王洪斌   武漢輕工大學(xué)（武漢工業(yè)學(xué)院）經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

摘要：以2011年A股上市的證券公司為研究對象，通過獲取上市證券公司現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)，利用因子分析以及描述性統(tǒng)計、相關(guān)分析法來對現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度與公司競爭力的實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：兩權(quán)分離度同國內(nèi)上市證券公司競爭力的相關(guān)性并不顯著，兩者的相關(guān)性并不明顯。通過進(jìn)一步描述分析，得知兩者的關(guān)系呈現(xiàn)了“倒U型”結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：兩權(quán)分離度；競爭力；因子分析；相關(guān)性分析

一、引言

所有權(quán)與控制權(quán)的分離在中國股權(quán)體制改革后越發(fā)的凸顯，而它也是建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)的基本前提。但兩權(quán)分離度對于公司在行業(yè)中的競爭力也存在著一定爭議性，尤其在中國的市場經(jīng)濟(jì)中，市場不成熟以及沒完全開放的條件下，顯得更加的模糊。早于1932年，由Berle和Means描述的股權(quán)高度分散型公司被認(rèn)為是當(dāng)時最為流主要的公司形式，而股權(quán)分散的股東與經(jīng)理層之間的委托代理關(guān)系也成為公司治理研究的主要方向。LLSV于1999年研究發(fā)現(xiàn)，除了美國、英國等少數(shù)發(fā)達(dá)國家股權(quán)分散程度較高外，其余國家大多存在最終控制股東。在國內(nèi)市場機(jī)制不完善、信息披露也不透明的情況下，國內(nèi)上市公司普遍存在著現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)象。

三、數(shù)據(jù)獲取與計算方法

（一）數(shù)據(jù)收集與變量定義

本文以2011年A股上市交易18家證券公司為主要分析對象。由于數(shù)據(jù)會涉及到相對于2010年度增長率，因此會提出2011年上市的證券公司，具有兩年以上業(yè)績穩(wěn)定的證券公司；同時將會剔除缺失主要財務(wù)數(shù)據(jù)的樣本公司；在進(jìn)行相關(guān)性分析階段也會剔除不存在兩權(quán)分離度的證券公司。經(jīng)篩選符合上述條件的上市證券公司有15家。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)主要來源于國泰安、宏源證券大智慧。本文主要通過六個指標(biāo)方向來確定證券公司的競爭力：盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量能力、安全性指標(biāo)。

（二）兩權(quán)分離度計算方法

La Porta等人提供了計算終極控制者控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的方法，控制鏈上最弱的投票權(quán)為控制權(quán)比例，而所有權(quán)比例為各級持股比例之積�？刂茩�(quán)比例與所有權(quán)比例之間的差異值作為反映終極控制人的“兩權(quán)分離度” 大小的指標(biāo)。實(shí)證研究中常采用三個比率指標(biāo)來反映“兩權(quán)分離度” ：SEP1=（控制權(quán)比例-所有權(quán)比例）/ 控制權(quán)比例；SEP2=所有權(quán)比例/ 控制權(quán)比例；SEP3=控制權(quán)比例/ 所有權(quán)比例。其中，SEP1=1-SEP2，SEP3=1 / SEP2，可以看出，SEP1與SEP3的值越大，，SEP2的值越小，表示兩權(quán)分離度越高，即控制權(quán)超出現(xiàn)金流權(quán)的比例就越大。

四、兩權(quán)分離度與公司競爭力實(shí)證研究

(一)上市證券公司兩權(quán)分離度

從將18家上市證券公司2011年末的報表及國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取最終控制權(quán)、所有權(quán)以及兩者比例，計算出上市證券公司的兩權(quán)分離度。

(二)運(yùn)用因子分析法評定上市公司競爭力

1、利用Spss16.0確定因子變量。對樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)作因子分析后的因子提取和因子旋轉(zhuǎn)，輸出結(jié)果如表2所示。從表中可看出，如果提取5個公共因子，可以描述原變量總方差的89.547%，大于80%，一定程度上可以認(rèn)為這11個因子基本反映了原變量的絕大部分信息。因此，這里主要采用五個因子反應(yīng)變量。

2、計算綜合實(shí)力得分。在因子分析的基礎(chǔ)上，采用經(jīng)因子分析得到的11個因子變量，以各因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，計算上市公司因子分析綜合實(shí)力得分。公式如下：

Fl+F2+F3+F5

表1  樣本公司面板數(shù)據(jù)因子提取及因子旋轉(zhuǎn)結(jié)果(Total Variance Explained)

