàn)�，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究通常將泡沫定義為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其基本價(jià)值的持續(xù)性偏離。這里又可以簡化為從資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其基本價(jià)值的偏離以及資產(chǎn)價(jià)格偏離的時(shí)間性來理解。（注：參見《帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年版。）而對(duì)國內(nèi)房地產(chǎn)是否存在泡沫的問題，我們可以先從有效的住房需求來分析。
    目前國內(nèi)不少人在討論房地產(chǎn)時(shí)，常常把住房需要（housing need）與住房需求（housing demand）混淆起來。其實(shí)從需要的角度來看，住房是人類生存的基本生活條件之一。如果個(gè)人的居住環(huán)境差，就會(huì)影響個(gè)人的生活質(zhì)量及健康水平，從而降低生產(chǎn)能力，對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成不良影響。同時(shí)，個(gè)人居住環(huán)境不好還容易造成人際摩擦，導(dǎo)致不少社會(huì)問題。因此，現(xiàn)代文明社會(huì)的政府不僅應(yīng)該保證個(gè)人的基本居住條件，也應(yīng)該盡量地改善個(gè)人居住條件。但是，住房需要的居住條件的標(biāo)準(zhǔn)是什么呢？對(duì)個(gè)人來說，房子當(dāng)然是多多益善；但對(duì)政府或社會(huì)以及市場(chǎng)來說，由于受制于資源約束和需求能力，肯定得根據(jù)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)條件來規(guī)劃和安排住宅建設(shè)。現(xiàn)在有不少人簡單地依據(jù)人口統(tǒng)計(jì)資料，根據(jù)住房的需要量（即有多少人需要房子）來衡量國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)有無泡沫，這樣的分析是不切實(shí)際的。
    住房的需求其實(shí)是指住房的有效需求。它和商品的有效需求一樣，不僅反映了個(gè)人對(duì)商品的需要，而且必須有經(jīng)濟(jì)能力的配合才能形成。即住房需要并不是房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的直接動(dòng)力，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展只能是有效需求逐步成熟取得的結(jié)果。有效需求必然是由基本的經(jīng)濟(jì)因素決定的，這些因素包括經(jīng)濟(jì)成長、個(gè)人可支配收入增長以及儲(chǔ)蓄增加和財(cái)富積累。而社會(huì)整體住房的需要，則取決于社會(huì)人口的增長、人口的城鄉(xiāng)分布和家庭結(jié)構(gòu)形態(tài)等因素。遺憾的是，目前關(guān)于房地產(chǎn)是否存在泡沫的不少爭(zhēng)論，大都把住房需要與住房需求混于一談。這一偏差在主張不存在泡沫的有關(guān)論述中最為普遍。
    可以說，目前國內(nèi)房地產(chǎn)過熱，實(shí)際上是1998年以來住房商品化所積累的潛在需求、多年來因?yàn)槿狈οM(fèi)信貸而累積的“存量需求”的釋放。但相關(guān)的數(shù)據(jù)表明，2000年以來，住房銷售額增長普遍顯著地高于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長和城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額增長，2000年超過51％以上，2004年也達(dá)30％（見圖2）。 這種情況既說明了改革開放20多年來持續(xù)被壓抑的住房需求迅速釋放，也表明了這種釋放不是建立在居民可支配收入與儲(chǔ)蓄同時(shí)增長的基礎(chǔ)上。但房地產(chǎn)的需要與需求存在著巨大的有效需求缺口，據(jù)陸磊測(cè)算，2004年度潛在供求差額達(dá)4370億元（注：陸磊：《房地產(chǎn)泡沫研究》，《財(cái)經(jīng)》2004年第8期。）。而圖2說明國內(nèi)城鎮(zhèn)居民可支配收入與房地產(chǎn)增長不協(xié)調(diào)的情況，也就是說，國內(nèi)房地產(chǎn)快速增長不是建立在國內(nèi)居民可支配收入相應(yīng)增長的基礎(chǔ)之上。
    

    資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》、2004年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)。
    圖2　2000—2004的居民實(shí)際可支配民入、儲(chǔ)蓄和住宅銷售情況
    此外，按照方健等人的解釋（注：方健、李可：《房地產(chǎn)泡沫難解》，《新財(cái)富》2004年第12期。），由于目前中國房地產(chǎn)完全是賣方市場(chǎng)，住房作為消費(fèi)品，其定價(jià)權(quán)一般都會(huì)掌握在開發(fā)商手上。在這種情況下，住房的實(shí)際交易價(jià)一定會(huì)高于邊際成本，即將房子的價(jià)格提高到買方可以接受的最高價(jià)格（即保留價(jià)格）上。如果房子的實(shí)際價(jià)格高于保留價(jià)格，那么作為消費(fèi)品，它的價(jià)格一定會(huì)被認(rèn)為是高估了。在此，他們假定這個(gè)接受保留價(jià)格的代表性的住房消費(fèi)者擁有全國城鎮(zhèn)居民的平均財(cái)富和平均收入。按2002年6 月進(jìn)行的中國首次《城市家庭財(cái)產(chǎn)調(diào)查》報(bào)告，中國城市居民戶均資產(chǎn)22.83萬元，其中金融資產(chǎn)7.98萬元，占34.9％，房產(chǎn)10.94萬元，占47.9％，其他為耐用消費(fèi)品和經(jīng)營性資產(chǎn)。2003年底，中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為8472元，戶均人口為3.1人， 這樣每戶平均的可支配收入為26263元。