Component

Initial Eigenvalues

Extraction Sums of Squared Loadings

Rotation Sums of Squared Loadings

Total

% of Variance

Cumulative %

Total

% of Variance

Cumulative %

Total

% of Variance

Cumulative %

1

10.68

41.046

41.046

10.7

41.0458

41.046

7.61

29.29

29.29

2

7.117

27.372

68.418

7.117

27.3724

68.418

6.37

24.528

53.818

3

3.088

11.878

80.296

3.09

11.8781

80.296

5.68

21.881

75.699

4

1.269

4.880

85.177

1.26

4.88038

85.177

2.29

8.8138

84.513

5

1.136

4.371

89.547

1.13

4.37055

89.547

1.30

5.0345

89.547

…

…

…

…

 

 

 

 

 

 

26

-5E-16

-2E-15

100

 

 

 

 

 

 

根據(jù)上述綜合模型即可計算綜合實(shí)力得分，作為上市公司競爭力評價指標(biāo)，研究其與董事會治理的相關(guān)關(guān)系。其中綜合得分實(shí)力處于上游的有中信證券、國海證券、國金證券、廣發(fā)證券、宏源證券、海通證券、光大證券：1.03、0.75、0.64、0.54、0.51、0.06、0.05；招商證券、太平洋、興業(yè)證券、東北證券、華泰證券、長江證券、國元證券、東吳證券、方正證券、山西證券、西南證券：-0.02、-0.04、-0.09、-0.18、-0.23、-0.3、-0.33、-0.48、-0.48、-0.6、-0.8。

1、描述性統(tǒng)計。對我國上市證券公司兩權(quán)分離度進(jìn)行描述性分析，如表3所示。在此，我們將18家公司以競爭力為標(biāo)準(zhǔn)劃分為三組：Cpt1、Cpt2、Cpt3的綜合得分分別為1.028~0.507、0.059~-0.095、-0.183~-0.798，即為綜合能力強(qiáng)中弱三類。首先看均值，上游（Cpt1）、中游（Cpt2）、下游（Cpt3）分別為3.62、0、4.71，隨著綜合能力的逐步上升，公司的平均分離度呈現(xiàn)的是先下降后上升；從三組標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，Cpt1、Cpt2、Cpt3分別為7.2447、0、5.4395，綜合能力處于上下游的企業(yè)其標(biāo)準(zhǔn)差較大，各企業(yè)的股權(quán)分離度還是有較大差別的，而處于中游的企業(yè)則相差不大；而從最大最小值來看，最小值均為0，Cpt1、Cpt2、Cpt3的最大值分別為14.49、0、12.35。

 

表2  證券公司相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

Statistics

Var

Mean

Std.D

Min

Max

Cpt1

3.6223E

7.244

0

14.48

Cpt2

0

0

0

0

Cpt3

4.7143E

5.439

0

12.35

 

 

 

 

 

 

，即的情況下處于行業(yè)的下游，而僅有14.3%的情況下能夠處于行業(yè)的上游。

表3 競爭力與兩權(quán)分離度相關(guān)性檢驗(yàn)

 

 

競爭力

分離度

競爭力

Pearson Correlation

1

-0.027

 

Sig.(2-tailed)

 

0.924

分離度

Pearson Correlation

-0.027

1

 

Sig. (2-tailed)

0.9239

 

 

 

 

 

 

 

 

 

五、研究結(jié)論

參考文獻(xiàn)

[1] Berle A. and G. Means. “The Modern Corporation and Private Property” [J].New York: MacMillan,1932.

[2] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, A. Shleifer and R. Vishny. “Corporate Ownership around the World ”[J]J.ournal of Finance,1999,54, pp.471-517.

[3] 宋春霞. 上市公司終極控制人"兩權(quán)分離度"概念解讀[J].財會月刊（理論版），2007(1)

[4] 谷祺、鄧德強(qiáng)和路倩. 現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離下的公司價值:基于我國家族上市公司的實(shí)證研究[J].會計研究，2006，(4).

[5] 李增泉、余謙和王曉坤. “掏空”、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，(1).

[6] 葉勇,劉波,黃雷. 終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)與企業(yè)價值——基于隱性終極控制論的中國上市公司治理實(shí)證研究[J]. 管理科學(xué)學(xué)報，2007，(4): 66-79.

[7] 馬磊和徐向藝. 兩權(quán)分離度與公司治理績效實(shí)證研[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，（12）

本文編號：17092