    再假定這個(gè)消費(fèi)者將自己的現(xiàn)有房產(chǎn)以9折變現(xiàn)，作為首付款購買新房， 未來收入中的一部分支付按揭款。2003年底中國城鎮(zhèn)居民的恩格爾系數(shù)為37，那么對(duì)這個(gè)家庭來說，收入的30％用于供款購房可能就是支付上限了。這個(gè)代表性消費(fèi)者可以用于支付按揭的收入為7879元，按現(xiàn)行5.31％的按揭利率，加上首付款，其所能支付得起的住房價(jià)格是：當(dāng)采用20年按揭時(shí)，為19.4萬元；當(dāng)采用30年按揭時(shí)，為21.5萬元。假定消費(fèi)者可以買到的房子平均為100平方米，按照當(dāng)前價(jià)格總售價(jià)為27.8萬元。這個(gè)價(jià)格比代表性消費(fèi)者采用20年或30年按揭時(shí)的保留價(jià)格分別要高出43.3％或29.3％。也就是說，如果以全國平均值來計(jì)算，目前國內(nèi)的房屋價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出中等收入消費(fèi)者的承受水平，相對(duì)于消費(fèi)者的保留價(jià)格（即消費(fèi)者愿意出的最高價(jià)），房屋價(jià)格大約被高估20％～30％。如果從房價(jià)的區(qū)域性與個(gè)人承受意愿來說，中國房價(jià)的高估程度要比這嚴(yán)重得多。比如上海中心城區(qū)的房價(jià)就高于此計(jì)算價(jià)幾倍（見表1）。
    　　表1　基于配置效率的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫度量 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 可購住房總售價(jià)（萬元）　　　　　 住房價(jià)格高估程度 　　　　2003年　可用于　可用于支　按揭　不能遞增　以4％的　 可以買到的　不能遞　以4％　　　價(jià)格泡沫 　　　　人均可　住房支　付購買房　年限　還款時(shí)　　速度遞增 住房實(shí)際銷　增還款　的速度　　度量（％） 　　　　支配收　出的家　款的家庭�。辏　　　　　∵�款時(shí)　 售均價(jià)（萬元 時(shí)　　　遞增還 　　　　入（元）　庭收入　資產(chǎn)（萬　　　　　　　　　　　　　　/100平方　　　　　　款時(shí) 　　　　　　　　（元）　　元）　　　　　　　　　　　　　　　　米） 全國城　8472　　7879　　9.85　　　20　　 19.4　　　23.2　　27.8　　　　43.3　　 19.8　　　20～30 鎮(zhèn)平均　　　　　　　　　　　　　　30　　 21.5　　　28.7　　　　　　　　29.3　　 -3.1 上海市　14867　13826　　17.24　　 20　　 34.0　　　40.6　　82.0　　　　141.2　　102.0　　 ＞50 平均　　　　　　　　　　　　　　　30　　 37.7　　　50.3　　　　　　　　117.5　　63.0

    資料來源：方健、李可：《房地產(chǎn)泡沫難解》，《新財(cái)富》2004年第12期。
    還有，如果以國際通行房價(jià)與可支配收入比來看，國內(nèi)不少地市的房價(jià)水平普遍高于國際通行的水平（見圖3）。如上海、南京、北京、福州等房價(jià)收入比都大于8以上，特別上海快要達(dá)到14。而這些數(shù)據(jù)都是根據(jù)地方政府統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來計(jì)算的，實(shí)際情況可能會(huì)比這嚴(yán)重得多。
    

    資料來源：《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2005年3月7日。
    圖3　我國主要城市房價(jià)收入比
    如果把住房作為投資品，其房價(jià)高估嚴(yán)重的情況同樣如此。首先從香港的情況來看，住宅的租賃市場(chǎng)預(yù)期投資回報(bào)都在9％，而且基本上保持上升的趨勢(shì)，其中A級(jí)住宅略高。標(biāo)準(zhǔn)差是用作計(jì)算回報(bào)率的波動(dòng)程度。由此可見，C 級(jí)住宅的波動(dòng)較大。而每標(biāo)準(zhǔn)差的平均預(yù)期回報(bào)率在0.5～0.7之間（見表2）。
    　　表2　香港1980—1991年各級(jí)住宅租賃預(yù)期平均回報(bào)率（％）

　住宅類型　　　　 平均[*]　 標(biāo)準(zhǔn)差　平均[**]　指數(shù) A（40平方米以下）　　　9.0　　　14.2　　 9.4　　 0.66 B（40～70平方米）　　　8.7　　　15.4　　 9.1　　 0.59 C（70～100平方米）　　 8.6　　　18.0　　 8.9　　 0.5 整體　　　　　　　　 8.7　　　15.2　　 9.1　　 0.6

    注釋：*以普通平均計(jì)算；**以復(fù)式平均計(jì)算。
    資料來源：香港地產(chǎn)學(xué)會(huì)：《投資香港房地產(chǎn)》，明報(bào)出版社2003年版。
    從住房租賃市場(chǎng)來看，中國內(nèi)地住房的投資回報(bào)率之低已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。從2000—2004年，私有住房租賃價(jià)格指數(shù)從約121點(diǎn)回落到101點(diǎn)。從2004年35個(gè)大中城市數(shù)據(jù)來看，除北京與銀川外，絕大多數(shù)城市房屋銷售價(jià)格的增長高于租賃價(jià)格的增長。也就是說，2000年以后，房屋租賃價(jià)格指數(shù)每年只有1％的漲幅， 但同期房屋價(jià)格的漲幅每年約有7％，同時(shí)房屋銷價(jià)與租賃價(jià)格之間的背離呈越來越大的趨勢(shì)（見圖4）。而房屋租賃價(jià)格與銷售價(jià)格的背離意味著資產(chǎn)價(jià)格與資產(chǎn)贏利率的背離，也意味著房地產(chǎn)投機(jī)泡沫的醞釀。同時(shí)，有數(shù)據(jù)表明，住房二級(jí)市場(chǎng)的資本利得增幅也低于一級(jí)市場(chǎng)購買價(jià)格漲幅。也就是說，在這種情況下，除非進(jìn)行住房交易買賣，否則，如果用于租賃，住房投資無利可圖。而住房的交易旺盛，交易價(jià)格的飚升，必然會(huì)吹起房地產(chǎn)泡沫。即房價(jià)的陡然上升，使得人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，買主增多，房價(jià)再上升，如此循環(huán)，房地產(chǎn)泡沫也就在這一過程中被吹大。
    

    資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》。
    圖4　2000—2004年中國房屋銷售與租賃價(jià)格指數(shù)
    從以上分析可以看到，無論是從消費(fèi)的角度上說，還是從投資的角度上說，國內(nèi)住房市場(chǎng)的熱銷僅是以往“存量需求”的釋放，而不是潛在需求真正地轉(zhuǎn)化為有效需求。而這種存量需求的釋放又基本上依賴于銀行信貸及代際的收益轉(zhuǎn)移來完成的（即在中國的獨(dú)生子女社會(huì)中，相當(dāng)數(shù)量的年輕人購買住房時(shí)首期付款主要是由父母來支付）�？梢哉f，盡管住房消費(fèi)信貸創(chuàng)造性地?cái)U(kuò)展了年輕人的住房“存量需求”的釋放，但時(shí)效上是短期的，而且如果出現(xiàn)銀行利息的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化使得個(gè)人預(yù)期收入下降，這種“存量需求”釋放所暴露出的矛盾會(huì)十分尖銳。這種依賴銀行信貸所釋放的“存量需求”不僅可能給銀行帶來巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且這種需求的脆弱性也會(huì)暴露無遺。
    　　　　三、國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)完全是建立在銀行支持的基礎(chǔ)上
    從已有的研究來看，中國房地產(chǎn)快速增長主要在于國內(nèi)銀行體系的金融支持。正如央行的報(bào)告所指出的那樣（注：中國人民銀行研究局課題組：《中國房地產(chǎn)發(fā)展與金融支持》，《中國證券報(bào)》2004年3月15日。），1998年以來金融對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的支持，由過去單純的企業(yè)開發(fā)貸款支持轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)投資和銷售兩個(gè)方面的支持。而對(duì)個(gè)人的信貸支持成了這次房地產(chǎn)發(fā)展的最大動(dòng)力。2004年底與1998年相比，房地產(chǎn)開發(fā)的銀行信貸余額增長了3.8倍多，個(gè)人住房消費(fèi)信貸增長了37倍多（見圖5、圖8）。
    

    資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局編：《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》、《2004年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》及中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)局。
    圖5　1998年以來對(duì)企業(yè)的房地產(chǎn)信貸
    

    資料來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司和《2004年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。
    圖8　1998年以來個(gè)人消費(fèi)貸款和個(gè)人住房貸款增長
    可以說，國內(nèi)銀行體系對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)的金融支持，1998年以來也發(fā)生了很大變化。1998年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2029億元，2004年11月擴(kuò)大到7800億元，是1998年的3.8倍，而且房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長明顯快于同期全部金融機(jī)構(gòu)貸款增長速度，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在全部金融機(jī)構(gòu)貸款余額中的比重越來越大。以幾大股份制上市銀行2004年數(shù)據(jù)來看，招商銀行、華廈銀行、民生銀行房地產(chǎn)開發(fā)與信貸占該行的比重，分別為20.75％、20.20％、30.72％。（注：《2004年度中國商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》，《中國證券報(bào)》2005年3月12日。）如果從上海的情況來看，上海的一些銀行房地產(chǎn)貸款成幾倍增長（注：馬斌：《上海房貸飚升背后》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2005年3月7日。）。還有，由于受現(xiàn)行的金融市場(chǎng)的制度約束，目前國內(nèi)的房地產(chǎn)金融主要是以銀行信貸為主，其他金融方式如上市融資、信托融資、債券融資以及基金融資等方式所占的比重十分微小。1998年以前銀行房地產(chǎn)信貸主要對(duì)象是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，1998年以后才擴(kuò)展到個(gè)人住房消費(fèi)信貸。
    根據(jù)彭興韻的分析（注：彭興韻：《信用比率控制：樓市軟著陸的現(xiàn)實(shí)選擇》，《中國證券報(bào)》2005年3月4日。），從房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源來看，盡管房地產(chǎn)資金來源是多樣化的（見圖6），但追根溯源， 絕大部分的資金還是來自于包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款和住房抵押貸款在內(nèi)的銀行信貸資金。從圖6來看， 國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源結(jié)構(gòu)有以下幾個(gè)特征。一是自籌資金的比重一直保持在26％左右，只是在2004年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控時(shí)，由于銀監(jiān)會(huì)的指引而有所提高。二是預(yù)算內(nèi)資金及債券、利用外資逐年下降，特別是利用外資下降的比重越來越大。這既說明了政府的公共資金在逐漸地退出房地產(chǎn)市場(chǎng)，也說明了由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴利，加上政策上的限制，外資是無法分到國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)巨大的利益的。三是除自籌資金之外，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金最大來源是國內(nèi)銀行貸款及其他資金來源。根據(jù)彭興韻的分析（注：彭興韻：《信用比率控制：樓市軟著陸的現(xiàn)實(shí)選擇》，《中國證券報(bào)》2005年3月4日。），其他資金來源基本上是房地產(chǎn)預(yù)售款，而2004年自籌資金中僅有16％左右是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的自有資金。這就說，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的80％以上資金來源于國內(nèi)銀行貸款。此外，從資產(chǎn)負(fù)債率來看，1997年以來，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直高達(dá)75％，遠(yuǎn)高于國內(nèi)其他行業(yè)的企業(yè)60％的資產(chǎn)負(fù)債率；就房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的貸款和自籌資金與當(dāng)年完成的房地產(chǎn)開發(fā)投資額之比在2003年達(dá)到了90％以上。這些數(shù)據(jù)基本上也佐證了國內(nèi)房地產(chǎn)的開發(fā)基本上是依靠銀行信貸來完成的。
    

    資料來源：《2004年中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，《中國證券報(bào)》2004年11月15日。
    圖6　房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源結(jié)構(gòu)
    從最近央行上海分行所公布的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展與信貸支持的情況來說，上海房價(jià)快速飚升已遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了居民可支配收入的增長速度，房產(chǎn)投機(jī)較為普遍。官方的保守統(tǒng)計(jì)顯示，從2000—2004年上海市居民可支配收入分別為11718元、12883 元、13250元、14867元、16683元，4年間增長42.37％，而同期的房地產(chǎn)均價(jià)卻從3326元，一路飆升到6385元，增長91.97％。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上海2004年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資13158億元，比上年增長28.1％；商品房銷售額10376億元，增長30％。2004年，上海全市中資金融機(jī)構(gòu)人民幣自營性房地產(chǎn)貸款累計(jì)增加1023億元，同比多增204億元，占全部貸款新增額的76％，其中個(gè)人住房貸款累計(jì)增加728億元，同比多增106億元，新增個(gè)人住房貸款占中長期貸款增量的比例高達(dá)到48％（注：杜艷：《上海房貸猛著陸》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2005年3月7日。）。也就是說，在上海中資商業(yè)銀行，個(gè)人消費(fèi)信貸占全部金融機(jī)構(gòu)貸款比重越來越高、越來集中（見圖7）。
    

    資料來源：杜艷：《上海房貸猛著陸》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2005年3月7日。
    圖7　2000—2004年上海中資商業(yè)銀行個(gè)人住房消費(fèi)信貸情況
    也就是說，從上海最近房地產(chǎn)投資快速增長、房價(jià)瘋漲的情況來看，商業(yè)銀行在此輪房地產(chǎn)熱中起到推波助瀾的作用，這樣做短期內(nèi)是增加了商業(yè)銀行的利潤，但必然加劇房地產(chǎn)貸款的長期性和銀行資金來源短期性的矛盾，從而加大商業(yè)銀行的中長期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及銀行信貸結(jié)構(gòu)的不合理性；更為嚴(yán)重的是，當(dāng)吹大的房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，首當(dāng)其沖的就是銀行業(yè)。最近有研究報(bào)告表明，從2004年3季度末起，國內(nèi)主要銀行不良貸款余額出現(xiàn)近三年來的首次反彈，房地產(chǎn)市場(chǎng)的炒作對(duì)銀行的不良貸款率增加起到了推動(dòng)作用（注：孫學(xué)農(nóng)：《再探房地產(chǎn)》，《全球經(jīng)濟(jì)觀察》2005年2月第21—27期。）。
    房地產(chǎn)開發(fā)對(duì)銀行的完全依賴還表現(xiàn)在國內(nèi)個(gè)人住房信貸快速發(fā)展上。中國的個(gè)人住房消費(fèi)信貸早在20世紀(jì)90年代初就開始嘗試。但是，當(dāng)時(shí)中國的住房制度改革還不深入，居民還沒有成為真正的住房需求主體，因此，那時(shí)的個(gè)人住房消費(fèi)信貸發(fā)展十分緩慢。1998年中國住房制度改革把居民個(gè)人住房需求推向房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而為商業(yè)銀行擴(kuò)張個(gè)人住房消費(fèi)信貸提供了良好的契機(jī)。如果沒有銀行對(duì)個(gè)人住房消費(fèi)的金融支持，近幾年國內(nèi)房地產(chǎn)不可能得到迅速發(fā)展。而個(gè)人住房消費(fèi)信貸的迅速發(fā)展，又在于政府用管制的方式采取超低利率政策、1998年前后以行政力量推動(dòng)公有住房的低價(jià)私有化所帶來的財(cái)富效應(yīng)、幾十年來受到壓抑的住房需求能量在房改后的集中釋放、人口結(jié)構(gòu)的變遷以及民眾消費(fèi)觀念的巨大變化�？梢哉f，國內(nèi)未來房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵就在于民眾對(duì)住房消費(fèi)信貸的理解和政府對(duì)個(gè)人住房消費(fèi)信貸政策的積極調(diào)整。
    但是，當(dāng)銀行的個(gè)人房貸創(chuàng)造了新的住房購買力、居民收入的當(dāng)期約束對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲約束大大減弱時(shí)，一方面，在個(gè)人住房消費(fèi)信貸的有力支持下，國內(nèi)房地產(chǎn)需求迅速擴(kuò)張、房價(jià)快速上漲（2004年全國平均房價(jià)上漲14.4％，少數(shù)地方上漲20％以上），制造出了房地產(chǎn)市場(chǎng)持久繁榮的假象；另一方面，隨著個(gè)人消費(fèi)信貸規(guī)模的急劇擴(kuò)大，計(jì)劃體制下那種多數(shù)個(gè)人只有債權(quán)沒有債務(wù)的情況已經(jīng)完全改觀。我國越來越多的城市居民開始向銀行貸款購房負(fù)債了。由此在一些大城市很快就出現(xiàn)了一群高負(fù)債族。有研究表明（注：劉建昌：《個(gè)人消費(fèi)信貸是否可持續(xù)》，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2004年11月1日。），北京的家庭債務(wù)比例高達(dá)122％，已經(jīng)超過了2003年美國的家庭債務(wù)比例115％。上海家庭債務(wù)比例高達(dá)155％，青島、杭州、深圳和寧波等城市家庭債務(wù)比例分別達(dá)到95％、91％、85％和79％。該研究表明，我國家庭債務(wù)的主體是以住房按揭貸款和汽車按揭貸款為主的個(gè)人消費(fèi)信貸，而大城市的家庭高負(fù)債主要是高房價(jià)引起的。
    國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)把投資風(fēng)險(xiǎn)與融資風(fēng)險(xiǎn)完全集中于國內(nèi)商業(yè)銀行，不僅會(huì)加大商業(yè)銀行經(jīng)營困難與風(fēng)險(xiǎn)，也使國內(nèi)商業(yè)銀行面臨著潛在的金融危機(jī)。比如國內(nèi)商業(yè)銀行用大量的短期存款進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)的長期貸款，這就可能導(dǎo)致流動(dòng)性短缺，加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前國內(nèi)商業(yè)銀行之所以大力追逐個(gè)人住房按揭貸款，一方面在于國內(nèi)銀行做個(gè)人住房貸款是一種新業(yè)務(wù)，在沒有經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生變化時(shí)，一直把個(gè)人住房消費(fèi)信貸當(dāng)作中國商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)最低、收益最為穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（注：如中國工商銀行到2004年11月份，該行的個(gè)人住房消費(fèi)信貸按照五級(jí)分類的不良率僅為1.2％，這比美國商業(yè)銀行個(gè)人住房消費(fèi)信貸2％以上的不良率還要低。）；另一方面，銀行希望借助房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期繁榮來增加更多的銀行利潤（注：如以中國工商銀行為例，到2004年11月，只是個(gè)人住房消費(fèi)貸款就超過4000多億元，其利息收入就達(dá)250多億元，達(dá)工行全年總利潤的四分之一還強(qiáng)。）。在房地產(chǎn)價(jià)格上升期，商業(yè)銀行可以把個(gè)人住房消費(fèi)信貸看作優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不遺余力地發(fā)展，但是一旦利率上升，房價(jià)下跌，個(gè)人選擇提前還款就可能給銀行帶來提前還貸的風(fēng)險(xiǎn)。特別是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期波動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格向下逆轉(zhuǎn)時(shí)，房價(jià)會(huì)一路走低，那么個(gè)人的住房貸款就可能成為銀行不良貸款，尤其是在中國信用體系不健全的情況下，這種情況更容易發(fā)生。
    也就是說，盡管國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了空前的繁榮，但是，這種繁榮是一種真實(shí)的繁榮還是一種虛假的繁榮呢？假如國內(nèi)的房地產(chǎn)繁榮是真實(shí)的繁榮，那么房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)保持高速發(fā)展也是合適的。但是，從上面的分析來看，其繁榮完全是依賴銀行信貸的結(jié)果。當(dāng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)完全依賴銀行信貸時(shí)，就容易制造該產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮。而這種繁榮處于價(jià)格上升之時(shí)，其產(chǎn)業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)為價(jià)格的瘋漲所淹沒，即人們都不會(huì)覺察到；但這種繁榮處于價(jià)格下降之時(shí)，所有的矛盾與問題、所有的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)顯露出來，在此我們應(yīng)該有更多的警覺。
    　　　　四、遏制國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格飚升
    從以上分析可以看到，國內(nèi)房地產(chǎn)投資超高速增長不僅造成了房價(jià)飚升，也帶動(dòng)了國內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)部門過熱。如果這種增長是建立在真正的有效需求的基礎(chǔ)上，那么高一些的房地產(chǎn)投資增長及房價(jià)上升不會(huì)有什么關(guān)系。但無論是從資產(chǎn)價(jià)格偏離基本價(jià)值，還是資產(chǎn)價(jià)格偏離的時(shí)間性上來看，目前國內(nèi)房地產(chǎn)的價(jià)格不僅被嚴(yán)重高估，而且這種需求完全是依賴于銀行信貸及一些人對(duì)房地產(chǎn)的投機(jī)炒作。這種過于依賴銀行信貸的發(fā)展模式，不僅加大了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，也容易借助于銀行信貸來吹大房地產(chǎn)泡沫。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫越吹越大時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就越來越大。我們可以借助一些國際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來了解房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大危害。
    1980年代以來，隨著金融全球化加速發(fā)展，國際金融市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，跨國資金在全球內(nèi)快速流動(dòng)，各國資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，尤其是不少國家房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫化，已相繼引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，嚴(yán)重沖擊著整個(gè)經(jīng)濟(jì)。如日本的六大主要城市平均地價(jià)指數(shù)由1986年的38.4，飚升到1991年的103.0，再下跌至2002年30.4，跌幅達(dá)70.5％，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低迷長達(dá)10多年之久，金融機(jī)構(gòu)連連倒閉（注：李孟茂：《日本泡沫經(jīng)濟(jì)之經(jīng)過與問題》，《臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)金融月刊》2002年第9期。）。還有泰國房地產(chǎn)價(jià)格在1991—1997年間上漲48.3％，馬來西亞房價(jià)1996—1998年跌幅達(dá)58.4％，從而引發(fā)亞洲金融危機(jī)，重創(chuàng)亞洲許多國家經(jīng)濟(jì)（注：林陽澤：《21世紀(jì)亞洲經(jīng)濟(jì)的展望與挑戰(zhàn)》，中國社會(huì)科學(xué)出版社1999年版。）。不僅亞洲，歐美一些發(fā)達(dá)國家也經(jīng)歷過房地產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的過程（見表3）。正是這種房地產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)導(dǎo)致不少國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的起落。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格由攀升到下跌，一方面會(huì)影響銀行非貸款類資產(chǎn)的市值，金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)縮水；另一方面也會(huì)影響銀行擔(dān)保品的價(jià)值，銀行貸款質(zhì)量惡化，不良貸款率上升，從而引發(fā)銀行信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)景氣進(jìn)一步惡化、房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)。房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)透過財(cái)富、資金成本及資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)間接沖擊金融體系。一般來說，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，會(huì)產(chǎn)生財(cái)富縮減效應(yīng)，影響消費(fèi)支出，并隨著股市籌資成本的上升，削弱企業(yè)的投資意愿，縮減國內(nèi)需求，從而進(jìn)一步降低房地產(chǎn)的價(jià)格，沖擊金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)品質(zhì)。另一方面，資產(chǎn)價(jià)格的下跌，會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，反映企業(yè)凈市值與資產(chǎn)價(jià)格的縮減，從而降低企業(yè)借款能力及加重信用緊縮，加速經(jīng)濟(jì)景氣惡化，使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。
    　　表3　各國房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)波動(dòng)

國家或地區(qū)　　　房價(jià)攀升初期　　　　房價(jià)高峰　　　　　房價(jià)高峰后之低點(diǎn) 　　　　　　 年份　實(shí)質(zhì)房價(jià)指數(shù)　年份　實(shí)質(zhì)房價(jià)指數(shù)　年份　實(shí)質(zhì)房介指數(shù) 日本　　　　 1977　　 100　　　　1990　　 373　　　　2002　　 108 法國　　　　 1982　　 100　　　　1990　　 248　　　　1996　　 107 英國　　　　 1984　　 100　　　　1988　　 197　　　　1992　　 62 瑞典　　　　 1980　　 100　　　　1989　　 532　　　　1993　　 131 臺(tái)灣　　　　 1985　　 100　　　　1990　　 435　　　　2002　　 281 泰國　　　　 1989　　 100　　　　1991　　 180　　　　1997　　 93 香港　　　　 1979　　 100　　　　1997　　 984　　　　2004　　 295

    資料來源：《國際清算銀行年報(bào)報(bào)告》第68期。周應(yīng)峰等：《香港房地產(chǎn)市場(chǎng)：事實(shí)與政策》，香港明報(bào)出版社2002年版。
    對(duì)中國來說，盡管房地產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重高估已是不爭(zhēng)之事實(shí)，“兩會(huì)”上溫家寶總理的政府工作報(bào)告也把遏制房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲作為今年經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)，但是國內(nèi)反對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫的聲音也不絕于耳，其原因就在于，中國房地產(chǎn)價(jià)格的形成是一個(gè)非常復(fù)雜的博弈機(jī)制。地方政府出于獲得財(cái)政收入的目的，是高房價(jià)堅(jiān)定的支持者，而且通過土地壟斷等方式有力地支撐了房價(jià)的上漲。開發(fā)商作為地方政府代理人，只有在房價(jià)的攀升中獲得銀行的資金與政府的土地，而房價(jià)的非競(jìng)爭(zhēng)性則為此創(chuàng)造了條件。商業(yè)銀行則通過房價(jià)的虛高來擴(kuò)大其貸款規(guī)模、降低不良貸款率及增加利潤。至于消費(fèi)者，又可以分為兩種情況：已經(jīng)購房者希望房價(jià)攀升，以增加其財(cái)富效應(yīng)或轉(zhuǎn)手交易獲利；沒有購房者或者由于缺乏談判力量，加上商業(yè)銀行貸款支持，只得被迫接受高房價(jià)，或者由于房價(jià)的過度上漲導(dǎo)致自身負(fù)債能力下降、交換權(quán)利受損，，被徹底擠出住宅買賣市場(chǎng)，無法成為真正的買房者。
    因此，對(duì)于帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的房地產(chǎn)來說，要正確認(rèn)識(shí)目前房地產(chǎn)業(yè)的態(tài)勢(shì)，就必須打破國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的利益格局，突破地方利益、部門利益和個(gè)人利益對(duì)人們視野及認(rèn)識(shí)能力的限制和誤導(dǎo)，否則是十分困難的。而要打破房地產(chǎn)業(yè)的這種利益格局，就得創(chuàng)立新的房地產(chǎn)評(píng)估體系，制定新政策�？梢哉f，面對(duì)國內(nèi)房價(jià)飚升的威脅，如何避免房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融體系穩(wěn)定性及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展，已經(jīng)成為金融政策的新挑戰(zhàn)。特別是隨著金融全球化趨勢(shì)日益明顯，國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)與國際金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的連動(dòng)性會(huì)明顯增高，為了強(qiáng)化國內(nèi)金融體系，降低房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的負(fù)面沖擊，我國的房地產(chǎn)評(píng)估體系就得根據(jù)中國的實(shí)際情況，參考國際間因應(yīng)房地產(chǎn)價(jià)格失衡的政策。
    首先可以先從金融體系的穩(wěn)定性入手。它包括了以下幾個(gè)方面：一是由政府職能部門建立房地產(chǎn)價(jià)格失衡預(yù)警指標(biāo)。從近期房地產(chǎn)價(jià)格飚升的情況來看，房地產(chǎn)價(jià)格失衡已成為影響國內(nèi)金融體系穩(wěn)定的不確定性因素。因此，建立這個(gè)預(yù)警指標(biāo)，可以衡量房地產(chǎn)價(jià)格的合理價(jià)位，必要時(shí)采取因應(yīng)措施，這有助于穩(wěn)定金融體系。如《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》（2002）指出（注：鄭雅綺：《資產(chǎn)價(jià)格泡沫化與臺(tái)灣金融體系的穩(wěn)定性》，[臺(tái)灣]《自由中國之工業(yè)》2002年第11期。），評(píng)估房價(jià)的指標(biāo)為房價(jià)除以平均可支配收入的比率，即房價(jià)收入比。而根據(jù)這個(gè)指標(biāo)，國內(nèi)房地產(chǎn)的價(jià)格早已處于高估的狀態(tài)。二是建立金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的預(yù)警指標(biāo)。因?yàn)椋康禺a(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過金融體系或企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，沖擊資金供求，影響金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。這個(gè)指標(biāo)體系有助于事前評(píng)估監(jiān)督，并及早采取因應(yīng)措施。IMF制定的金融健全性指標(biāo)（注：IMF， Financial Soundness Indicators， Policy Paper， June 2001.），可以評(píng)估金融體制的穩(wěn)定性。其中為了防范房地產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)貸款占總貸款比率等貸款集中度指標(biāo)，是金融機(jī)構(gòu)信貸政策的重要參考。三是提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量能力。四是降低金融機(jī)構(gòu)暴露于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之程度。因?yàn)�，房地產(chǎn)價(jià)格下跌直接影響到金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)品質(zhì)，為了降低金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)暴露于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，就得促使銀行資產(chǎn)的透明化，并避免不良債權(quán)的處理促使房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌；建立資產(chǎn)證券市場(chǎng)，使金融機(jī)構(gòu)可將貸款等資產(chǎn)透過市場(chǎng)交易增加流動(dòng)性，并由市場(chǎng)機(jī)制決定銀行的資產(chǎn)價(jià)格，加速銀行不良資產(chǎn)處置。
    其次，政府在土地政策（規(guī)定土地用途、規(guī)劃住房建筑的面積與類別）、信貸政策（嚴(yán)格的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理與審查、用加息緊縮信貸）、稅收政策（開征房地產(chǎn)稅，用重稅遏制住房投機(jī)者及對(duì)豪華住房課以重稅等）和住房政策（限定住房購買即規(guī)定每個(gè)家庭自住房一套）等方面，可采取積極的應(yīng)對(duì)措施。^

  本文關(guān)鍵詞：中國房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

本文編號(hào)：248798